第10章

主宰者和浮游生物：金融全球化

“宇宙的主宰竟是一群塑料玩偶，他们暴戾乖张、唯利是图，而他的女儿虽生得白璧无瑕，却很喜欢和这些玩偶厮混……他们粗俗异常，即便是以塑料玩偶的标准来说也是如此。一天客户打电话来委托他购买零息票债券，这种债券已为他带来了5万美元的佣金。天气也不错，他不禁得意起来，脑海中不由地冒出一个词：小意思！在华尔街，他和一些同行（到底多少人？300？400？还是500）已经切切实实成为宇宙之主。”

——汤姆·沃尔夫《空虚的营火》

人人自危

比尔·克林顿总统上任之初的100天可谓充满坎坷，在此期间，他的竞选经理詹姆斯·卡维尔就这样说：如果人真的可以投胎转世，那么他来生既不想当总统领导国家，也不想当教皇领导宗教，而是想成为债券市场的操纵者，因为谁控制了债券市场，谁就统治了全世界。“这样一来，”他还说，“你就能恐吓每一个人。”他暗指继吉米·卡特之后首位民主党总统入主白宫后，美国债券市场对此作出的反应（有点）过于紧张了。克林顿当选之前的两个月，当其他主要经济体的债券收益率在下降时，随着克林顿当选总统的概率不断增大，美国债券市场把长期债券收益率推高了35个基点。克林顿在医保和同性恋士兵方面的早期政策是无法消除那些宇宙之主们的忧虑的。

世界债券市场无疑是个庞然大物。1982~1997年，其交易总额达到25万亿美元，规模扩大了6倍。截至1999年第二季度，未偿付的债券总价值达34万亿美元，这个数字不仅超过了全球股票市场的资本总额（1999年为27.5万亿美元），而且比世界各国国内生产总值总和（1997年为30.1万亿美元）还要多。1999年，世界债券市场超过半数的债券是由各国政府以及其他公共部门机构发行的，而所有的债券中有近一半来自美国。

说起20世纪80年代债券市场的崛起，或者更准确地说是复兴，就不得不提及所罗门兄弟公司所经历的风风雨雨，到90年代，所罗门兄弟公司江河日下，美国机构成为主要做市商。1997年，仅20家公司债券发行量就占了当时债券发行总量的90%左右（其中美林、摩根士丹利、摩根大通3家公司就占了1/5）。卡维尔说的那番话意在表明，表面上看美国银行主导着美国债券市场，但事实上美国总统左右不了它，即使是刚在竞选中取得决定性胜利的总统亦是如此。个人投资者和机构投资者比比皆是，资金实力也是异常雄厚，但很多却不是美国人或美国机构。在克林顿宣誓就职之时，美国联邦政府发行的债券13%以上为外国人或外国机构所持有。

债券市场的发展固然引人注目，但若要对它进行考察，还需将它放入金融“全球化”这个更宏观的进程中。过去20年中，资本流量激增。在1980年的日本，债券和公司股票二者跨国交易总额相当于该国同年国内生产总值的8%，到1998年，这个数字增至91%。美国的增幅更大，从9%增长到230%。德国为最，从7%增至334%。国际银行贷款数额也显著扩大。1993~1997年，国际银行债权总额从3 150亿美元猛增到1.2万亿美元。1998年，虽然国际银行贷款数额增幅放缓，但是同年底其未得到偿付的债权总额仍创造了历史新高，达到11万亿美元。1995年，国际外汇市场日交易量为1.6万亿美元，1998年，该数字增至2万亿美元，由此可以得出，国际外汇市场年外汇流量达400多万亿美元。国际衍生工具市场的发展更为迅猛。1993年，交易所期货期权衍生产品交易总量为7.8万亿美元，1998年增至13.5万亿美元。在交易所外进行交易的所谓的“场外”衍生产品交易量从8.5万亿美元激增到51万亿美元。目前，场外衍生产品市场已经成为世界上最大的金融市场，它比34万亿美元规模的债券市场更具威慑力。

从严格意义上讲，只有约14%的债券称得上是外债债券。1999年，价值约29万亿美元的债券被称为国内债券，即这些债券只在国内发行（见附录C）。而公共部门发行的外债债券占外债债券的总额不到1/3。但是，外国投资者持有的公债占公债总额的比例仍保持较高水平。如表14所示，20世纪90年代初，大多数主要经济体的公债中外债占比保持在1/6~1/2之间。尤其是在英美两国，该比例从20世纪70年代末开始一直呈明显上升趋势。1979年，非英国居民所持有的英国长期公债（也称为金边债券）数额还占不到总额的6%，1999年，这个数字已增至19%。在美国，1998年外国投资者持有联邦债券总额的23%，几乎是15年前的两倍，相当于美国同年国内生产总值的14%。1999年，美国国际收支赤字创1960年以来新高（1960年美国国际收支赤字占该国同年国内生产总值的3.9%）。在20世纪90年代的大部分时间里，外国投资者不断地大量购买美国的长期债券（通常称为国库券），这为填补美国国际收支赤字造成的资金缺口起到了至关重要的作用。在1999年，外国对美国的净投资额也攀至新高，占国内生产总值的14.6%。

表14 发达国家公债的外国持有比例（1993年前后）

这样的金融全球化是否真的如“新经济”倡导者所言，是史无前例的呢？又是否如有人警告的那样，债券市场这个庞然大物对全球金融系统造成了潜在威胁呢？与英国在其全盛时期的净债权国地位相比，如今的唯一超级大国债务累累，这要紧吗？本书第二部分介绍了公债的管理机构，本章将回顾它在19世纪的国际化进程，分析全球化初期国际债券市场波澜起伏的历史经验教训。

资本流动：政治与市场的较量

国际资本流动并不是一个新现象，每当有大规模的货品或人口的跨国流动时，国际资本流动即会发生。

近代史上，大部分资本出口都是经济和政治双重作用的结果。资本出口的经济理念是寻求获得更高的回报。在中世纪，如果国际贸易不如国内贸易有利可图，外国商人可能连短期贷款都得不到。然而，大约从英法百年战争开始，由于海外作战的需要，资本的跨国流动也渐趋必要。当时历代英国国王宣布法国的全部或部分领土为其拥有。并派军穿过英吉利海峡到达法国，以加强在那里的统治。但是英国只有能力运输小部分军需物资到法国，所以运钱给驻法英军，由驻军在当地自行采购物资则更为切实可行。之后的历届政府又进一步认识到，付钱给英吉利海峡右海岸的国家，让它们去替英国拼命则更好些。后面两种做法都必须将资金直接从英国转移到海外战场。国际资本市场的相当一部分历史就和这种基本的军事需要密切相关。

理论上说，利润驱动的私人资本出口和战略驱动的公共资本出口应当可以被区分开来，但实践证明两者有所重合。由于私人海外投资通常是经过政策允许的，因此有时会附加政治条件。首先来看国家的对外贷款。历史上，帮助外国政府进行改革的国家对外贷款有很多，当然其贷款目的也只是为了将他们转化为更可靠的联盟。19世纪末的典型案例是法国为俄国提供巨额贷款，该项目不单单是为了资助俄国进行铁路建设，而且还有一旦法德战争爆发能取得俄国支持的目的。其次来看私人的对外贷款。对于对外投资者来说，有了政府的支持，就可以降低投产无法收回的风险，因此具有更大的吸引力。罗斯柴尔德家族在1865年到1914年间持有在伦敦发行的外国政府债券的1/4，欧内斯特·卡斯尔爵士在提到罗斯柴尔德家族时说：“没有英国政府担保的东西，罗斯柴尔德家族几乎不会涉足。”这固然有些夸张，但却是可以理解的。日俄战争期间，日本政府在1904年向德国银行家马克思·沃伯格贷款时，沃伯格做出了“此时任何一个头脑健全的银行家都会做出的反应是：走进柏林外交部”。

若纯粹从经济角度考虑，对外投资存在三个根本性问题，虽然这三个问题同时也是对外投资的诱人之处。首先，在借贷双方均在同一国家管辖范围内的情况下，确保借方如期支付本息尚且不易，若双方不在同一国家管辖范围内，要确保这点则更难。违约情况对国外债券持有者和国内债券持有者都造成了很大麻烦，而前者受害更深，因为国外债券持有者在代表机构中没有发言权，在使用法律手段敦促政府还贷方面还处于弱势地位。其次，保证外国借款者正确使用海外资金也相当困难：一般来说，借贷双方相隔越远，经济学家所谓的“信息不对称性”就越严重。最后，跨国贷款还会带来与违约风险截然不同的另一种风险，即借贷双方货币汇率可能会发生不可预期的波动，但它并不经常发生。汇率波动究竟对哪方有利，还得视贷款合同的具体条款而定。

同时，把有附加条件的对外贷款作为政治杠杆的做法也存在三个根本性问题。第一个问题也是贷款的基本问题，若要约束外国借款者履行改革承诺或国际义务绝非易事，款项一旦交付给恶劣的政府，就可能助纣为虐（贷款给奥托曼萨尔坦就构成了这样的问题，而且长期得不到解决）。第二个问题是，如果偿债成本过高，可能会导致债务国发生政治剧变，在其税收制度为累退性税制时尤为如此，而这并不是债权国希望看到的。第三个问题是基于以上所讲的纯经济原因，私人债权人可能会不顾债权国为贷款延期而进行的政治交涉，而在短期内将资金全部撤回，这种突然性的资金大量外流不利于债务国的经济发展，并可能使之前大量资金流入带来的利益化为乌有。只有将私人的对外投资有效的国有化，政治上的考虑才能压倒经济上的利益，就像1917年美国政府从J·P·摩根手中接管英国战争借款那样。

当然以上分析都是假设世界上有一个或多个怀有政治或战略目的而进行资本出口的大国存在为基础的，可以看到事实亦是如此。而20世纪末之所以不同寻常，正是由于缺少这样一个金融霸权国家。

债券市场的起源

虽然中世纪时期的君主们经常向外国银行家寻求贷款，而且意大利也允许在某些城邦将本国债券出售给非本国居民，但是直到16世纪，现代意义的国际债券市场才出现。菲利普二世和三世为战争融资的方式并不是把金银条从美洲经西班牙运到荷兰这么简单，他们也要依赖短期债券和永久年金债券国际市场的发展，以改善税收收入无法满足军事开支的状况。虽然伦敦在17世纪就发展成国际金融中心，但在伊丽莎白一世统治时期，英国王室相当一部分借款还是来自于比利时的安特卫普。

到18世纪中期，伦敦和阿姆斯特丹两地市场出现高度融合。荷英东印度公司、英格兰银行、南海公司的股票以及后来发行的英国统一公债开始在这两个中心以最低的差价和最短的时延进行交易。18世纪20年代，各主要金融中心的泡沫不断膨胀，最终几乎同时破灭。从股东姓名登记册上也可以发现市场融合的证据。截至1750年，英国3大公司中的外资比例超过19%。相当一部分国债（约14%）也由外国人持有，其中主要是荷兰投资者，到1776年，这个数字上升到16%。同时法兰克福在国际借贷方面所起的作用与荷兰不相上下，它向哈布斯堡王朝提供贷款，并帮助资金雄厚的选帝侯黑森–卡塞尔将资金投资于各种欧洲债务。奥地利的债券在安特卫普、阿姆斯特丹、伦敦、日内瓦和热那亚也都有发行和交易。

汉诺威时期，英国由于资助大陆盟国作战，也间接卷入战争。例如，1757~1760年，弗雷德里克大帝每年都要从英国得到67万英镑的资助贷款。从《美国独立宣言》发表到滑铁卢之战，战争规模之大、时间之长以及成本之高导致此类贷款急剧上升。1793~1815年，英国以资助贷款形式向其盟国提供了6 580万英镑，其中一半款项是在战争的最后5年支付的。这个数字相当于年均国民收入的1/5~1/4。截至1823年，英国单是提供奥地利的贷款就达到2 350万英镑，最终只收回250万英镑，其余债券不得不全部勾销。这些贷款的联合成本，加之英国扩军的需求，使得巨额跨国交易成为必要，但如果当时没有公债市场和商业票据市场的支持，这些也无法实现。

债券或许可以帮助政府在征得税收之前提前募集到资金，但是出售给外国人的债券数量还不足以使得战争拨款的真正到位便利化。七年战争期间，英国财政部从伦敦商人手中购买汇票，这些汇票需要从其海外联系人处提款，随后这些汇票被送到战区军需官手中，他们可以用此发放军饷，购买军需物资。外国人很乐于接受从伦敦提款的汇票，因为这些票据可以换取备受青睐的英国货品和殖民地物资。拿破仑推行的大陆封锁政策则试图遏制英国向大陆的出口，以削弱英国票据的地位。但一般来说，大陆商人都倾向于持有从伦敦提款的票据，或用闲款购买英国统一公债，因为他们预期英国会最终取得战争胜利。当这些票据只有以很低的折价才能作为支付手段时，内森·罗斯柴尔德走上了历史舞台。他利用自己广泛的信用网络买空所有能触及的金银，然后贷放给英国政府。仅在1815年，他和他的4个兄弟就向政府提供了980万英镑贷款，这些款项直接交付给英国军队和盟国。当这个项目不再有利可图时，他们又把所有的收益购买了统一债券，他们预测随着英镑恢复与黄金的兑换，预算也恢复平衡，这些债券的价格也会上升，事实证明他们的预测是正确的。

英国的敌对国也能进行类似的交易，虽然他们在规模上无法与罗斯柴尔德家族抗衡。为了填补美国这一新生国家赤字造成的资金缺口，汉密尔顿发行了利率为6%、总额达7700万美元的国债，其中1 200万美元为外国人购买。截至1803年，美国近一半国债为外国人持有。美国在向法国购买路易斯安那时，如果后者拒绝接受此类债券形式的支付方式，这笔交易是不可能实现的。这位法兰西皇帝将100万法郎的私款投入普鲁士国家贷款项目，1811年，他又投入300多万法郎购买英国债券。然而拿破仑在融资方面，更倾向于占领别国并从那里征税，而不是举借债款。但这种做法限制了他的资金来源，步他后尘的还有希特勒。英、法两国的体系具有互补性：英国贷款给奥地利，奥地利输掉战争，拿破仑通过增加战争赔款而占有本属于英国的部分资金。然而拿破仑本可以从胜利中获取更多的资金，例如，他可以利用阿姆斯特丹的资本市场，而不是将其扼杀。到1803年，“巴达维亚”共和国，即被征服后重新命名的荷兰，人均纳税额竟是法国的4倍，而一度是世界上最大的交易所却被瓦解。

“欧洲真正的主宰”

1815年后，现代意义上的英国金融体系逐渐推广开来。如我们所见，这种体制的主要特征是：专门设立的征税机构、议会和受议会监督的预算、经过议会同意并有专款作为偿付保证的长期国债、拥有部分纸币发行垄断权的中央银行。作为可供选择的该体制的附属物金本位和自由贸易是在后来出现的，而资本自由流动伊始就是该体制的一部分。只有依靠伦敦债券市场，欧洲大陆国家以及后来取得独立的南北诸共和国的财政体制才得以在战后稳定下来。

1818~1832年，共有26项政府间的贷款项目在伦敦运作，其名义价值达5 580万英镑。1818年的普鲁士借款是第一批中的一项，它很好地展示了英国是如何将它的资本连同它的体制模式一起出口给其他国家的。从英、普双方谈判的最初阶段，内森·罗斯柴尔德就要求每笔贷款都要有普鲁士王室领地的抵押物做担保，并且该贷款须经该国的代议机构同意。当普鲁士对此提出异议时，罗斯柴尔德随即详细地解释了这么做的理由：

为了促使英国资本家在合理的条件下将资金贷放给外国政府，相关贷款的运作须尽可能地仿效英国当前成熟的公债体制。借款政府不应只虚表诚意，而应让债权国有一定的安全感……如果缺少了这种安全感，是无法从英国国内为外国政权筹得巨额贷款的。英国人最近对法国公债的投资有所增加，就是因为他们普遍相信，法国现在已建立起代议制度，议院认可政府发行的国债，这就为公债债权人提供了保障，而公债债权人是不可能和在执行权上毫无约束的君主签订任何合同的。

简而言之，英国成立了君主立宪制，它在信贷风险方面比新的绝对君主制要低得多。

当然，罗斯柴尔德并不期望对普鲁士贷款能达到议会体制下公债借贷的标准。合同最终签署时，只是规定“为保障债权人的利益”，在普鲁士王室领地上应当有专门的抵押物，并且“依据1809年11月6日的《房屋法》（该法案是征得各省级团体同意，由普鲁士国王和皇室王子通过）”，该抵押物是完全可以自由支配的。这与英式的议会制度下的公债体制相距甚远，而另一方面，罗斯柴尔德与普鲁士之间的谈判和随后普鲁士在1819年1月颁布的《未来国债管理法》第二条有明显联系。它设定了国债数额上限，并规定王室领地内的所得收入须用于清偿债务，并声明：“如果国家未来为了维持或推动共同利益，需要发行新的国债，那么必须先与届时的团队代表大会协商，并经由大会同意方能发行。”这意味着普鲁士未来准备发行国债时，需要召集相关的团队代表参与。换而言之，这认可了公债发行和宪法改革之间的联系。如此一来，我们也就可以理解，19世纪二三十年代德国所有联邦中，为什么唯有普鲁士借款最少，以及为什么40年代财政紧缩政策失败后会引发革命。

作为世界最大金融市场的主角，罗斯柴尔德是宇宙金融主宰的原型。1818年5月，他向普鲁士财政部长发出一封信，这封信充分体现了他对自身权势（即财势）影响力的得意之情：“那些阴谋家（普鲁士宫廷中罗斯柴尔德贷款项目的反对者）对N·M·罗斯柴尔德无计可施，面对他的财势权势，他们只得望洋兴叹。而普鲁士国王应当感到高兴，并感谢罗斯柴尔德给他送来这么多钱，提高了普鲁士的信用。”难怪在19世纪的政治家往来信件以及报道、小说和诗歌中，到处都充斥着罗斯柴尔德家族与其对手权力对比的内容，而且一律以卡尔式风格出现。拜伦（1823年）在《唐璜》的第七篇中问道：“是谁维系着世界的平衡？”

是谁主宰议会？不论它是保皇党还是自由党？

是谁逼反了衣不蔽体的爱国者？

（是谁让旧欧洲的各式报刊争相报道？）

是谁给新旧世界带来痛苦和欢乐？

是谁让政客们变得油嘴滑舌？

是勇猛无畏的拿破仑的鬼魂吗？

不，是犹太人罗斯柴尔德，还有基督徒巴林！

是他们，还有慷慨大方的拉菲特，

才是欧洲的真正主宰。

每笔贷款不仅能够投机赚钱，

而且也可以安邦定国，或是颠覆政权。

迪斯雷利在《康宁斯比》中描写了具有前瞻眼光的老西顿：“25年的战争令欧洲精疲力竭，如今这个大陆必须凭借资金才能维系和平。他的睿智精明给他带来了回报。欧洲的确需要资金，西顿也准备好向欧洲提供贷款。法国想要一些，奥地利要得更多，普鲁士可以少一点，俄国却得几百万，西顿都能一一满足。”如此一来，他理所当然地成为“世界货币市场的主宰者，从而实际上也控制了其他事物。意大利将其南部收入抵押给他，各国的国王和大臣都要附和他的意见，接受他的指导。”

罗斯柴尔德家族之所以拥有那么大的权力，关键在于它建立了真正的跨国合作关系。他们在伦敦、法兰克福、维也纳、那不勒斯和巴黎均设有机构。内森不但被视为时代的传奇人物，也是五大“金融沙皇”之首（这词是梅特涅秘书弗里德里希·根茨创造的）。而巴尔扎克笔下的努辛吉恩的原型就是内森的兄弟詹姆斯——“银行界的路易十四”、“金融大鳄”、“把议员卖给部长，把希腊人卖给土耳其人”，总之他是“我们所处的金钱时代”的象征。海涅在19世纪20年代把詹姆斯和他的兄弟们描写成抵御后维也纳反动秩序的坚强堡垒：

如果没有罗斯柴尔德家族的支持，大多数国家所面临的财政困难会被颠覆分子利用，他们企图挑唆群众、搅乱局势，不管当时是秩序井然还是秩序混乱。资金短缺通常会引发革命。而罗斯柴尔德家族通过弥补各国的资金缺口，对欧洲的和平起到了一定的作用。

衡量政治风险（1830~1870年）

然而，虽然罗斯柴尔德家族的影响力得到很高评价，但是债券市场极易爆发严重危机，且难以预测，即使是罗斯柴尔德家族也难以控制。19世纪20年代初，伦敦市场南美国家债券泛滥（其中一些南美国家并不存在）。而英国在1825年实行财政货币紧缩政策，加之各债务国政局动荡，导致了灾难性的经济危机。罗斯柴尔德家族发行的巴西债券价格从最初的85跌至56，墨西哥、哥伦比亚以及秘鲁的债券价格均跌至20以下。事实证明，欧洲拉丁君主制国家也并不比拉美共和制国家可靠。虽然葡萄牙和西班牙的债券在19世纪30年代对投资者颇具吸引力，但他们的信用度最终被证实和19世纪20年代的拉美国家半斤八两。罗斯柴尔德兄弟在20世纪30年代的私人通信中把伊比利亚债券斥为“狗屎”。拖欠债款的不只有拉丁系国家，1837~1843年还有8个北美邦州未能清偿债务。1847~1849年，由于受歉收和革命的影响，欧洲爆发了19世纪最严重的金融危机。虽然在20世纪50年代开始恢复，但仍不稳定。之后，欧洲爆发了一系列战争，先是克里米亚战争，继而是同盟国对意、德轴心国作战，虽然这些战争促成了新债的发行，但也增加了投资者的风险。1870年前，由于很少有国家能像英国一样实行金本位制，因此在债券风险中除了拖欠债务的违约风险外，还增添了贬值风险。

现代投资者在评估国家债券时，倾向于首先考察其财政货币政策的最新指标，比如预算赤字占国内生产总值的比例，或者货币月增长率。他们通常会结合上一年的数据进行衡量。用一位著名债券交易员的话来说：“美国商务部无论何时放出重要经济数据，美国债券市场都会作出迅速反应……市场决定什么信息重要，什么信息次要。这个月可能是美国贸易赤字，下个月可能变成消费者价格指数。”然而过去用于判断违约风险或未来通货膨胀和货币贬值的经济数据少之又少。虽然19世纪早期，投资者可以定期获得物价、黄金储备、利率以及黄金兑换率的详细数据，但除年度预算外，财政方面的数据却非常稀少，而且缺少对国民收入定期的、准确的预测。非议会制国家甚至连年度预算也很少公布，即使公布也未必可靠。一战前，报章也不刊登生活成本指数。

但当时有充分证据显示，19世纪中期的投资者很有可能是从政治事件上推测财政货币政策的变化。这些推测以一系列假设为基础，其中投资者普遍认同的4个假设是：

1. 如果政治路线开始左倾，无论它是由于爆发革命所致还是由于选举换届所致，都可能会放宽财政货币政策。

2. 如果新一届政府比较激进，那么很可能会推行侵略性的外交政策，进而导致战争。

3. 无论哪个政府，只要卷入战争，贸易就会陷入混乱，从而导致税收降低。用19世纪20年代中期法国总理维莱尔的话来说就是“炮火伤财”。

4. 直接参战会增加国家开支，降低税收，从而导致大量新债的产生。

虽然这些假设在某种程度上是不言而喻的，但可以看出，所有假设很大程度上是基于1793~1815年的历史经验：革命不断的法国所卷入的战争是债券市场最恐怖的噩梦。的确18世纪90年代那段历史——革命、战争、债务拖欠以及通货膨胀，致使法国证券收益率从6%飙升到60%，它像《马赛进行曲》一样在之后的近一个世纪中又不断再现：1830年、1948年、1871年。按梅特涅的话来说，巴黎打喷嚏时，欧洲债券市场就会着凉（虽然当资金流出巴黎，穿过英吉利海峡，抵达更安全的伦敦市场后将得到挽救）。然而，随着布朗热危机（1887~1888年）的结束，人们对法国政治动乱可能导致欧洲战争的恐惧最终消失。

1843~1871年，世界五大强国均在伦敦市场发行债券，图26可以帮助我们颇为准确地回顾其中四种债券收益率每周波动情况（数据来源中缺少普鲁士债券的价格水平）。很明显，各国行情大不相同。英国的债券收益率始终低于其他国家，奥地利呈现上升趋势，法国和俄国处于两者之间。之所以出现这种情况，部分原因是由于各国与贵金属挂钩的政策不同，英国坚持金本位，法国采取复本位，而俄国和奥地利则实行银本位（时有脱钩）。而另一部分原因则是政治事件所产生的重大影响，特别是战争和革命。的确，只要对欧洲历史有基本了解的人，都能大致解释图中收益率几次大幅上升的原因。表15集中展示了这一时期因大战和革命引发的债券市场危机的严重程度。其中有不少令人注目的地方。例如，巴黎1848年革命爆发后的两个月，欧洲债券市场即爆发了19世纪以来最严重的危机。在伦敦市场，奥地利和法国两国债券均严重受挫，前者收益率上涨了662个基点，后者为505个基点。甚至于俄国虽未爆发革命，但它的债券也受到影响。同期只有英国债券的收益率下降，这一方面反映了投资者从大陆债券转向了更为安全的统一债券，另一方面也反映了英国货币市场已从1847年的金融危机中恢复过来。显然，市场并未预期伦敦会爆发革命，伦敦也就成了众多大陆投资者的天堂。克里米亚战争的爆发影响了所有主要债券，其中包括统一公债。有趣的是，奥地利债券收益率的增长速度快于俄国债券（前者为243个基点，后者为175个基点）。1859~1866年战争期间，过度扩张的哈布斯堡政权与对手之间的差异再次扩大，最终导致灾难性后果：奥地利被法国和意大利打败后，债券收益率猛增400个基点；奥地利战败于普鲁士后，债券收益率上升近300个基点（1866年，统一公债收益率也有所上升，但这是由于奥弗伦格尼贴现行倒闭导致金融危机造成，所以我没有引用相关数据）。1866年奥地利实行债务转换，该转换政策规定对国内、国外的国债持有人征收税款。随后在1870年5月，奥地利债券被伦敦市场摈弃，之后它的收益率便高居不下。

注：图中的中断处是由于证券市场关闭（1847~1848年），或者未能向伦敦证券交易所提供报价（尤其是1870年前的奥地利）。

图26 每周末欧洲债券在伦敦市场上的未调整收益率（1843~1871年）

表15 战争、革命和债券市场（1830~1914年）

主要事件：

1.1830年革命：爆发反对查理十世颁布五条法令的暴动

2.1848年革命：巴黎爆发反对禁止举行宴会的暴动

3.克里米亚战争：英国舰队奉命开进达达尼尔海峡

4.奥意战争：奥地利发出最后通牒，要求撒丁岛解除武装

5.奥普战争：普鲁士军队占领荷尔斯泰因

6.法德战争：霍亨索伦王室的利奥波德登上西班牙王位

7.俄土战争：俄国向土耳其宣战

8.俄日战争和1905年革命：战争爆发

9.一战临近：萨拉热窝行刺事件

注：所有的增长均以基点计（1%=100个基点）。由于1914年7月31日证券市场关闭，从严格意义上讲，同年数据不具有可比性。

不难看出，19世纪投资者对债券进行评估时，既依据政治新闻，也依据财政和货币指标，虽然后者的信息不易获得。詹姆斯·罗斯柴尔德这样评价1830年10月法国革命的影响：“一旦卷入战争，后果不堪设想。上帝保佑！如果那样的话，证券价格会全面暴跌，什么都别想卖出去。”一个月后，他又对风险进行量化：“我们现在持有90万份法国公债，如果维持和平局势，它们的价值是面值的75%，如果爆发战争，它们的价值将跌至面值的45%……我相信，如果不爆发战争，法国公债在3个月内会上涨10%……”从很早开始，他就非常担心战争的爆发，其程度甚至超过了对政权更替的担忧。原因正如诗人兼记者的路德维格·伯尼所讽刺的那样：新国王和银行集团的关系非常密切，詹姆斯·罗斯柴尔德已经拥有“帝王称号的5%，国王称号的3%，成为银行家和交易代理商的保护伞”。詹姆斯的兄弟所罗门观看了路易·菲利普完成加冕，并宣誓支持略作修改的宪法后，方才出了一口气：“感谢上帝！我们付出了那么多，事情总算圆满解决了。否则法国公债无法维持在79，而会跌到39。那可麻烦了。”然而，如果路易·菲利普无法控制他的大臣们，风险就仍然存在，他的有些大臣们对于18世纪90年代的那段历史格外钟情。正如詹姆斯的外甥纳特所说，后来法国爆发危机时，“只要军队有所行动，债券持有人就会惊慌一片”。

临近退休之际，詹姆斯·罗斯柴尔德以政治事件评估债券的思路已经成为欧洲交易界的传奇。1859年，在法国的支持下，意大利对奥地利开战，开战前的一个月，撒丁王国首相加福尔问詹姆斯·罗斯柴尔德：“那么男爵阁下，有朝一日我成为意大利首相，欧洲证券市场真的会上涨两法郎吗？”罗斯柴尔德回答说：“你得往下降一降。”1866年5月6日，拿破仑三世在欧塞尔发表煽动性演说，宣布废止1815年以后的所有条约，罗斯柴尔德对此也作出了类似的回应。拿破仑曾许诺法国邻邦：“法兰西是和平的象征。”而今，罗斯柴尔德宣布：“法兰西帝国是市场下滑的象征。”

对战争抱有这种反对态度的不仅仅是银行家。1840年，当帕默斯顿固执己见，拒绝了法国总理迪耶尔在东部问题上为保全面子而进行的妥协时，比利时国王利奥波德告诉他的侄女维多利亚女王：

政治被人们视做关键性因素，而基金和其他债券的下跌会给每个人都带来损失。英国基金在《条约》（流产的《英法条约》）签订前为91，如今降至87，而且可能还会继续下降。我希望我们的朋友墨尔本（英国首相）能够因此有所感触。

迪斯雷利是维多利亚时期又一杰出人物，他深谙战争危机和金融危机之间的相互关系。1859年1月，在法国和意大利联合向奥地利宣战前夕，他写信给德比伯爵：“城市陷入一片惊慌，整个地中海停止了贸易！证券至少跌了6 000万英镑，法国证券市场情况更为严重，如果这种局面再持续一周，那将毁掉巴黎整个证券市场。”“而这一切都是因为一个人（指拿破仑三世）想把一切都搅乱。”就连索尔兹伯里侯爵，偶尔也会操起证券交易术语，冷冷地评论道：“资本家更爱好和平，最好战争的危害性能够降低到3%~10%。”

这种观点也不仅仅为英国“绅士资本主义”所独有。某位法国外交官在评论1865年1月争夺对德控制权可能产生的结果时，进行了敏锐的分析，虽然可能并不十分准确：“如果能控制普鲁士，其价值无论是在债券市场上还是在政治意义上，都将高于它的票面价格。”俾斯麦同样懂得债券市场的意义。他为吓住了阿姆谢尔·罗斯柴尔德而得意扬扬：1854年2月，俾斯麦得到消息说，俄国召回驻巴黎大使，“我一直在考虑用这个消息去吓唬谁，最后我的目光落在他（阿姆谢尔·罗斯柴尔德）身上。当我让他读那条消息时，他变得面如土色，他说的第一句话是，如果我上午得知消息就好了。第二句是，明天您能和我做点小生意吗？而我婉言拒绝了，留下他独自在那里心烦意乱。”后来俾斯麦自己反成了投机的对象。1882年，英国大使安普西尔勋爵在拜访格尔森·布雷克罗德时，看到了一份电报（来自罗斯柴尔德巴黎公司），询问德国皇帝的健康状况。“我问布雷克罗德，法国金融家在德国皇帝驾崩对法国证券市场带来的影响上，有怎样的预期？他回答：‘一般来说，会有10%~15%的价格变动。因为无法确定新皇帝会不会继续任用俾斯麦。’”

帝国

容易被忘记的是，在18世纪60年代末之前，法国与英国作为债权国不相上下。1861~1865年，法国政府的放贷额和英国相差无几。在1870~1871年德国战败法国之后，英国才奠定了领先的地位。用赫伯特·费斯的话来说，如果欧洲是“世界的银行”，那么英国就是它的总部。

19世纪70年代至一战期间，出现过两次资本出口浪潮。1861~1872年，英国国外净投资额占国内生产总值之比从1.4%上升为7.7%，1877年降至0.8%，1890年又升至7.3%，1901年再次跌破1%。第二次浪潮中，1913年国外投资达到有史以来的最高点9.1%，这一高点直到20世纪90年代才被突破。这使海外资产得以大规模积累，以绝对价值计，1930年的资产价值是1860年的10倍多，从3.7亿英镑增长到39亿英镑，这相当于国内生产总值的140%。从另一个角度衡量，英国海外资产占英国总资产的比例从1870年的17%涨至1913年的33%。还没有哪个国家能够望其项背，虽然法国相比其他国家较为接近这个水平，但它的海外资产仍不及英国的一半，德国仅为英国的1/4。一战前夕，英国国外投资额占世界总额的44%。有人认为这不利于英国的工业投资，而事实上这种资本外流自有所偿。19世纪90年代，国外净投资占国内生产总值的3%，而海外资产净收入占国内生产总值的5.6%。之后10年，这两个数字分别为5.1%和5.9%。

J·A·霍布森的著作《帝国主义》（1902年）问世以来，关于资本外流起因的争论从未停止过。霍氏认为，英国社会不平等，造成储蓄过高而无法被国内投资市场吸收。但事实似乎并非如此。列宁战时认为，海外投资是对国内投资回报率的反应。随后的研究证明这有一定的合理性。与19世纪70年代相比，1897~1909年，国内投资回报率明显下降。而且即便是将国外投资的高风险考虑在内，1870~1913年，国外投资的平均回报率（1%~2%）也高于国内证券投资。但是，这种只求平均值的算法掩盖了剧烈的市场波动，和国外证券相比，有时投资国内证券收益更高，比如，1887~1896年以及战前最后3年即是如此。最近还有一种解释，资本流动和新世界（美国）依赖比率（即非工作人口与工作人口比）高不无关系，新世界婚龄普遍偏低，生育的子女也比旧世界更多更健康，从而储蓄率更低。

正如霍布森著作标题所表明的，作者始终倾向于认为英国资本出口与英国帝国主义制度之前存有联系。有一点毫无疑问，伦敦不断增加海外贷款与英国大规模殖民地统治是同时进行的。1860年，大英帝国疆土面积为950万平方公里，1909年达到1 270平方公里，足足增长了1/3。一战前夕，约有4.44亿人口生活在不同形式的英国统治下，相当于世界人口的1/4，但只有1/10的英国公民生活在大不列颠岛。

事实上，1865~1914年，英国只有1/4的投资流向大帝国统治下的地区，却有45%的投资流向大帝国外的国家。而且，相对而言，大帝国内的投资回报率总体有所下降：1884年之前，它的回报率比英国国内投资高出2/3，而1884年之后，它却比英国国内投资低了2/5。到19世纪末，在扩张帝国疆域方面，战略意义逐渐高于经济意义。

然而这并不意味着大帝国之外的海外投资就没有政治意义，1865~1914年，英国海外投资中约35%用于购买外国公债；其余大部分集中于铁路、矿山、公共设施等领域，这些领域本国政府虽不干涉，却对其而言仍具有重要意义；最后，只有4%投资于生产制造业。据统计，1862年世界国债额为26亿英镑，其中1/4在伦敦证券交易所挂牌。10年后，这两个数字分别攀升至46亿英镑和53%。1853年，在伦敦交易所挂牌的外国公债和殖民地公债发行量占交易所总量的6%，而1883年，该比例达到26%（见图27）。虽然很多国家并不受英国直接统治，但其政府却离不开英国投资者。

资本出口和英帝国主义制度之间的关系，不论是正式帝国主义还是非正式帝国主义，都可以用埃及和土耳其的案例来阐述。克里米亚战争的余殃使君士坦丁堡的苏丹和其封臣开罗的埃及总督在国内外均已债台高筑，无力偿付。1855~1875年，土耳其国债从900万土耳其里拉骤增至2.51亿里拉。与土耳其的财政收入相比，这是个天文数字：它占土耳其经常性收入之比从130%增长到1 500%。而还本付息的支出占政府总开支之比从1860年的15%上升到1875年50%的最高点。截至1877年，土耳其债务额为2.51亿里拉，而扣除佣金和折扣，君士坦丁堡财政部实际到手只有1.35亿里拉，而且这些资金也没被有效利用，任由苏丹阿卜杜勒·迈吉德大肆挥霍，其中几百万用于兴建多玛巴切皇宫，其规模相当于布鲁塞尔北部国际车站。

埃及的境况大同小异。1862年，埃及第一次从国外贷款330万埃及镑，到1876年，总计达到7 600万埃及镑，约为税收收入的10倍。另外埃及总督伊斯梅尔私人账户欠款就达110万埃及镑。1876年的预算中，债务偿付超过总支出的一半（55.5%）。与国际市场上其他主要债务国（如巴西和俄国）相比，土耳其和埃及处于失控状态。巴、俄两国的债务总量从未超过税收收入的3倍，偿债规模一般也低于总开支的15%。事实上与中东比肩的还有西班牙，后者在19世纪70年代也无力偿债。

注：1883年之后，数据中也包括了在伦敦证券交易所挂牌的外国政府应付债券。1933年及之前为名义价值，1939年及之后为市场价值。

图27 伦敦证券交易所内公债占证券总量百分比（1853~1990年）

埃及从土耳其的封地逐渐变为英国附属国开始于1874年土耳其宣告破产。正是由于土耳其的破产，埃及总督才不得不将其在苏伊士运河的股份以400万英镑的价格转让给英国政府，其数目之大，相当于英国除去债务支出后整个预算的8%，然而如果说几个小时有点夸张的话，这笔款项罗斯柴尔德家族几天之内就能贷给迪斯雷利。在这之后，新的国家债务银行建立，将埃及财政置于英国、法国、意大利和奥地利这些主要债权国所派遣的代表的监督之下，并将合并债务确定为7 600万英镑（不包括埃及总督以其土地做抵押的1 500万英镑私人债务和一笔可能高达600万英镑的流动债务）。1878年，该银行建议应成立“多国”政府，自然它不受埃及纳税人欢迎，1879年，埃及总督便解散了这一“多国”政府。于是债权国为重新控制局面，把原总督之子陶菲格推上总督位置。但是，阿拉比·巴夏领导的全国规模的军事暴动迫使英国不得不直接进行军事干涉。1882年7月，亚历山大遭到炮击，到9月，阿拉比政府便被推翻。这是长期占领的开始，且显得理直气壮。1882~1922年，英国信誓旦旦地向其他债权国许诺不下66次，言称它将结束对埃及的占领，但直到1956年9月，英国阻止苏伊士运河国有化的图谋破产后，英军才灰溜溜地撤出埃及。

占领埃及的部分原因是英国对法国在突尼斯的行动所做出的战略回应，但它还有更深一层的财政意义。1884年，英国海军部长诺思布鲁克勋爵（巴林银行家族成员之一）被派往埃及调查该国财政状况，而他的表哥伊夫林·巴林（即后来的克罗默勋爵）已经是驻开罗总领事。是后者在稳定埃及财政方面做了大量工作。埃及债务的绝对值从1891年的10600万英镑降到1913年的9400万英镑，而税收收入的增加更让债务/收入比率降低了一半。同时，克罗默还能募集到足够的外资投入大规模基础设施建设，这既无害于埃及人，也有利于外国的债券持有人。1882年英国占领埃及，这就防止了埃及拖欠债务的风险，也确保了埃及债券的高回报率。事实证明，英国财政部购得苏伊士运河股份是明智之举。截至1876年1月，该股票价格从22英镑上涨到34英镑，涨幅高达50%。1898年，英国所持股份的市场价值总额为2 400万英镑，一战前夕，该金额高达4 000万英镑，到1935年又升到9 300万英镑（约折合每股528英镑）。1875年至1895年，英国政府每年从开罗获得20万英镑；之后的分红更为可观，从1895年的69万英镑升至1901年的88万英镑。

相形之下，俄国以及后来德国在君士坦丁堡的利益却无法对土耳其形成大国监管（国家公共债务事务部那一间间宝塔形办公室如今仍屹立于伊斯坦布尔）。由此，土耳其政府及其财政状况均无改观。1881年对债务进行重新安排后，1889年，债务/税收比率为8.7∶1，而到1909年却增长到10∶1，回到1879年的水平。1890年，债务偿付支出占总支出的12%，1910年，也就是青年土耳其党发起暴动那年，该比例上升至33%。如此，土耳其债券的实际回报率较低（预期为7.4%，实际只有1.6%）。

“非正式帝国主义”（即在无政治管制下的投资）导致财政管制难以实施，因此，拖欠债务的风险也较高。1880~1914年，除土耳其外，几乎所有大规模的债务拖欠事件均发生在拉美（阿根廷：1890年，巴西：1898年和1914年，墨西哥：1910年）。表16显示，与日本、俄国、土耳其等独立国家相比，英国控制下的国家，澳大利亚、加拿大和埃及，为外国投资者带来的实际回报率显然高得多。平均而言，拉美国家处于中间位置，虽然墨西哥由于屡不偿债比较突出。^[1]

表16 部分国际债券预期溢价和实际溢价（1850~1983年）

定义：溢价——在相等持有期内，国外债券收益率与英国或美国（根据国外债券发行地而定）长期债券收益率之差。预期：根据债券发行价和偿还条件计算的内部收益率。实际：根据债权国消费者价格指数进行调整后的实际收益率。

趋同中的矛盾

从19世纪70年代到1914年，大多数主要经济的长期利率有明显趋同现象。英国统一公债与同类的法国、德国、俄国、意大利以及美国的长期债券的收益率差均有所缩减。例如，1894年，意大利长期债券的收益率几乎是英国的两倍，而到1907年，它只比统一公债高了54个基点。图28汇总了有数据可引的7个国家的债券与统一公债相比的收益率差。虽然造成趋同现象的部分原因是由于英国统一公债收益率从1896年2.25%的谷底回升至1914年的3.6%，但主要原因则是由于其他大国长期公债收益率下降所致。

图28 各国债券与统一公债的收益率差（1870~1913年）

经济学家对此作出了三种解释，这三种解释虽各不相同，却互有关联。第一种解释很简单，即全球资本市场高度整合。大量研究表明，1880~1914年，由于资金的国际流动、交易成本的降低以及未加管制的套利活动，储蓄和投资之间出现脱离。事实上，通过比较1745~1907年7次金融危机期间不同市场统一债券的价格，可以看出20世纪初金融整合程度可能不及19世纪中期。当然，这也可能是由于金融危机期间，市场流动性遭到破坏的缘故。1870年之后，电报的发明与广泛使用，使得资产套利不断增加，进而促使国际金融逐步整合成为必然，虽然整合的进程偶尔也被严重的危机打断。

对于趋同现象的第二种解释是从财政政策角度出发的。一种观点是认为利率差与债务/国内生产总值比率相关，利率差因此可以被看做“债务拖欠风险的广泛衡量指标”，虽然“国家只有深陷债务危机时，才能感觉到收益率不断上升带来的痛苦”。而债务/国内生产总值比率提供的信息相对而言毕竟很少。在各国的债务中，有的长期债务占比较高，有的短期债务占比较高；有的国家（俄国最为典型）外债规模大，而有的（尤其是英国和法国）几乎都是内债；有的国家的债务以黄金标价，有些则不然。此外，当时的投资者无法获得债务/国内生产总值比率，正如第4章所讲，国内生产总值是20世纪才出现的概念，并且在一战前，对国民财富和收入的统计少之又少。

附录D给出的一些指标对于19世纪末的投资者来说再熟悉不过。它将债务与政府收入以及出口额联系起来（债务/出口额比例对拉美、中东这种外债规模大，并需要用外币偿付的国家作评估时尤为重要）。另外，对债券进行评估调整时，也要考虑周边国家债务的高利率情况，以及国家资产负债表另一侧的国有资产（在对已发行公债为铁路建设融资的国家进行评估时，这点也很重要）。为了更好地说明19世纪全球化程度，附录D收录了1889年《芬恩纲要》调查的所有国家，该纲要是当时最详尽的投资综合手册，其采用的分析方法可能是该时期的典型方法。芬恩的计算方法和19世纪90年代迈克尔·马尔霍尔创建的债务/国民财富比率有相似之处。而里昂银行的信用评级根据的是净债务偿付额占税收收入之比，同时考虑债务拖欠的前科。

这类指标能比债务/国内生产总值更好地解释收益率差及波动吗？一种检验方法就是对债券收益率和当时的财政指标之间的相关性进行统计分析。但令人失望的是，检验得出的结果模棱两可。在有数据可考的6个国家中，只有一个国家（法国）其赤字/收入比率和债券收益率之间呈正相关，而对于另两个国家（英国和德国），两个指标之间呈负相关。这并不意外，像英德这样工业化的国家，债务虽高，但经济基础也雄厚，若用上述指标来衡量，则会夸大它的债务负担。若以债务/收入比率来衡量信用度，19世纪80年代只有两个国家（若将德国中央政府和瑞士中央政府也算在内），其信用度可与20世纪80年代的英国媲美，而中国和保加利亚这两个国家债务负担低，只是因为缺乏国内或国际债券的融资机会。里昂银行也是使用类似的评级方法，把俄国这个世界最大的债务国列入高风险国家的第一梯队，归入该梯队的还有美国。同时粗略地将英国归入第二梯队，与罗马尼亚、埃及、奥地利、匈牙利、西班牙同列。

关于收益率趋同的第三种解释是，金本位国家数量的增加，降低了作为投资者考虑因素之一的货币风险。根据这一观点，坚持金本位说明财政透明，“有利于边缘国家从西欧核心国家获得资金”。金本位成员资格表明，该国实行“谨慎的财政和货币政策”。而金本位的中断也仅仅是因为“可以给予充分理解的突发情况，如战争”，公众也明白这种中断只是暂时的。因此，金本位是“一种带有附加条件的，或者说允许在例外情况下得到豁免的制度”。它有助于政府在和平时期通过低利率而获益，从而达到预算平衡。准确地说，坚持金本位会让黄金标价的政府债券收益率降低40个基点。

然而，这种分析也有不足之处；即它假设战争是“可以给予充分理解的突发情况”。回顾历史可以发现，1890~1914年，所有大国之间战争的危险不断加剧、规模空前、持续时间无法预见，而投资人对此不可能一无所知。早在1899年，波兰金融家伊凡·布洛克就断言道：“（大规模）战争的直接后果是，证券价格全线下跌25%~50%，在这种暴跌的行情下，债券将很难流动。”

那如何解释，某些和平时期的收益率趋同度反而明显低于政治局势紧张的19世纪70年代的收益率趋同度呢？一种比较简单的解释是，当时的投资者忘记全面政治危机对国家金融市场造成的影响。20世纪80年代，据说“所罗门兄弟公司客户关系部指导原则”是“客户记性不佳”。表15在一定程度上显示了1870~1914年投资者的健忘程度。同之前40年相比，这段时期最严重的政治危机对国际债券市场的巨大影响明显减弱。例如1870~1871年，法国惨败，但几乎未对其他国家的债券造成影响。1876~1878年的东部危机对收益率的影响也较低（虽然土耳其债券由于拖欠受到重创）。甚至投资者对革命影响力的警惕性也逐渐消除。例如，1904~1906年危机期间，俄国的收益率提高了129个基点。

鉴于政治危机对金融造成的影响逐渐减弱，可以推测，投资者变得过于自信。他们就像自由派记者诺曼·安杰尔一样，开始相信没有什么东西——战争也好，革命也好——可以长期扰乱世界债券市场的运转。安杰尔在畅销书《大幻觉》中提到，“国际金融千丝万缕相互依存”，这也意味着大国之间几乎不可能爆发战争了。当然，这种幻觉只是安杰尔个人的观点。这本书在历史研究方面的意义在于，它展示了一战前夕，人们对它的了解是多么不足。

1914年7月23日，英国外交大臣爱德华·格雷爵士警告奥地利大使，大战“定会导致巨额开支，扰乱贸易，从而造成欧洲信用和工业的崩溃”。第二天，他又对俄国大使说，如果大陆爆发战争，这将意味着“劳民伤财，深陷贫困。工业和贸易将陷入瘫痪，资本将一无所用。工业活动一旦崩溃，1848年的革命将会再次上演”。对商业崩溃的预测很快即被证实。事实还证明，格雷对中欧和东欧的预见是准确的。但他和其他人都没能预见到的是，黄金兑换的中止和国内国际债券市场的扩张也足以为一场持续4年多的全球冲突融资。

国际债券市场危机：前车之鉴？

1914年几乎波及所有金融市场的大动荡迫使全球所有证券交易所关闭。甚至伦敦证券交易所也没能在1914年8月3日银行假日后马上开业，而是直到年底才恢复运营。但这并不意味着国际债券市场的末日，相反，一战的决定因素除了鲜血的流淌，还有资本的流动，二者意义同等重要。截至1917年，俄国外债额达8.24亿英镑。意大利和法国净外债额同样巨大。截至1919年，英国向联邦自治领和战时同盟国提供的贷款共计18亿英镑，相当于国内生产总值的32%。并向美国和其他国家贷款13亿英镑（相当于国内生产总值的22%）。美国则是净债权国，债权额达70亿英镑之多，约占国内生产总值的9%。在一定程度上，1914~1918年是国家借贷的历史高潮。

20世纪20年代又有一波新的国际借贷浪潮接踵而至。1915~1919年十大经济体平均国外投资净额占国民收入的比例达到5.5%的峰值，而1920~1930年略有下滑，为4%，但比1910~1914年高。1924~1930年，国际资本流动量总计约为90亿英镑，但这时成为世界银行家的是美国。1919~1928年，美国对外提供的长期贷款共计64亿英镑，其中一部分流入中央政府或地方政府。和罗斯柴尔德家族对19世纪的外国借款人宣扬要对他们的机构进行英式化一样，诸如埃德温·凯默勒这样的“钱医生”周游世界进行美国化宣传，以报美元贷款之恩。

但危机的征兆已日益明显。第一，1917年“十月革命”以后，俄国布尔什维克政权所实行的不偿债政策造成的债务拖欠可能是有史以来规模最大的一次，影响到价值约8亿英镑的债券。与7年前土耳其和墨西哥革命一样，外国债权人是最易受激进的新政体伤害的目标，当这种政体向资产阶级宣战时尤为如此。投资者无法忘记托洛茨基曾立下的誓言，誓将俄国革命推向世界。第二，新建立的德意志共和国同样欺骗了国内、国外的投资者，它允许货币及所有公债以马克标价，导致其不断贬值，最终成为一堆废纸。1919~1923年，德国资本净流入量相当于国民净产值的6%或7%，但是大量流入德国证券市场和货币市场的资本都被通货膨胀侵蚀一空，这也是“美国对德国复兴计划”所致。第三，仔细观察不难发现，20世纪20年代大部分主要国际贷款都是用战后美元为战前英镑贷款进行重新融通。第四，以实际价值计，主要债权国（美国、英国和法国）贷出款项数额明显下降，按1913年的物价水平算，1924~1928年年平均贷出额为5.5亿美元，而1911~1913年则为14亿美元。第五，短期贷款，即“游资”的比重较1914年大为提高，而主要的短期债务人多为长期净债权人。在两次大战之间的间歇期，最为令人注目的是资本转向之快及其后果之严重。20世纪20年代，大多数生产国均已出现经济衰退，而撤资在短期内加剧了这种形势。而1931年，债务拖欠和货币贬值致使资源进行了重新分配，从债权国转移到债务国。土耳其及大部分东欧国家和拉美所有国家均有不偿债行为：1931年，先是玻利维亚，随后是秘鲁、智利、古巴、巴西和哥伦比亚。1932年有匈牙利、南斯拉夫和希腊。1933年有奥地利和德国，到1933年，除阿根廷、海地和多米尼亚共和国，所有债务国均暂停偿付债务。

本章宗旨不在于解释全球金融体系崩溃的原因，因为其原因和国际货币体系运转方式密切相关，属于下章内容。本章旨在说明金融全球化确实崩溃了，这引发了两个问题：第一，它还会再次发生吗？第二，战时全球金融崩溃和英国的霸主地位衰退之间有无联系？这么说是因为英国在处于霸主地位时，通过正式帝国主义和非正式帝国主义，从政治上保证了国际金融的稳定。

全球化：历史与现状

全球化发展到今天，其程度是否比一战前10年左右更为深广呢？经济历史学家在这点上各持己见。答案的关键在于他们选择考察哪些指标，以及这些指标来自哪些国家。浏览一下诸如印度和俄国等主要国际债务国的外债/GNP比率，即可发现其现状和过去极为相近，1913年，该比率为25%~30%，1997年又回到这一水平。1914年，阿根廷对外资依赖程度之重，今天很少有大的经济体可与之相比。当时阿根廷的一半资本为外国所有，经常项目逆差达到国内生产总值的10%。1870~1890年，阿根廷进口资本接近国内生产总值的20%，而20世纪90年代，这个数字仅为2%。如我们所见，资本出口高潮是一战期间，当时经常项目平均达到国内生产总值的5%，而低谷期是在1932~1939年，相应比例仅为1.2%，1989~1996年仍处较低水平，为2.3%。

表17给出的全球化指标更为综合全面。通过这些指标，我们可以清楚地看到，今天的全球商品市场和资本市场比以往任何时候都开放。1913年，商品出口为世界国内生产总值的9%，而1990年则为13%，今天这个数字当然更高。这反映了，与20世纪早期相比，今天的国际关税壁垒降低了；1914年之前，货运成本的降低比自由贸易更能推动贸易的发展。1913年，国外资产约为世界国内生产总值的18%，而到1995年，这个数字增长到57%。表17还显示，1930~1960年，资本出口回落幅度要远大于商品出口的回落幅度。1945年，国外资产比例降到最低点，不到世界国内生产总值的5%。在其他方面，今天的全球化程度同样超过一个世纪前的水平。如今，随着跨国公司的发展，直接投资（相对于以证券市场为媒介的证券投资）规模更大。信息流动加快、信息量加大，为跨国投资决策提供了极大的便利。而且，这一进程还在进一步发展。据IMF统计，仍有144个国家在直接国外投资上实行资本控制，128个国家仍对国际金融交易实行管制，如果这些控制和管制得以取消，那么跨国资本流动的规模将会进一步扩大。

表17 商业全球化和金融全球化指标

但另一方面，与一个世纪前相比，今天全球劳务市场的开放程度却有所降低。全球化初期，曾有两次大规模的移民浪潮，第一次是强制性的，第二次却是自愿的。截至1820年，前后约有800万黑奴被运到美洲和加勒比。而在之后的一个世纪中，至少有6 000万欧洲人移居国外，其中2/3流向美国。1881~1890年，英国净流出人口超过320万人，约为平均人口的7%。德国移居国外的人数在1854年和1881年达到高潮，人数为130万人，占当年总人口比分别为0.7%和0.5%。爱尔兰是当之无愧的人口输出大国，19世纪80年代，移居国外的人数约占总人口的14%。美国虽然在20世纪80、90年代放宽了移民流入管制，但流入美国的移民规模仍不及20世纪1900年代最初10年，当时流入美国的移民人数占美国总人口的比例为10%，阿根廷的移入人口占比高达29%。1990年，美国流入人口占比还不及一个世纪前的1/3。

这种前后差异有着更深层次的影响。正是因为有了移民的流动，才在很大程度上降低了全球化初期各国之间收入的不平等。资本流动占主导地位时，各国之间的贫富差距将会扩大。这是因为富国劳动力相对较少，当发生人口流动时，穷国人口就会涌入富国。而当发生资本流动时，资本往往会避免流入真正的穷国，一个重要原因就是那里的劳动生产率过低。

许多评论家认为，全球化是一种有利的推动力，它能带来“完美的未来”。社会学家安东尼·吉登斯就赞同经济全球化以其特有的方式，不仅打破民族国家的界限，而且冲击了“传统”文化，甚至是家庭观念。但是毋庸置疑，如果没有相应比例的国际移民流动，自由贸易和资本流动将导致世界范围内史无前例的不平等。据1999年联合国的测算，世界前三位亿万富翁的资产比最贫困国家的GNP合计还高，而后者养活着6亿公民。20世纪60年代，世界最富的1/5人口的合计收入是最穷的1/5人口的30倍，1998年，这个数字达到74倍。据世界银行统计，目前约有13亿人口的生活状况极为贫困，每天仅有不足1美元的生活费。而从世界发展的趋势看，这种贫富差距可能会进一步扩大。如果说全球化初期促进收入趋同，那么当前的全球化导致了收入分化。最近，在研究1914年前全球化“第一时期”的不同学术论著中，都提出了同一个问题：即21世纪初是否会出现“另一次反冲反应”，无论它是体现为保护主义、排外主义还是国际冲突？当然这些“反冲反应”的讨论针对的也只是发达国家。

两个时期的全球化另一不同之处在于，在这当中霸权国家所起的作用不同。那些认为当前全球化程度高于过去的人，多数都是美国人，他们依据的也是美国数据。但若从英国的数据角度看，情况则大不相同（见表18）。由于英国是20世纪早期全球化的霸权国家，故而以它的数据作为基准可能更恰当些。1913年，英国商品出口达到国内生产总值的30%，或商品增加值的76%；而1900年美国这两个数字分别只有8%和36%。美国经济学家认为，当前服务出口的重要性比过去大为提高，虽然对美国来说是这样的，但对英国来说则不然。美国的贸易政策的确比过去更为宽松，但它仍不及英国1914年前的贸易政策自由度高。此外，1914年前，英国是人口净出口国，而美国继20世纪初期的移民流入高潮之后，如今再次成为重要的人口进口国，虽然本次规模不及上次。

表18 今昔两个霸权国家的数据比较

浮游生物

全球化关系重大吗？有些人会摇头。1997年，在中国香港举行的世界银行会议上，马来西亚总理马哈蒂尔宾·穆罕默德就对全球化进行了谴责。1999年，美国记者托马斯·弗里德曼受此启发，杜撰出一段美国前财政部长罗伯特·鲁宾与这位总理的对话：

“恕我直言，马哈蒂尔先生，请问您究竟住在什么星球上呢？您一提到加入到全球化进程中来，就好像这是你自己作出的选择似的。事实上，全球化并非任何人仅凭自己的力量就能选择的。全球化是个事实。今天全球只有一个共同的市场。如果您想让贵国的发展速度达到贵国人民的期望，只有一条途径，那就是开放全球股票和债券市场，寻求跨国公司去贵国投资，然后把贵国工厂生产的产品通过全球交易系统进行销售。另外，全球化最基本的事实是，谁也别想独霸世界。乔治·索罗斯做不到，超级大国做不到，我也做不到。全球化不是我启动的，我无法让它停止，你也办不到……”

这里我们再次遇到本章开篇的观点：国际金融市场的力量是人无法控制的，同样也是美国政府无法操纵的。对于弗里德曼来说，这是件好事：它对政客起到了制约作用，是对初期的帝国主义全球化的改进（在同一本书中，弗里德曼还向泰国总理邀功道，是他在东亚新兴证券市场抛售股票，致使泰铢贬值，从而迫使前泰国总理下台，现任总理也因此才得以上台）。

但是目前规模宏大却极不稳定的金融市场真的可以主宰宇宙吗？虽然一大群微小的浮游生物或许可以占据一大片水域，它们或许比一头巨大的抹香鲸威力更大，但就此妄下结论，说金融市场统治着世界，就相当于说浮游生物统治着海洋。浮游生物的游动轨迹无从判定，而资本作为单个有意识的意志产物亦是如此。弗里德曼采用了一个类似的比喻：他把国际投资者及其经纪人，及所谓的“宇宙主宰者”，描述成“电子兽群”，意在表达，兽群容易受惊而四散奔逃，尤其是在缺少牧人看管的时候。

下一章内容是关于通过建立货币“围墙”来降低惊逃风险，即突然撤资和货币危机。

[1] “十月革命”后为苏联。——编者注