第11章

金镣铐和纸锁链：国际货币体制

分而治之

与美国钞票上所印的国训相反（合众为一）

在伊恩·弗莱明的小说《金手指》中，英格兰银行的史密瑟斯上校向詹姆斯·邦德简要解释了布雷顿森林体系下的金本位制度，这位神通广大的特工对赌场以外的货币几乎一无所知，“黄金及其支撑的货币构成了国际信用的基础。我们能够知道英镑的真正力量，而其他国家要通过了解我国货币币值后，才能知道这一点。”但是黄金正被金银交易员奥瑞克·金手指从英格兰银行偷走，金手指已经积累了2 000万英镑黄金。黄金的需求还在无休止地增长，比如用于囤积、补牙、珠宝以及央行储备，但黄金的供应几近枯竭：

“你看，从1500年到1900年……全世界共开采黄金1.8万吨。从1900年到今天，我国共开采了4.1万吨。按照这个速度，邦德先生，”史密瑟斯上校向前探探身，诚恳地说道，“请别引用我的话——如果50年后地球上的黄金还没有开采完毕，我将不胜讶异！”

最后史密瑟斯说到了正题：“英格兰银行对金手指的走私束手无策，所以我们想请你把金手指绳之以法，并把失窃的黄金找回来。你了解货币危机和高居不下的银行利率吗？当然了解。那么，英格兰急需那些失窃的黄金，越快越好。”

事实上，金手指除了英格兰银行外还有其他下手的目标。邦德回忆起，金手指计划在黑手党的帮助下，以致命神经瓦斯为武器，抢劫美国黄金储备地诺克斯堡。那里当时藏有价值150亿美元的金条（“约占世界黄金开采供应的一半”）。

1959年，金手指不断窃取价值达每盎司35美元的贵金属，因此似乎可以推测，如果美国黄金储备丢失如此大量的黄金，那么这将导致黄金美元价格飙升，从而撼动甚至破坏以固定兑换率为基础的布雷顿森林体系。然而，无须金手指破坏，布雷顿森林体系在弗莱明的大作出版后仅10年便解体了。这并非苏联推行的政策造成的，而是美国发动越南战争以及实行“伟大社会”福利计划造成费用上升的结果。经受了长期美元–黄金汇率压力之后，1971年8月15日，尼克松总统“关闭了黄金之窗”，美元不再可兑换黄金。这样一来，美国没有人能够在用美元纸币兑换贵金属。黄金的美元价格立即上扬，或者说美元的黄金价格一落千丈。截至1980年1月，黄金的价格达到当时的历史最高点，每盎司850美元。

时隔40多年，我们不禁会遐想，以当时每盎司260美元的黄金价格，是不是金手指对诺克斯堡进行盗窃的好时机？当然这时的盗窃对苏联政权或是苏联反间谍机构而言为时已晚，但有个机构可能会从中获利，那就是世界上的黄金开采商。如果他们还渴望看到黄金再次回到1980年的高点的话，那么只有金手指可以满足他们的愿望。

20世纪90年代末以来，黄金开采商感觉到他们才是抢劫的真正受害者。1999年5月，英国财政部宣布，政府决定出售415公吨黄金，达英格兰银行金库里的黄金储备的一半以上。史密瑟斯上校对此又会有什么解释呢？黄金价格瞬时骤降了10%以上。1999年1、2月份，黄金价格在每盎司290美元左右摆动，到6月份第二周，黄金价格仅略高于每盎司258美元，这是20年来的最低点。金矿股票下跌了1/4。当然，英格兰银行的黄金价格也下挫，给英国纳税人造成约6.6亿美元的损失。

1999年，不只有英国的黄金抛售决定给金银市场敲响警钟，欧洲经济和货币联盟组织的成立也给黄金市场带来了波动。尽管欧洲中央银行没有完全把黄金从资产负债表中剔除（它可以这么做），但它所保留的黄金储量也降到仅为15%。虽然1999年1月后，联盟11国中央银行实际上附属于欧洲中央银行，对黄金储备的需求也相应降低，但是，欧洲中央银行的黄金减持幅度仍过大。欧洲经济和货币联盟成立前夕，各成员国黄金储备共计12 477公吨，是过去水平的17%。但是在单一货币体制下，他们无法再将其他诸多币种作为外币储备手段，同时必须根据市场来给黄金定价（但很多成员，包括德国联邦银行都没有坚持这么做）。这意味着，1999年1月1日，它们储备中的黄金比例一夜之间上升到1/3。因此，其他欧洲国家也很有可能加入英国抛售黄金的行列。瑞士中央银行也准备降低1 300公吨的黄金储量，这个数字约为其黄金储备量的一半。随着2000年临近，国际货币基金组织受到不单单是来自英国财政大臣戈登·布朗的政治压力，以满足发展中国家的债务“免除”要求，不得不卖掉它的世界第二大黄金储备的一部分。黄金的黄昏期似乎来临。

但黄金离黑夜期还有一段距离。虽然20世纪70年代和80年代，一些西方央行进行大规模黄金抛售，但还没有摒弃黄金。而且1999年9月，欧洲各国央行宣布5年内每年只能出售400公吨的黄金，而金银市场运行延缓执行。然而有必要考虑一下，如果像英格兰银行这样的主要央行都决定或被命令降低黄金储备量的50%，将会发生什么。如果德国、法国、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙和奥地利都这么做的话，将会有5 735公吨黄金投放市场，如果美国和日本都降低黄金储量的一半（虽然这不太可能），那么又将有4 446公吨黄金出售。如果把这些数字与英国、瑞士和货币基金组织的黄金出售量相加，那么可供交易的黄金共计12 224公吨，约相当于世界四五年的黄金开采量。如有人知道这点，不难发现，从央行储备中直接获得黄金，比从地下开采要容易得多。

黄金的黄昏

当然，从长远看黄金价格下跌是可以预期的。按照200年来黄金购买力平价，1997年黄金价格本应为每盎司234美元。从历史角度看，20世纪70年代黄金价格的蹿升极为反常，这反映了在美国终止美元黄金可兑换以及相对于石油和其他商品的欧洲货币贬值后，对黄金的需求突然上升。

当然，黄金并非没有“前途”，但主要是在珠宝首饰方面。1992年，黄金在这方面的需求占总销售量的3/4。沙特阿拉伯的新娘平均佩戴5公斤24克拉的黄金首饰。光印度平均每年就要消费700公吨黄金，1993更是高出平均水平300公吨。印度民间黄金持有量为1万公吨。为更清楚地理解这个数字的意义，可以这样看，1997年末世界地上黄金储量为13.48万公吨，其中各国央行持有不到1/3（31 900公吨）。1998年世界金矿年产量为2 500公吨，不到印度一个国家年消费量的4倍。黄金开采商应该感到幸运，因为这两个对黄金饰品情有独钟的国家目前人口和收入都在迅速增长。

对于世界上那些货币财政体制较为落后或不稳定的国家，黄金作为价值存储手段同样大有“钱途”。这是因为黄金长期以来都“倾向于保持历史上与其他商品交换的价格水平”。1899年以来，英国一条面包的价格上涨了32倍，一盎司黄金的价格上涨了38倍。的确，今天一盎司黄金能买到的面包数量，与2500多年前古巴比伦国王尼布甲尼撒二世时期一样。

应当强调的是，与普遍观点相反，在英国和美国用黄金规避通货膨胀并不是一个上佳的选择。19世纪80年代和20世纪30年代通货紧缩时期，黄金的实际购买力有很大提高。而在战争引发的通货膨胀时期，相对于军需工业商品，黄金则黯然失色。黄金真正的吸引力在于，即使在现有的货币制度瘫痪后，它仍可以使用，仍可以交换。在1914年前美国金融危机期间、20世纪20年代早期极度通货膨胀期间，以及20世纪30年代金融危机期间，黄金都证明了它的真货实价。二战期间，国家金融体系面对法西斯的入侵和轰炸变得摇摇欲坠，而唯有黄金是坚不可摧的资产。1938~1940年，正是英国将大量黄金运往美国，才获得横跨大西洋的进口物资。甚至是在运金船只沉没，比如1944年纳粹Fort Sitikine号在孟买港口沉没，虽然上面的黄金有些破损仍能被打捞上来。许多纳粹从战败国窃取劫掠来的黄金都陆续被找到，黄金存留了下来，虽然它的合法所有者已不在世上。上个世纪在任何发生过恶性通货膨胀的国家，几百年来，比起购买债券和股票，购买黄金一直也是更稳妥的投资。甚至在最近发生的亚洲金融危机，许多受害者也靠着自己积累的黄金免于彻底破产。无论在什么地方，只要货币或银行体系比较脆弱，黄金作为价值储存手段将继续散发无穷的吸引力，苏联就是典型的例子。

然而，作为发达经济体中央银行储备首选之一，黄金看似已经今非昔比了。无可否认，我们正向着摒弃黄金本位的方向发展，就像19世纪70年代开始发生的摒弃白银本位一样。

从西方投资者角度看，西方再次发生政治或金融灾难的可能性（或者说对这些灾难的记忆）已经消退，因此说黄金进入黄昏期确有道理。20世纪，在英国和美国，黄金作为投资手段，它的市场表现远不如债券和股票。如果你的祖父曾在19世纪90年代购买了一盎司的黄金，并将它传给后代，那么你获得的仍只是一盎司黄金；但如果他购买的是英国指数基金股票（假如真有这种股票存在），那么你现在可以用这笔遗产购买到88盎司的黄金。但是另一方面，1968~1996年，黄金投资的实际回报率和股票债券投资的实际回报率走势相反，因此那个时期，投资组合中若加入一点黄金投资，而不全部由股票债券构成，那么平均而言它可以为投资者提供更高的回报和更低的风险。但是不得不提出这么一个问题：央行有必要像投资者进行投资组合那样调整储备组合吗？

从历史角度看，不断升级的对黄金本位的摒弃是1870~1914年的全球化发展和我们今天的全球化发展的另一个差异。上一章所讲的金融全球化进程与以黄金为基础的固定汇率体系的发展齐头并进。在很多当时的人看来，金本位是大规模国际投资的必要条件。但是今天的全球化所处的环境却是汇率波动大，黄金储备无足轻重。

自从由独立战争和拿破仑战争引发的货币危机以来，世界经历了4个全球汇率稳定期（见图29），1819~1859年，非正式的复本位体系运转相对平稳。1859~1871年，欧洲和北美爆发了一系列战争，扰乱了这个体系。1871~1914年世界进入了第二个货币稳定期，越来越多的国家逐渐放弃白银，转向单一的金本位制。1914~1923年，爆发了为期9年的战争和革命，再度造成汇率波动。然而，1924~1931年，金本位得到恢复并运转，直到面临大萧条才再度被废止。1947~1971年，在布雷顿森林体系美元本位制下，国际货币进入了第四个稳定期。1971年，美国宣布结束美元的可兑换性，美元改为实行自由浮动汇率。

虽然各国通过各种难以持久的国际协定（从1971年的《史密森协定》到1987年的《卢浮宫协议》）作出种种努力控制汇率波动，但是国家货币钉住价和牌价、区域汇率体制和货币联盟，最重要的汇率主要还是由外汇市场决定。这可能是最有效的方式。正如米尔顿·弗里德曼很久之前提出的，汇率波动可以抵消通货膨胀率和生产率的差异，所造成的摩擦比固定汇率下调整名义工资和物价水平要小得多。长期看，确实如此。然而短期看，由外汇市场决定的汇率相对于购买力平价不是被高估就是被低估，即与国家通货膨胀率不符。造成这种现象的原因，经济学家看法不一，如果说不是被完全难住了。但无论是什么原因，它不时会造成区域经济的剧烈波动。20世纪90年代，墨西哥和亚洲货币危机导致严重衰退，汇率陡降，银行外币标价的债务负担加重，国内信用受挫，数百万人收入下滑。

图29 主要货币对美元的汇率（1792~1999年，1913=100）

解决这个问题，人们提出了两种建议，这两种都是借鉴了以往历史上已有的模式。无论有没有黄金存在，世界会回到固定汇率体制下吗？还是未来的稳定依靠的并不是恢复固定汇率，而是诸如1999年欧洲11国建立的货币联盟呢？

黄砖路

在《绿野仙踪》里，桃乐丝、稻草人、锡铁人和小狮子不得不沿着一条弯弯曲曲充满危险的“黄砖路”行走以到达目的地。很少有朱迪·加兰经典电影的铁杆影迷意识到，弗兰克·鲍姆1900年的原著是对美国加入金本位的讽刺。

事实上，通往金本位道路的曲折程度超出了人们的一般认识。19世纪的多数时间里，五大国中有两个国家，即奥地利和俄国，汇率的波动幅度相当大。1862年的南北战争迫使美国中止美元与黄金的兑换，并实行纸币本位，这种状况一直延续到1879年。虽然在此期间，美国债券在1869年恢复成以黄金为基准，并且在“1873年大案”中，银元退出金属货币系统，但是反对金本位的政治运动一直持续到19世纪90年代（在民粹主义者看来，实行金本位是英国式或犹太式的敲诈，它会压低中西部的农产品价格，充盈了华尔街金融家们的腰包）。1868年，只有英国以及它的经济附属国，如葡萄牙、埃及、加拿大、智利和奥地利才实行金本位。法国、其他拉丁货币联盟成员国、俄国、波斯和其他拉美国家均采取复本位制。而世界其他国家实行银本位制。直到1900年，金本位才得到较为普遍地采用。截至1908年，只有中国、波斯和一些中美洲国家仍实行银本位。实际上，金本位已经成为全球货币体制，虽然在实际中，许多亚洲经济体只是采取黄金兑换标准（本国货币可以兑换成英镑，而非真正的黄金），而欧洲和美洲“拉丁”经济体在技术上没有维持纸币对黄金的可兑换性。

金本位到底如何运转，经济学家对此争论不休。作为一种国际体制，它的主要目的显然是固定汇率，或者更准确地说，是把汇率波动幅度限定在所谓的“黄金输送点”上，即达到进口或出口黄金有利可图的汇率。正如我们在第5章所讲，该体制的经典模型是由“物价铸币流”机能理论衍生而来的，这种模式通过影响黄金流的相对价格来调整贸易的不平衡。后来理论家又发现一种更有效的调节机制在发挥作用，通过该机制，短期资本流动对贴现率的涨跌作出的反应更为迅速。凯恩斯学派重点研究金本位对诸如阿根廷等边缘国家收入和需求的影响。而货币主义学派则试图证明，金本位并非通过贸易方面的变化发生作用，因为套利活动已经使得所有参与国际交易的商品的价格在全世界范围内保持同一水平。

根据“游戏规则”，央行应该通过调整汇率在国际国内市场之间斡旋，从而回应黄金流动。然而不少证据表明，公然违背规则行事者时有出现，比如法国和比利时央行。一些央行更乐于提高汇率来回应黄金流出，而不愿意降低汇率来回应黄金流入。另一些则通过操作黄金价格，来改变黄金输送点。

实行金本位能够带来哪些裨益呢？显然，坚持金本位可以使国际贸易摆脱不确定因素的困扰。但并不能证明，这就是1870~1914年贸易量增长的原因，因为即使汇率没有固定，这也很容易实现。通常所说金本位可以带来的益处是有助于价格长期稳定。1913年，英国批发价格年均变动0.7%，美国为0.1%。表19显示了1881年以来21个国家的平均通货膨胀率，这些数据又根据地区和外汇体制进行了细分。如果说金本位为表中21个国家带来最低通货膨胀率有点言过其实的话（这种赞誉应当送给通货紧缩的战争间歇期），但是不难看出，当工业化经济体实行金本位时，其价格水平是相当稳定的。

表19 汇率体制和通货膨胀

注：

1.比利时、荷兰、瑞士

2.丹麦、芬兰、挪威、瑞典

3.奥地利、加拿大

4.希腊、意大利、葡萄牙、西班牙

5.阿根廷、巴西、智利

但是，这些数据掩盖了短期大幅波动和较短时间内的重大变动。1849~1873年，英国物价水平上涨了51%，而后1873~1896年又下降了45%，随后1896~1913年只回升了39%。美国物价水平的变动也近似于此。然而统计分析显示，这些变动只是“随机运动”或“白色噪音”，这表示它们并不持久。无论价格水平在短期或中期如何波动，人们可以放心的是，它终将回到历史平均水平。

这些有经济意义吗？理论上讲（或至少根据一些理论），如果物价水平稳定，它对经济不无裨益。而实践证据表明，金本位也曾对经济起到了正面的作用。在英国和美国，1870~1913年，人均实际收入变动幅度比之后各时期要小得多，失业率也比战争间歇期低，长期利率的变动幅度同样较低，虽然不一定是对实际利率来说。然而还不能确定，金本位是造成这些差异的全部原因还是部分原因。认为复本位优于单本位的观点也有一定的道理，“1873年大案”实际情况是，法国决定放弃白银，从而使巴黎退出了国际货币套利中枢的位置。而与金本位支持者强调的金本位可带来较低的长期通货膨胀率相比，金本位下的通货膨胀率和生产率的短期波动更让人不快。凯恩斯的名言，“从长期看，是人都难逃一死”，准确地反映了人们更倾向于关注经济短期兴衰，而不是价格和产量的长期变动。从实现通货膨胀率低、变动小以及经济增长率高、运行平稳的角度看，以凯恩斯为首设计的布雷顿森林体系无疑具有无比的优越性，虽然实际上其他因素对战后繁荣作出的贡献比汇率体制更多。

造成上面提到的价格波动的部分原因是由于全球黄金储量的变化。如果黄金供应量没有相应的弹性，那么在世界范围内实行金本位可能造成灾难性后果，并造成通货紧缩。19世纪40年代，世界黄金年均产量为42公吨，其中一半来自俄国。到19世纪50年代，该数字上升到965公吨，其中约一半的增加量来自加利福尼亚，另一半来自澳大利亚。幸而19世纪90年代开发了南非兰德金矿和澳大利亚卡尔古利金矿，以及在科罗拉多、克朗代克河和叙利亚发现金矿，从19世纪50年代到20世纪初，世界黄金储量翻到3倍多。如图30所示，黄金储量的增长率变化较大，19世纪50年代黄金储量增长率为88%，80年代仅为11%。黄金加工技术的进步，比如氰化处理技术的发明，对此也有一定的影响。

同时需要强调的是，金本位并不严格受黄金供应量的限制。随着纸币和支票的使用日益广泛，金融创新放松了黄金镣铐。1885~1913年发生的货币扩张一定程度上是由于储蓄增长了5倍。相比之下，黄金储备仅增长了3.5倍。有趣的是，虽然英国自诩为“霸权”地位，但英格兰银行“骨瘦如柴……只能用其微薄的黄金储备做成几根细细的金钱，维系岌岌可危的金本位框架”。金本位劣势在于，黄金储备和短期利率的稳定之间相互抵触：黄金储备较多的国家（如法国）不得不尽可能少地调整贴现率。

图30 世界黄金产量（1835~1989年，每5年，单位：公吨）

另一种为金本位辩护的观点认为，它消除了汇率风险，同时也是国家承诺实行稳健财政货币政策的确认，从而降低了金本位国家的国际借贷成本。这也是一种“承诺机制”：实行金本位即表明放弃诸如印钞收取铸币税以及债务拖欠等“前后不一致的”财政货币政策。然而有人认为，黄金可兑换是“带有附加条件的，或者说允许在例外情况下得到豁免的”：在外部因素导致的紧急情况下，如战争，只要这种情况能得到充分理解，并只是暂时的，在危机渡过后能够恢复原先水平的黄金兑换，那么黄金兑换的中止是被允许的。在一些时期，还有另一种合法的豁免情况：银行风潮时（如1847年、1857年和1866年的英国），当局可以代表最后贷款人中止黄金兑换。

如前所述，把战争或银行风潮解释为“可以给予充分理解的紧急情况”是这种理论的薄弱环节。这种理论的支持者仅从统计数据中推测，上面提到的例外情况是“可以给予充分理解的”，但他们几乎没有提供任何历史证据可以说明当时的人也是这么认为的。同时，这种理论也没能解释，为什么有些情况可以成为中止黄金兑换的合法理由，而有些却不能。和非金本位成员国相比，金本位成员国被贴上“理家能手”的标签，这是因为它们以更优惠的价格获得贷款，这是不争的事实。但是在1880~1914年，阿根廷、巴西和智利发生严重的通货膨胀，而它们的债券贴水相对当时的通货膨胀率而言低得惊人。到1895年，这三个国家的货币对英镑已经贬值60%，但它们的债券收益率仅比加拿大和澳大利等金本位国的债券高出不到2%。同期，智利纸币标价债券的收益率仅为7%，而美国为4%。到了1914年，智利货币下降到1870年黄金兑换率水平的20%，而美元却与票面值相等。这种方法有一定的适用范围，因为对于战争间歇期间，相同的算法可以得出类似的结果。坚持金本位可以得到公债收益率之上100到200个基点。但是，坚持金本位的结果是以什么为代价的呢？

还应当注意到，即使没有固定汇率，承诺机制也有可能实现。例如，目前钉住通货膨胀的方式或国家独立央行所采用的其他形式的明晰规则，就相当于一种有效的承诺机制。但是也要看到，由于各国所要钉住的目标千差万别，若要形成一种可与金本位媲美的国际承诺机制，还为时尚早。鉴于20世纪70、80年代货币目标变动趋势明显，通货膨胀目标是否能获得像黄金兑换率一样的可信度，仍无法确定。

然而，金本位还是具有诸多优势，它有助于物价长期稳定，促使国家实行前后一贯的财政货币政策，并降低外债利息支付。如此听来，它仍具有相当的吸引力。曾有一段时期（布雷顿森林体系解体后）。它导致许多美国经济学家，包括年轻时的艾伦·格林斯潘，都强烈要求恢复金本位。这种观点也绝不会消失。每年外汇市场交易规模庞大，而由于缺少固定汇率，导致成本居高不下。针对这一情况，经济学家罗伯特·芒德尔很早就提出，“实行国际货币组合”，并“认可黄金以增强信心”，至少开始时要这样。1999年5月，格林斯潘亲自向众议院银行委员会作出保证，黄金仍代表“世界支付手段的最终形式”。事实上，他5年前在英格兰银行举行的研讨会上已经说过，“要求在与金本位相当的体制上开展银行活动的压力将越来越明显”。

大多数经济学家对这些说法的存疑可以用政策的“三难窘境”来概括。从根本上说，这种三难窘境是指一个国家最多只能执行三种经济政策目标中的两种，这三种经济政策目标分别为固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策。金本位成员国或任何后续体制一半都执行前两个目标，而不执行第三个。因此就存在这样的可能：在资本自由流动的情况下，为维持汇率稳定而实行的货币政策，从国内经济角度看可能并不恰当。凯恩斯在《货币改革通论》中就持这样的观点：

事实上，金本位已经成了一种原始遗留物。所有人，从英格兰银行主管往下，如今都将精力集中于保持商业、价格水平和就业率的稳定上。而当不得不作出选择时，并不倾向于主动为那个过时的“317先令10.5便士每盎司”的规则牺牲这些指标，虽然它曾经有一定的价值。该过时标准的鼓吹者没有注意到，当今时代的精神和要求与那个时代已相去甚远。

正因为如此，金本位成员国价格水平不一定像某些计算方法得出的结果那么低。如果政府承诺执行固定汇率，那么它可能会发现国内成本超过所得利益。随着国内成本增加，汇率可信度降低。但在恶性循环中，若是试图通过提高利率来树立汇率的可信度，只会导致国内债务人负担加重。当超过某个关键点，投机者将会闻风而至挥之不去，而在缺少有效外援的情况下，央行进行干预（即时买进投机者抛出的货币），将会很快耗尽储备。

这种货币危机已变得较为常见了，这是因为即使在缺少固定汇率的体制下，许多欠有以外币标价的债务的发展中国家倾向于钉住汇率，而不愿冒市场导致的贬值风险。衡量固定汇率的代价的方法之一是，对1914年前发生的金融危机和布雷顿森林体系解体之后发生的金融危机进行比较。实际上有证据表明，金本位时期的金融危机相比最近的金融危机，如果不能说前者严重程度更低的话（1890年阿根廷金融危机甚至比1997年泰国金融危机还要严重），那至少可以说前者持续时间更短。其原因在说明金本位具有“承诺机制”时已论述过：由于各国承诺坚持可兑换性是有目共睹的，而它们在危机时期背离原则也是暂时的，并且大家对危机表现充分理解，所以促使投资回归。但前后两个时期在危机持续时间上差异很小，并且可以进行严格比较的数据很难获取，所以也无法得出明确的结论。而且，如果1914前的时期恢复速度较快，也可能是其他原因造成的：价格和工资的弹性较高、没有跨国移民的限制劳动力流动性较强、遭受危机打击最严重的群体其政治代议权较为有限，以及殖民地经济体普遍采用英国的法律财会标准。而另一方面，由于1914年前新兴市场缺少有效最终贷款人，所以它的金融危机恢复速度应比20世纪90年代更为缓慢。

战争间歇期间的经验表明，实行固定汇率会导致一国的金融危机将波及其他国家，这种现象也叫做“传染”。如今很少有历史学家否认，1930年美国货币当局的失误造成的后果是灾难性的。20世纪20年代阻断资金流入，30年代对资金外流反应过激，以及1932年没能坚持开放市场运作，这些失误不仅严重影响了美国经济，而且对所有其货币钉住美元的经济体都造成了灾难性后果。1929年金本位鼎盛时期，世界上不少于46个国家实行的都是这种制度。直到20世纪30年代，当各国纷纷放弃金本位时，它们才开始从大萧条中恢复过来。

同样，布雷顿森林体系建立的“可调整的固定汇率”最终使世界其他国家都屈从于美国的货币政策。虽然这一时期经济得到快速增长，但是我们应该记住，布雷顿森林体系作为固定汇率体制是多么的不稳定。几乎从一开始，由于英国国际收支问题重重，美元对英镑的汇率是否能够持久就遭到质疑，1947年，英国试图恢复黄金可兑换失败后，英镑先后于1947年和1967年两次贬值。法郎也贬值三次。同时德国马克升值两次。1959年前，只有美元完全可以兑换，而其他国家仍保留资本和兑换管制，这是由于除美国之外，其他国家国际储备短缺。之后美元在压力下不断上升，这也日益要求进行国际干预（“黄金总库”）或其他手段限制美元向黄金的转换。1968年，黄金总库中止运作。由于德国和日本的美元储备不断积累。对美往来账户盈余客观。自此该体制逐渐走向末日。该体制解体的根本原因在于，许多国家，尤其是法国，不愿将美国不断加剧的通货膨胀引入本国。

20世纪90年代，欧洲汇率机制危机和布雷顿森林体制解体类似，这表现在各成员国实际上受德国货币政策的制约。欧洲汇率机制成立于1979年，在20世纪80年代末之前各成员国看似还能受益于德国货币政策，即对低通货膨胀的承诺较为可信，以及由此带来的相对较低的利率。这是1990年玛格丽特·撒切尔被免职前6个星期，英国决定加入该体制的主要原因。但命运的安排使得这一决定与东欧社会主义国家的解体和德国的统一同时发生。联邦德国与民主德国的统一导致其赤字大幅增加，德国不得不增加债券发行为其融资，这不仅使得德国债务/国内生产总值比率上升，而且使得德国货币利率上升（1991年德国公债占国内生产总值42%，1996年则为60%，几乎是1980年的两倍，1991~1996年，公共部门赤字平均占国内生产总值5.5%）。如果没有欧洲汇率机制，德国马克无疑会对其他欧洲货币升值，而该体制的规则要求所有成员国利率上调。到1992年，英国和意大利利率上调，尤其是保守党支持者的抵押利率上调，所造成的政治成本显然是它们无法承受的。同年9月，由于央行都无力抵抗投机的冲击，英镑和里拉被迫退出该体制。西班牙、葡萄牙和爱尔兰的货币也都被迫进行贬值。1993年夏，法国法郎在压力下允许其汇率可在更大的幅度内波动。

最后，即使没有从核心发出的严重政策冲击，边缘也可能受到传染。一旦一国的货币钉住体制在亚洲失去信用度，比如1997年7月2日泰铢允许浮动或其实是贬值，周边国家的货币信用度也会下降。这部分原因是由于外国投资者没有对新兴亚洲市场进行区分，更主要的是由于受波及的经济体自身存在的问题：外汇贷款没有回避风险、用短期贷款为长期投资融资，以及道德危机（认为政府或国际货币基金组织在危机发生时会对私营部分实行救助）。

然而货币危机也有其有利的一面。亚洲金融危机的主要受益者是美国人，他们享受到了低廉的进口价格，还有那些美国经济学家，当他们对后苏联转型问题兴趣减退时，他们又获得了新的研究课题。一些分析家批评亚洲经济体实行“靠关系的资本主义”，即金融运作缺少规范导致大量问题产生。另一些人则批评国际货币基金组织在亚洲金融危机中没能有效担负起最终贷款人这一角色。他们提出大量政策性解决方案。比如有人认为亚洲国家应效仿20世纪80年代墨西哥的做法，对短期国际资本流动实行管控。另一种建议认为应深化国内资本市场，促进以本国货币标价的长期借款。还有一种观点是建议日本和亚洲新兴经济体建立（恢复）“美元本位”。而关于危机后重建最引人注目的说法则是建议亚洲货币“美元化”，即用美元完全代替泰铢及其他货币，很久之前，巴拿马就采取过这样的政策。

这种与美元实行统一的提法早在1992年就有相似的建议（最先由《经济学人》发表），汇率机制的失败显示欧洲需要结成货币联盟。下面我们就分析一下这种解决汇率问题的方案。

货币联盟

从概念阶段，经历筹备、成立阶段，到早期运行阶段，欧元一路以来都用事实否定了那些怀疑论。有些人认为沙文主义者会在公投中否决单一货币。另一些人对所有单一货币执行国家是否都能履行《马城条约》表示怀疑。还有些人预测对欧洲央行任期的争论可能导致整个计划流产。然而经济和货币联盟却已按部就班将各个环节一一实行到位。虽然可能对法国的公投需要费些小小的手脚，虽然《马城条约》中的趋同准则出现小小的违规，虽然在经济理论基础方面有分歧，但重要的是，在欧元区内固定汇率执行稳定，并且在过渡期，个别国家将会遭到投机攻击的预言并未发生。

从投入流通到本书行文之时（2000年5月），新货币对美元已贬值20%，这是事实。但欧元并没有宣称会钉住美元或其他任何货币而实行固定汇率。也没有人能够确定欧元在未来12月中会升值还是贬值。一方面，如图31所示，与其前身记账货币埃居的表现相比，欧元仍未到达历史最低点。另一方面，由于前一章所讲的美国国际收支赤字扩大，外债过高，总有一天美元会疲软，届时有理由相信欧元对美元将会恢复坚挺。如果真发生这样的事，单一货币的预测者和设计者显然将会为这一翻身雀跃不已，就像反对者在欧元投入使用后，对它在外汇市场上的“节节攀升”幸灾乐祸一样。然而，欧元的胜利可能是短暂的，因为当劳动力流动受到文化壁垒和严格管制的削弱时，尤其是当各成员国财政政策失衡时，没有哪个货币联盟能够长久维持。

图31 美元对埃居/欧元汇率（1975~1999）

认为各国财政失衡将导致货币联盟解体的观点，部分是基于比较历史学，但难点在于历史上并没有一个货币联盟与欧洲货币联盟完全一样，那么如何确定哪个货币联盟与它最相近？的确，由于所有欧洲货币联盟成员国都是民主国家，并且如今货币政策被视为“主要宏观稳定工具”，因此可以说历史上没有与之类似的体制。事实上，许多学家拿它与1914年前的金本位制进行比较，但其他人则坚持认为，它更像一种国家货币联盟，因为它设有共同央行（或者说是各国央行联合体系），并且没有明文规定可以退出这个体制。因此，当货币统一是国家统一不可缺少的一部分时，我们就应当把它与19世纪意大利和德国的类似历史相比较，或者，可能的话，应当与美国类似的却年深日久的那段历史相比较。

然而无论是和金本位制相比还是和意、德、美的国家货币联盟相比，都难以让人满意。因为一方面，金本位是一种非正式体制，它没有设立单一央行，任何国家都能够在紧急情况下选择退出，金本位制因此更像是1999年前欧洲汇率机制的大型版。另一方面，把欧洲货币联盟与历史上美国、意大利或德国的货币联盟相比也不具有说服力了，因为在以上案例中政治政策都先于货币政策，就连荷兰联合省作为货币联盟所取得的成功也同其政治统一密不可分。另外，和大经济体与小经济体结成的货币联盟相比也没有任何帮助（比如法国、安道尔共和国和摩纳哥之间的同盟）。在货币联盟方面，最好的类比对象是联合形式较松、财政集权程度较低的多国联盟。法语系非洲地区存在两个这样的联盟：西非经济货币联盟和赤道非洲央行执行区。但由于它们的货币都是钉住法郎，所以这些联盟在本质上只是法国货币体系的卫星（因而如今也已成为欧洲货币联盟的一部分）。

事实上没有必要跑那么远去寻找欧洲货币联盟的前身。这种货币联盟在欧洲历史上就有先例。1867年后成立的奥匈货币联盟就可算做其中之一，因为哈布斯堡两元君主国是一个“设立中央银行、商品和资本可自由流动、各辖区以及各民族的财政完全自治的经济实体”（但它与欧洲货币联盟不同的是，它还有统一的军队）。联盟成立之后奥地利和匈牙利都陆续出现大额赤字了，但在1914年前，这些赤字都被国际国内债券化解了。然而一战导致军事开支和借款飙涨，导致通货膨胀加剧。战后两元君主国政治的解体很快导致货币联盟的解体。1919年1月，南斯拉夫首先退出联盟，并给它境内所有货币加盖印章。同年3月，新成立的捷克和匈牙利政府很快也步其后尘。面对奥匈银行的反对，捷克财政部部长这样回答，退出行动是对奥匈银行“（由于造成通货膨胀）破坏了奥匈克朗系统”作出的必要反应。由于奥匈银行在1919年9月的清算之前仍继续印制未加盖印章的纸币，因此这种退出行动一旦开启，其他国家不跟随退出，将会很危险。那些未盖章的纸币因为可以在没有实行盖章政策的地区（1920年春天之前的波兰和匈牙利）使用而很快获得贴水。

另一个显著的例子是拉丁货币联盟（1865~1927年），它允许法国、比利时、瑞士、意大利、教皇辖区以及（后来的）希腊的货币在单一货币区内自由兑换和使用。它虽然没有设立拉丁中央银行，但是它和欧洲货币联盟一个明显相似之处，在于它同样带有政治意图。1865年12月23日《拉丁货币联盟条约》就是在费利克斯·巴赫尔推动下签订的，巴赫尔梦想拉丁货币联盟最终成为拥有“欧洲委员会”和“欧洲议会”的“欧盟”。然而，意大利（特别是教皇辖区）成员国所实行的宽松的财政政策带来了高额的成本。教皇辖区为弥补赤字发行白银辅币来获取铸币税，这种做法导致货币贬值，并经私人经纪人的货币买卖流向其他联盟国家。这是对《条约》的公然违背。同时为了弥补赤字（相当于1866年国内生产总值的11%，未清偿债款时最高达国内生产总值的70%），意大利还发行不可兑换的纸币，这即便不算对《拉丁货币联盟条约》的违反，却也违背了它的实质精神。这也是为什么该联盟从一开始努力吸引新成员，而到后来在吸收了希腊之后关门谢客的原因，虽然此时申请加入的国家还有西班牙、奥匈帝国、罗马尼亚、圣马力诺、哥伦比亚、叙利亚、委内瑞拉、保加利亚以及芬兰。1870年爆发的普法战争打破了法国大陆霸权这一政治理论基础的认定。而1878年之后拉丁货币联盟之所以还在维护的原因在于，“这可避免解体成本”。但与1873年瑞典和丹麦建立的更温和的斯堪的纳维亚货币联盟的命运一样，20世纪20年代，拉丁货币联盟最终还是不复存在了。

近期，三个在政治联盟解散之后成立的货币联盟也只是勉强维持了数年：一个是前苏联的11个成员国在其解体后结成的联盟，一个是前南斯拉夫联邦共和国成员国在其解体后结成的，还有一个是前捷克斯洛伐克成员国在其解体后结成的。其中两个货币联盟的解体是与极度通货膨胀有关，由于成员国国力薄弱，于是简单地通过纸币发行来增加收入。

过去的经验说明，财政不平衡将会导致政治独立国家间的货币联盟迅速解散，这种财政不平衡虽往往是由战争引起的，却也并不尽然。以当今欧洲为例，难以为继的社会保障和养老金体系所引发的紧张局面也会产生类似的离心效应，就像哈布斯堡一样，福利取代了战争，成为致命的溶解剂。

正如第7章所论述的，多数欧洲货币联盟成员都存在严重的世代失衡情况，虽然在程度上各国均有不同。很难想象，需要采取行动的9个成员国中有谁会实行这样的政策来消除失衡，而9个国家全都采取行动的可能性更是微乎其微。各国概况如下：为达到世代平衡，芬兰需要全面提高税收17%，奥地利为18%，西班牙为14%，意大利为10%，甚至德国也需要增税9.5%，或削减政府转移支付14%。各国无法采取行动消除失衡的原因很简单，无论是削减政府开销，削减转移支付，还是全面增税，都会遇到难以逾越的政治阻力。在增税和/或削减福利方面，政治矛盾的尖锐程度可想而知。事实上，此类事件在德国和意大利已有发生。马西莫·达莱马政府在2000年4月倒台的原因之一就在于，由于工会的反对，政府无法对意大利养老金制度进行改革，它的养老金年支出为全欧盟最高，几乎占国内生产总值的14%。尤为不幸的是，众多大陆社会民主党在20世纪80年代都认为，提早退休政策可以增加年轻人的就业机会，这种理论无论在哪里得以应用，都会给财政造成灾难。另外，通过短期宏观调控来改善财政紧缩状况也因此很难实现：原因很简单，德国和其他欧洲货币联盟成员国的高失业率问题很难靠提高税收来改善，事实上，施罗德政府选择了减税政策。当然，许多欧洲国家财政恶化的状况可以通过经济增长来得到缓和，但欧洲核心国家是否也能做到这点令人怀疑。特别是欧洲僵滞的劳动力市场也让经济学家们认识到，建立货币联盟的时机尚不成熟（1914年前金本位之所以能发挥作用的原因之一是当时劳动力的高流动性）。

因此，欧元区内几乎每个国家都面临着严峻的抉择（且不论取消移民入境管制），要么史无前例地在和平时期提高税收，要么不顾20世纪80年代所取得的成就而大规模削减财政开支。但似乎哪种政策都不受欢迎。于是大多数政府选择在短期内让世代失衡继续恶化下去。

那么，这种逐渐逼近的财政难题会造成什么货币影响呢？一种普遍的观点认为，各国的预算将很难保持在《马城条约》和《稳定与增长公约》所规定的限定内。然而对债务和赤字的传统会计方法进行创新也并非不可能。由于《马城条约》所规定的债务比例限定具有很强的随意性，允许根据经济情况进行调整，这便有了可乘之机。事实确也如此，1997年，欧洲货币联盟中至少8个成员国的债务比例就超过了《马城条约》所规定的60%的上限。

然而，欧洲货币联盟成员国借款增加并不构成真正的问题。过去的经验（如1871年后的德国货币联盟）表明，货币联盟和发行着大量债券的各成员国国家财政体系可以并存。而各国债券发行量不同导致债券收益率从趋同发展为分离。但是，收益率差并非不容于货币联盟：市场根据对不同的成员国的评估，得出不同的违约风险，这种市场规律并不能禁止。这可以从奥地利债券收益率的案例看到。当排外的自由党控制政权的趋势逐渐明朗时，奥地利债券收益率比德国高出20个基点。就像不同公司发行的欧元标价的债券无法为投资者带来相同的回报率一样，各国的债券收益率也无法趋同。而高债务也未必导致高通货膨胀，虽然有人这么认为。债券收益率很大程度上取决于国际债券市场对AAA级主权债券或AAB级主权债券的需求，随着越来越多的人在退休后仍能活20年，需求也将增强。

世代失衡产生的后果，并非仅仅是出现赤字这么简单。由于世代记账法是基于跨期预算限制的理念，所以在计算时就已经假设会出现赤字。这些赤字不仅意味着未来要增加借款，也意味着提高税收、降低开支或发行货币。真正的问题是，如果奥地利、芬兰或西班牙（或三者同时）在税收和政府开支方面陷入政治僵局，将会发生什么。

世代失衡最严重的国家很有可能通过放松货币政策向欧洲央行施压，以缓解自己的压力。正如我们在第5章所见，通货膨胀是陷入财政危机的政府最易采用的方法，例如一战战败国，以及苏维埃经济崩溃后的俄罗斯和乌克兰。即便采取了单一货币，情况同样也是如此。很有可能欧洲央行会做出让步，允许欧元贬值和欧元区通货膨胀。然而，这似乎又不太可能发生，因为《马城条约》所建立的体制明确禁止欧洲央行批准货币融资的请求，准确地说，《马城条约》（如今按《马城条约》第101条规定建立了欧洲委员会）第104条和《欧洲中央银行体系条例》第21条明文规定了“无贷款救援规定”。这就是所谓的欧洲货币联盟造成“主要货币当局和财政当局史无前例地分立”。

因此不难预见，由于各国政府致力于维持本国财政，而欧洲央行则按规定将保持价格稳定作为主要目标（根据《欧洲中央银行体系条例》第2条规定），这样必然会产生一些摩擦。欧洲央行可能会忽略成员国预算失衡造成“令人不快的货币算法”，而为了解决自己的“令人不快的财政算法”自顾提高利率。

如果所有国家都陷入大体相同的困境的话，是可以找出解决这一矛盾的政治方案的。但是，由于欧元区内各国不但世代失衡程度不一，而且经济增长率和通货膨胀率也各不相同，所以一些国家会比其他国家更早陷入困境。不难预见这将导致怎样的国家间冲突。许多学者试图通过估算“不对称”冲击对该体制所造成的影响来判断欧洲货币联盟还能维持多久。世代记账法表明，该体制已经出现“不对称”，可能用不着非常大的冲击就会崩溃。

然后怎样呢？从法律角度讲，退出欧洲货币联盟是不可能的，它不同于金本位制，没有例外条款。但从历史角度讲，总会有出路的。如果一个国家真到了除了印钞别无其他在政治上可行的办法，通过通货膨胀来消除部分债务（即征收通货膨胀税），而欧盟机构仍坚持遵守“无贷款救助规定”的话，那么就需要考虑脱离该体制了。到时候唯一的问题是这将付出多少代价。

首先，利率会在短期内维持较高水平，这将导致债务负担加重，另外债务负担加重的程度也要看政府债务偿付的紧迫性。在这种情况下，国债期限结构很重要：如果一个国家短期债务过高，那么它通过通货膨胀获取的利益就越少。例如，西班牙国内债务有一半以上是短期债务，而奥地利只有0.4%，所以西班牙很难通过通货膨胀来消除债务。其次，相对于欧元和其他主要货币，脱离该体制的国家的新货币（或恢复加盟前的旧货币）汇率会较低。这可以刺激出口，但它能否补偿高利率所带来的损失尚不能确定。另外，退出联盟还会引起各种法律纠纷，因为债权人和债务人（国外和国内）会在对遗留下来的债务究竟以欧元计价还是以该国新货币计价争论不休。而这也会严重干扰退出国和其他国家的金融体系。国家外债越高，将来受到此类影响越严重。简而言之，脱离欧洲货币联盟比脱离欧洲利率机制更加困难，这是诸如英国这些仍在考虑是否加入该体制的国家必然会思考的问题。

这些显而易见的不利因素可能会加强政府的政治决心，推行削减开支或增税政策。还有一种可能是欧洲央行反通货膨胀的决心减弱，虽然这种可能性比较小。再或者，欧洲货币联盟加强财政集权化，对各成员国的世代失衡问题进行集体共同解决。

但是，通过民主协商进行预算调整解决今天某些欧洲国家如此严重的危机，在历史上几乎找不到这样的先例。历史所能提供的，只是由于成员国必需的财政政策与单一货币的约束无法共存导致货币联盟破裂的几个案例。