发展欧洲债券市场

可想而知，西格蒙德·沃伯格对欧洲债券市场引以为荣，他毫不怀疑，欧洲债券市场是“我们（沃伯格系）主要的倡议”。但沃伯格推动其向前发展又是什么原因呢？一个明显的假设是，利润动机占主导——换句话说，欧洲债券的兴起是产品创新的一个直接例子，它旨在增加S·G·华宝公司的利润。毫无疑问，这是一个动机。南非人约翰·克雷文于1967年加入沃伯格系，用他的话说，“西格蒙德足够聪明，他意识到，如果你悄悄开发出一种（新）产品，即，一只欧洲债券，但其他（金融城）银行可能抱以轻蔑的态度”，那么，就可以理直气壮地接触其他银行现成的客户了。“事实上，从后路包抄的策略非常聪明。”另外，一旦奥托斯特雷德首次发债建立了模板，欧洲债券发行就相对容易了。各银行收取固定的手续费——按照惯例，管理行与承销单位收取0.5%，销售行与经纪公司收取1.5%——这反映了一个事实，低端的债券销售人员承担了辛苦的工作。要知道，手续费不算小。1971年，爱尔兰政府发行英镑债券产生了20万英镑的手续费收入，这个数字大到让亨利·格伦菲尔德“史无前例地从度假地打来电话，以难为情的方式表示祝贺……但他很快补充道，当然我们‘非常幸运’”。实际上对承销单位没有负面风险，因为如果需求疲软，那么，或者降低发行量、或者干脆取消发行。另一方面，金融创新常常遇到的情况是进入门槛低，“市场先行者”的优势少。20世纪60年代中，董事们每周聚餐，沃伯格警告他年轻的同事们：“一旦创造了一条新业务线，所有参与竞争的银行都想分一杯羹，唯一的结果是银行的利润空间下滑或消失，这肯定会发生，我们的欧洲债券业务也将遇到这个问题。”事实证明如此。随着越来越多的美国和瑞士的银行进入这个市场——1962~1970年，在伦敦的外国银行分支数量从51家上升至129家——早期被沃伯格系、汉姆布鲁斯和罗斯柴尔德占据的格局受到挑战。1967~1972年，德意志银行在欧洲债券发行排行中名列第一，很简单，其他投资银行竞争缺乏资本金基础。就像沃伯格预测的那样，利润空间也受到挤压。尽管就每年发债排名而言，沃伯格的银行好于其他投资银行，但我们不应夸大这条业务线实际上挣了多少钱。1967年10月，沃伯格提醒他的执行董事们：

无论欧洲债券多么重要，这不能成为我们的首要任务……的确，我们主要的利益应该是顾及我们在英国、在美国和在欧洲大陆重要的工业客户。为其中一个大型工业客户提供优质服务赚取的手续费，远远高于我们全年做欧洲债券发行所挣的。

约翰·克雷文后来确认说：“因为S·G·华宝公司根本没有分销实力……所以，我们不赚钱，我们有好多年都没挣过大钱。”用彼得·斯皮拉的话说，“这种业务对公司声望很好”，但不是特别赚钱的业务。

第二个动机——它在现有文献中被引述得最多——是欧洲债券市场的设计师们与英格兰银行的想法一致，双方都想重建伦敦在战前作为国际金融中心的地位。这肯定影响了沃伯格的决策。他认为，在任何“真正欧洲的资本市场中……不管欧洲经济共同体与欧洲自由贸易联盟眼下有多少分歧，伦敦也应该扮演领导角色”。这也解释了他为什么坚信，有必要在欧洲债券第二波浪潮中抢占先机，这第二波浪潮意味着欧洲债券将以欧洲货币发行，而不再以美国货币发行。沃伯格的同事们抱怨，美元债券更容易销售，他向他们解释：“任何详尽、客观分析过局势的人一定知道，如果我们继续发行美元标价的外国债券，整个业务将应该转到纽约，伦敦市场在债券发行中将不再重要。伦敦市场参与这种发行的唯一机会，是通过安排美元之外以其他货币标价的债券。”一种显而易见的货币是德国马克，不只是因为德国的长期利率在20世纪60年代其趋势低于欧洲平均水平。不过，从沃伯格的角度来说，纯粹是德国马克的欧洲债券市场吸引力很小，其明显的原因是，这将不可避免地巩固德国大型银行已有的强大地位。因此，1963年12月，他向艾比斯提出发行英镑债券，附带德国马克期权，正像沃伯格向克罗默解释的那样，将欧洲自由贸易联盟最强的货币与欧洲经济共同体最强的货币结合。一旦取得英国（确实有些不安）和德国货币部门的批准——经过一场“斗争”后——这种英镑加德国马克的模式，用在了为都灵市发行的500万英镑债券上。

沃伯格对这笔交易感到如此兴奋，他罕有地就这一主题在《泰晤士报》发表了一系列文章，文章中他尽力解释，英镑债券对英国货币的稳定或英国支付平衡的稳定不会构成威胁。他认为，伦敦只是为欧洲美元和其他流动资金持有者，提供购买欧洲债券的服务。这些欧洲债券可以是投资者认为任何具有吸引力的货币，因此才有多币种债券的市场。沃伯格没有预期这种债券会在近期取代以美元标价为主的欧洲债券，但他私下表达过：“如果欧洲资本市场逐渐发展……欧洲货币或欧洲货币单位将应该比现在更具人气。”彼得·斯皮拉开始时质疑这样的观点，他怀疑，西格蒙德设计出英镑加德国马克债券的唯一原因是确保“一家英国投行可以作为牵头行”，参与发行一只实际上是德国马克的证券。然而，当斯皮拉成功劝说帝国化学工业公司发行1亿美元英镑加德国马克债券时，他改变了想法。争取到帝国化学工业这个客户，对沃伯格系是一次重大突破。弗雷泽记得斯皮拉曾说：“大功告成，我们做到了。”事实上，沃伯格自从1962年就在寻求帝国化学工业的生意，他想利用帝国化学工业收购英国考陶尔兹失败产生的负面宣传。站在帝国化学工业的角度，S·G·华宝公司的吸引力部分在于它在欧洲大陆的关系网。帝国化学工业的管理层感到，公司需要“进入欧洲共同市场”，（正像该公司一位董事于1963年告诉伊恩·弗雷泽的那样）公司“没有人能说欧洲的语言，说印地语的倒有5位”。但是，直到彼得·艾伦爵士取代保罗·钱伯斯出任帝国化学工业董事长，沃伯格与该公司的关系才真正开始发展。从1971年起，帝国化学工业把它的国际融资业务授权给沃伯格系，替换了之前合作的施罗德。

沃伯格力争稳固伦敦作为欧洲债券市场中心的地位，双货币债券只是许多方式之一。举例来说，沃伯格系联合汉姆布鲁斯、罗斯柴尔德游说英格兰银行，免去在英国发行外国债券应缴纳的印花税。同时，针对英国注册的公司发行债券所支付的利息可以抵扣所得税，它们向财政部施压，希望取消这一要求。在一封写给《泰晤士报》的信中，沃伯格和乔斯林·汉姆布鲁斯表达了他们的不满：

局势很滑稽，一方面，伦敦金融城在欧洲大陆为美国的石油公司、意大利的国有工业，以及北欧各国安排长期借款。另一方面，为英国最高质量的借款人提供同样的服务，任何这种企图都被某些财政上的要求所阻碍，这些要求毫无实质内容，而且可被轻易取消。

沃伯格的想法不仅与英格兰银行重振伦敦作为国际金融中心的目标一致，他还向英国政府施压，更快地放开供国际投资人使用的各种伦敦金融工具。

但是，把公司利润或者使伦敦成为主宰看做沃伯格设计、开发欧洲债券市场的主要动机就错了。因为他总认为，债券市场只是连接欧洲资本市场的第一步，并且可以推进欧洲一体化这一更广阔的项目。沃伯格想把英镑加德国马克债券，当做为一个欧洲的资本市场而设计的证券。他在1965年4月这样说道：

创立欧洲经济共同体和欧洲自由贸易联盟的主要动机……是对现代工业最优规模的认知，它需要一个更大的市场，超过任何一个欧洲国家可以提供的。随着这项政策产生效果，工业在一个真正欧洲的规模上变得井然有序，所以，越来越有必要建立一个真正欧洲的资本市场。

与沃伯格同时代的人看到这个可能性也不晚。到1969年，一位搞学术的经济学家总结说：“欧洲债券市场已经壮大到如此程度，它预示着一个真正泛欧的债券市场。”诚然，正像雷内·拉雷于同年指出的那样，该市场吸引的借款人和投资者不仅来自欧洲，而且来自“世界各地”，但毫无疑问，欧洲债券市场“对欧洲金融和银行实践的现代化作出巨大贡献”。

20世纪60年代后期，欧洲债券市场经历了初创时期暂时的小困难，沃伯格以特有的方式对应，他视该市场为欧洲一体化的一种手段。1966年，一度有太多新发行的欧洲债券，沃伯格公开警告发行过多。某些新发行债券的收益首次超过6%，相对于需求以及也许增加的通胀预期，这反映了新发行债券的供给过量。对沃伯格而言，这表明某种少量监管的必要（这意味着金融市场的自我监管）。但他表示，这需要在欧洲层面完成，而不只是在伦敦金融城。1966年，沃伯格主张欧洲债券市场应该采用瑞士实行的那种排队系统，以阻止太多新债券同时发行。沃伯格说，“想象成立一个欧洲资本发行委员会将具有任何法律执行力，这显然是不可能的”。但以下是另一个非官方地推进欧洲一体化的机会：

在6家或7家欧洲主要央行的支持下，如果这些央行的代表建立一个小型委员会，那么，应该有可能安排相关发债行向该委员会注册它们计划发行的债券，并就发债时机和发行的最大规模接受该委员会的指导。

1970年，当借款需求使欧洲债券市场无力承受时，沃伯格又重提这一主题。现在，沃伯格主张设立一个委员会，包括欧洲每个主要国家发债行的代表。

华尔街银行的“入侵”带来了挑战，同样的思维构成沃伯格应对这种挑战的基础，那就是形成更大的欧洲银行网络。在很多方面，这是欧洲债券市场鼓励的最重要的一种欧洲一体化。刚开始时，许多重大决策是在与艾比斯和其他一些人进行定期磋商后作出的。沃伯格后来回忆说，他和艾比斯“继续保持联系，我们共同商议欧洲发债的条款，并询问各自公司对我们大西洋两岸的对手在欧洲开展交易的态度”。1967年，沃伯格考虑在其中四家最大的银行之间建立一种非官方联盟：沃伯格系、德意志银行、巴黎和荷兰银行（法国巴黎银行），以及意大利商业银行。这是沃伯格渴望建立的那种典型的欧洲金融架构，它预示着他后来为沃伯格系与法国巴黎银行全面合并所做的努力。类似的倡议是成立跨大西洋债券基金，该基金把沃伯格系、伦敦和南美银行、国民劳动银行，以及斯德哥尔摩恩斯吉尔达银行联系起来。到1970年，沃伯格系想与之合作的银行包括，荷兰的阿姆斯特丹和鹿特丹银行；德国的商业银行、德累斯顿银行；法国的兴业银行。英国加入欧洲共同市场并未激进地改变这一格局，这与那些期望1973年1月以后银行世界发生重大结构性变化的观点相反。正像沃伯格所说的那样：“在这个新欧洲的背景下……欧洲大陆与英国的主要金融机构将联系得更加紧密……但以这样一种方式联系，双方不会失去自治的管理、自治的风格、自治的规划、自治的结构，包括它们各自与世界许多地方建立的紧密联系。”金融演变进程中，接下来合理的产物是各种银行联盟，它们在这一时期表现出繁荣的景象。

因此，沃伯格非常真诚地认为，欧洲债券市场是欧洲一体化进程中的一个阶段。这才是他追求建立这一市场的主要原因，而不是该市场内在的利润或它给伦敦金融城带来的好处。一个明显的例子是，1967年，沃伯格建议一批英国国营公司发债，为的是与英国政府第二次申请加入欧洲经济共同体同时发生（见第10章）。相反，1977年，欧洲经济共同体发行了一只欧洲债券，当沃伯格的银行未能入选时，他火冒三丈，倒不是因为错失了手续费，而是因为他的公司在开创和发展欧洲债券市场中发挥了先驱作用，落选似乎对他是一种侮辱。