走向临界

传统的智慧预测表明，投资政府债券的投资者和商人如果预期一个政府的财政政策的失调会不断增长的话，那么他们就会抛售那个政府债券。人们是很有理由这么做的。现行收入和支出之间不断加大的缺口通常以两种方式来填补。第一种是通过出售更多的债券给公众。第二种就是通过不断印制货币。在其他条件相同的情况下，要么会导致债券价格的下跌，要么是利率的上涨，而利率的高低是人们是否购买债券的刺激因素。这个刺激因素当债券的本金加利息的实际回报受到债务拖欠和通货膨胀威胁的时候，必须变得更大。预期的通货膨胀率越高，利率也会涨得越高，因为没有人希望借出资金，收回的是却是实际价值因商品价格上涨而下降的钞票。现行的财政政策对预期的通货膨胀的影响是一个动态的过程，市场反馈的力度很大。如果金融市场判定一个国家已经破产并要发生通货膨胀，它们所采取的方法和手段会使得这个结果更有发生的可能。他们通过抬高利率以提高政府借债融资的成本，因而使其财政情况变得愈发恶化。更高的利率也会抑制商业活动：公司不再贷款，并开始裁员。随之相伴的经济不景气便会降低国家的税收收入并将政府逼入一个更深的财政黑洞之中。在绝望之中，政府便开始印制钞票，并通过银行体系借给私营部门。增加的货币导致了通货膨胀，而且市场所假定的通货膨胀率变最终变成了自我实现的预言。因此私营部门和政府发现自己在玩“老鹰捉小鸡”的游戏。如果政府不印钞票就能够说服私营部门付钱的话，利率还会维持在低水平。如果做不到这一点，利率就会上升，政府就有可能被迫提前印制钞票了。

因此人们预期戈卡莱和史密特斯研究出来的数字可能会导致债券价格的暴跌。但当他们的研究面世时，金融市场却鲜有反应。实际上，十年期的国库券收益已经向下调整了20年。1981年的时候，上升到最高峰，超过15%；到1994年的时候，超过8%；到2003年6月中旬，45兆美元的财政缺口数字出现在《金融时报》头版后的两周里，收益的数字保持在3.1%，这是自1958年以来的历史最低点。6个月之后，仅仅1%。

对于这种明显不合逻辑的推论，有一种可能的解释：债券商发觉自己陷入了与他们做股票买卖的同行五年前所经历的相似的困境。那时，华尔街上几乎每一个人私下里都认为美国股市，尤其是科技股票的定价高得有些离谱了，多数经济学家也公开承认这一点。1996年艾伦·格林斯潘作了著名的宣称，认为股市正遭受着“非理性亢奋”。接下来的三年时间里，一大批经济学家力求解释美国公司的未来效益不大可能高到能够支撑股市的价值，但股市仍在继续上扬。直到2000年1月，泡沫才开始破裂。债券市场随后也许发生了类似的事情。正如投资人和商人知道多数互联网公司永远不可能赚到证明其1999年股价为合理的利润，2003年的投资人和证券商也很清楚政府的收入不能长久承担政府债务利息和政府隐性债务产生的转移利息。但是，正如炒股票的人坐了五年牛市的精神囚犯一样，债券市场的参与者在2003年也成了20年期债券牛市的精神囚犯，市场长期国库券价格已经上涨了2.5倍。大家都知道会有一个“回落”，但谁也不想成为退出市场的第一个人——而且害怕坐着冷板凳看牛市继续上涨一年。2000年1月到2002年10月间，当“非理性亢奋”让位于理性的低沉时，道琼斯工业指数下跌几乎38%。很容易想象，在2003年中，债券市场也会有一个相似的回落。

为了使金融界的事情变得更加生动有趣，作家们通常调动自然界的想象力：“泡沫破裂”、“熊赶走了牛”。美国潜藏的财政危机如此巨大，很容易使人联想到在财政范畴里，可以用完美风暴（即完全释放出能量的风暴）来形容——或者如果你愿意的话，可以用完美地震来形容；也许还可以用完美的森林大火来形容。不管用何种方法，自然界提供的不仅仅是文学色彩层次的东西了。财政过度扩张的力量确实与自然灾害的力量有很多相似之处，就好像一场真正的大地震。我们只能够知道，一场大的财政危机将要发生。我们所不知道的是，它何时会发生，或者这场震荡的规模有多大。用专门从事研究不可预测的自然灾害的科学家的语言来说就是，我们被迫静观我们的财政体制何时进入“自我维持的临界点”——换言之，当它达到临界点时，如何通过戏剧般的速度和力度，从一个均衡状态过渡到另一个均衡的局面。

这个现象最简单的例子就好比你试图做往沙石堆上添加沙石的试验。如果你在沙石堆顶部继续放置沙石，每次往沙堆上加一颗，沙石堆的高度会在一段时间之内持续增高。然后，突然之间，沙石堆倒塌了——人们没有办法知道是哪一颗沙石导致了沙石堆的坍塌。坍塌的发生是当沙石堆的高度趋于临界点的时候所发生的。与此相同的是，构成地壳的其中一个沿着断层的板块一旦太过频繁地挤压另一板块就导致了地震。现在把这种情况放到哺乳动物世界当中，与沙石颗粒不一样的是，它们是有意识的。设想一群牛在静静地吃草，这时来了一个人，带着他那条没有接受良好训练的狗路过草地。起初，周边的一两头牛发现了他，然后又有两头注意到了他们——它们起初只是感到有一些紧张。但当那条狗狂吠起来，突然间牛群才因受到惊吓，狂奔起来。狂奔便是那些哺乳动物因受到惊吓而产生的自我维持的临界点。

那么谁又会吓到那些靠买卖长期美国债券维生的哺乳动物呢？此处的沙石堆是由数百万个人的市场预期所组成的。一点一滴的坏消息就像一颗颗的沙石一样，日复一日、周复一周地落在我们身上。正如沙石堆一样，当坏消息的重量还未累积到一定程度的时候，我们还是可以稳住一段时间的。直到这些坏消息不断累积到某一时刻，足以彻底改变我们的根本期望。有一天，事情发生了——也许就多那么一条坏消息——便引发了从平衡进入自我维持的临界点的转变。因而，所有的一切便依赖证券商和投资人对政府如何应付45兆美元的黑洞的期望，以及今后会发生什么改变他们的期望的事情。于是，债券市场可能发生这样一种情况：一旦绝大部分的债券持有人意识到政府的隐性以及显性的债务太高，以至于它无法用传统的财政政策来应付，并且，政府只剩下印制钞票来支付账单这一条出路，从而导致通货膨胀时，他们便开始低价清仓了。引发这种期望的变化通常只需要一则坏消息便可以做到。

表面看来，上述的情景是合理的推断。其中一个原因是，它与过去发生的一些事件十分相似。虽然证券商很少有人会拥有历史学的学位，但他们记得20世纪80年代早期的债券产生的高收益在很大程度上是由于先前10年的通货膨胀和货币政策所导致的结果。20世纪70年代并不是由财政危机导致通胀结果的唯一历史先例。陷入财政困难的政府通常都会诉诸印制钞票，因为这样做可从三方面得益。第一，它们可以用本身毫无价值的纸张来交换实际意义上的货物和服务。第二，通货膨胀可以使官方债务的实际价值得以下降。第三，如果政府工作人员的工资被拖欠了，或只是根据通胀作了部分的调整，那么通货膨胀将降低他们的实际收入水平。其他的政府转移支付也存在同样的情形。

然而，人们有理由对新通货膨胀的概念产生怀疑。首先，今日的美国承受巨大的通货紧缩压力。20世纪90年代的繁荣期间产生了生产能力超负荷，投资者表现出失败之后的踌躇和迟疑，消费者对于失业的忧虑——所有这一切意味着2003年中美国经济只有一个部门还是有活力的，那就是住房市场。原因很简单，购房抵押贷款率达到了两代人以来的最低水平。2003年4月，彭博财经电视台的一则重要新闻形容通货紧缩为“2000年初威胁市场和经济的妖魔鬼怪”。一个月后，美联储主席艾伦·格林斯潘在美国国会联合经济委员会面前所作的陈述中承认有通货紧缩的“可能性”。反对较高通货膨胀的第二条论据则更为实际：在联邦政府的45兆美元的财政失调中，只有很小的一部分可以通过上述方式发生的通货膨胀得到减少。首先，大部分政府发行的可交易的债券是短期的债务。事实上，足足有1/3的债券是一年期或一年不到的时间就到期了。这就使得通货膨胀的发生愈加困难，当政府试图重新发行这些短期债券的时候，如果人们对通货膨胀的预期值高，政府就不得不支付更高的利率。其次，社保福利通过每年的通胀指数的调整受到保护。医疗福利也得到有效的保护，免受通货膨胀的困扰，因为政府毫无疑问会付清所有的账单。第三，政府工作人员是不太可能坐视商品价格超过自己的工资的上涨幅度的。基于上述的这些原因，重新启动20世纪70年代的那一套做法，实际上并不能解决联邦政府的财政问题。

然而，还有另一个更为极端的可能性。债券市场担心的是政府对于显性的、可交易债券的拖欠，而不担心诸如社会保险之类的隐性债务。政府对不可交易债券的拖欠可能比较难以想象，但历史上确有先例。在旧制度下的法国王室，最大的财政负担并不是以债券为形式的，而是好几万官员的薪水。这些人只是购买了政府的闲差，希望政府支付他们终身工资作为回报。在当时的体制中，降低这些隐性债务的所有努力和尝试都失败了。只有当大革命爆发之后（我们或许可以说，革命是这个君主国家财政危机的一个直接后果），这些官职才被废除。那些官员们通过新纸币的现金支付形式得到补偿。几年之后，由于革命政府滥印纸币，这些钞票变得毫无价值。换句话说既得利益集团抵抗必要的财政改革的结局，很可能是遭受革命带来的更加沉重的损失。

那么，也许保罗·肯尼迪把今天的美国同大革命前的法国作类比并没有什么错。波旁王室的法国，就像今天的美国一样，有着可夸耀的宏大帝国，但最终因为奇特的过度扩张而功亏一篑。并非是海外冒险导致了波旁王族的失败。实际上，路易十六的最后一场海外战争是为了支持造反的美国殖民者，并在战略上取得了巨大的成功。法国的过度扩张来自于内部，其核心是一个隐性债务的黑洞。同样，美国这个不愿言明的帝国的衰落也不是由于大门口的恐怖分子或是支持他们的流氓政权，而是国内福利政策所导致的财政危机。

这种财政危机当然并不只是美国面临的问题。它甚至更严重地折磨着世界上的第二和第三大经济实体。但是，日本和德国都不再觊觎全球霸主的地位，因此它们的经济衰落到老年时代并没有什么战略意义。而美国就不同了。正如吉本所说的，一个衰落帝国的财政状况的确是一个很有趣的话题。