全球化与世界末日

人们过去常常说，“新兴市场”^[43]就是出现“紧急情况”的地方。在遥远的国度投资可以使你富有，但是当一切变得糟糕的时候，它可能是金融破产的快速通道。正如我们在第二章看到的，第一次拉美债务危机发生在19世纪20年代。而另一场发生在新兴市场阿根廷的危机，差点让巴林银行在1890年破产（一个在新加坡的无赖期货交易员尼克·李森在105年之后结束了巴林银行的历史）。20世纪80年代拉美债务危机和20世纪90年代亚洲金融危机是几乎前所未有的事件。金融历史表明，今天的许多新兴市场可以更好地称为重新出现的市场。在最近的日子里，重新出现的市场是中国市场。像吉姆·罗杰斯这样的投资者在这里赚到了很多钱。外国投资者把大笔资金投入中国证券市场，梦想从这个世界上人口最多的国家赚回大把钞票，这种情况并非第一次出现。

过去与现在一样，海外投资的关键问题就是伦敦或纽约的投资者，我们很难明白远隔重洋或者更遥远地方的外国政府或海外经理人在做什么，而且还存在不同的会计规则。如果外国贸易伙伴打算拖欠债务，居于世界另一边的投资者几乎无能为力。在第一个全球化的时代，这一问题的解决方式是野蛮、简单但又有效的：强行推广欧洲规则。

威廉·渣甸和詹姆斯·马地臣是无所顾忌的苏格兰人，1832年他们在中国南部港口广州成立了一家贸易公司。他们最赚钱的业务就是进口来自印度政府组织加工的鸦片。渣甸以前是东印度公司的外科医生，但他将鸦片销往中国却明显出于非医药用途。由于鸦片成瘾的社会成本高，雍正皇帝曾在一个多世纪前，也就是1729年颁布查禁鸦片谕旨。1839年3月10日，清朝官员林则徐抵达广州，执行道光皇帝的旨意，彻底禁绝鸦片贸易。林则徐封锁了广州鸦片货仓，迫使英国商人遵从他的要求交出鸦片。交出的鸦片约有2万箱，价值200万英镑。这些鸦片全部被销毁。中国还坚持认为，今后英国臣民在中国领土上应该遵守中国法律，但这一点根本不合渣甸的心意。这个被中国人冠以“铁头老鼠”绰号的渣甸，在危机期间正在欧洲，但迅速赶到伦敦去游说英国政府。渣甸在与外交大臣帕麦斯顿会晤三次之后，似乎已经说服了帕麦斯顿——英国需要展示实力，“中方的战舰不足”将确保“装备充分的”英国部队轻松取胜。1840年2月20日，帕麦斯顿下达了命令。到1840年6月，英国所有海军准备完毕。清政府即将感受到一种威力，这种威力来自史上最成功的毒品国家：大英帝国。

正如渣甸曾预测的那样，中国当时的军力无法与英国的海军力量相提并论。广州被封锁，舟山群岛被攻下。经过10个月的对峙之后，英国海军拿下拱卫珠江口与来往香港与广州的水道的要塞。根据1841年1月双方签订的《穿鼻草约》（但后来被清政府否定），割让香港给英国政府。经过又一场一边倒的战争之后，1842年中英双方后又签署了《南京条约》，确认了割让领土，同时允许鸦片贸易在五个所谓的“通商口岸”自由经营：广州、厦门、福州、宁波和上海。根据“治外法权”的原则，英国国民可以在这些城市自由居住、自由贸易，完全不受中国法律约束。

对中国而言，第一次鸦片战争宣示了一个屈辱时代的到来。毒品泛滥。基督教传教士动摇了传统的儒家信仰根基。在混乱的太平天国起义中有2 000万~4 000万人丧生。不过，对匆忙购买香港土地并很快将其总部移到东角的渣甸与马地臣来说，维多利亚全球化的荣耀日子已经到来。渣甸山是香港山峰的最高点之一，是怡和洋行用于保持永久驻扎看守的据点，以保护从印度孟买、加尔各答或伦敦驶入港口的该公司的快艇。随着香港作为中转地蓬勃发展起来，鸦片很快不再是怡和洋行的唯一业务。到20世纪初，怡和洋行拥有自己的酿酒厂、棉纺厂、保险公司、轮渡公司，还拥有自己的铁路，其中包括1907~1911年间修建的九龙至广州铁路线。

怡和洋行的联合创立者、“铁头老鼠”威廉·渣甸

我们把目光转向伦敦，这里的投资者面前有无数的海外投资机会。罗斯柴尔德父子公司（N.M. Rothschild &Sons）的账簿很好地验证了这一点，其中展现了罗斯柴尔德合作伙伴持有数百万英镑有价证券的非同寻常的证券组合。账簿单页列出了至少21种不同的证券，其中包括智利、埃及、德国、匈牙利、意大利、日本、挪威、西班牙和土耳其政府发行的债券，以及11条不同铁路的证券（其中4条在阿根廷，两条在加拿大，一条在中国）。并非只有那些高雅的金融精英才从事这样的国际多样化经营。早在1909年，英国投资者只要花费2先令加6便士，就可以购买到亨利·罗恩菲尔德的著作《投资：一门精确的科学》，书中建议“基于资本地理分布的健全的平均体系”可以作为“把来自投资行为的投机气息降低到最低限度”的一种手段。正如凯恩斯后来在他的名篇《和平的经济后果》中说的，伦敦的中产阶级几乎无须费力，就可以“把他的财富投到这个世界任何地方的自然资源和新企业上，投到股票上，投到有希望的收获和优势上，而不必花很大力气，没有什么麻烦”。

当时，分散于世界各地的外国证券交易所大约有40家，其中英国金融新闻媒体定期报道的有7家。57个不同的主权国家和殖民地政府发行的债券在伦敦证券交易所上市。货币从伦敦流向世界其他地方，展示了第一次金融全球化的全景。英国投资大约有45%流向美国、加拿大、新西兰和澳大利亚，20%流向拉丁美洲，16%流向亚洲，13%流向非洲，还有6%流向欧洲其他地区。如果把1865~1914年通过公共债券发行筹集到的所有英国资本加在一起，我们可以看到其中大部分流向海外，只有不到1/3投资在英国国内。到1913年，估计全球流通的证券价值1 580亿美元，其中约450亿美元（28%）被国际投资者所持有。1913年在伦敦证券交易所挂牌的所有证券近半数（48%）是外国债券。英国海外总资产在1913年大约相当于其国内生产总值的150%，年度经常项目顺差升至1913年国内生产总值的9%。根据上述数据，也许可以说当时英国是储蓄过剩。值得注意的是，与近期相比，1914年前的资本输出到相对贫困国家的比例更高。1913年，全球外资存量的25%被投资于人均收入只有美国人均国内生产总值1/5或更少的那些国家，而1997年这一比例只有5%。

从事鸦片贸易的怡和洋行合伙人詹姆斯·马地臣

英国的投资者被吸引到国外市场，也许仅仅是因为资本贫乏地区较高回报率的前景，也许是因金本位制的传播或外国政府越来越多的承担金融责任而欢欣鼓舞。然而倘若没有大英帝国的崛起，很难相信1914年之前的海外投资会有如此多。英国所有海外投资中大约有2/5~1/2流向英国控制的殖民地；有相当比例的投资流向一些英国能够施加间接影响的国家，如阿根廷和巴西。英国的海外投资是不均衡的，主要集中在能够增加伦敦影响力的资产上：不仅投资政府债券，而且还投资为铁路、港口设施和矿山建设融资而发行的证券。殖民地证券具有吸引力的部分原因是其中有些做出了明确保证。《殖民地信贷法令》（1899年）和《殖民地公债法令》（1900年）还为殖民地债券提供与英国政府长期基准债券“统一公债”相同的“受托人地位”，使其有资格投资信托储蓄银行。但是，殖民地证券真正的吸引力是含蓄的，而不是明确的。

维多利亚女王时代的人们在他们的殖民地强加了一套独特的制度，这很有可能会提升殖民地证券对投资者的吸引力。这套制度采用格莱斯顿有关健全货币、平衡预算和自由贸易的三位一体之说，建立了法规（具体而言，如规定英国式的所有权）和相对不腐败的政府——19世纪晚期自由帝国主义所提供的最重要的“公共物品”。与殖民地借款人签署的债务合同很简单，和那些独立的国家相比，也更有可能被强制执行。这就是为什么凯恩斯后来指出，“南罗得西亚（一个有几千名白人以及不到100万黑人的非洲中部的地方）可以进行无担保贷款，贷款条件与英国战争贷款大不相同”，而投资者可能更喜欢“尼日利亚的股票（其中没有英国政府担保），而不喜欢……伦敦和东北铁路债券”。英国规则的实施（如1882年在埃及）实际上相当于“没有预设的”保证。投资者不得不面对的唯一不确定性与英国统治的期限有关。1914年以前，尽管英国殖民地的民族主义思潮增长不同于爱尔兰和印度，但是对于大多数英国国民来说，政治独立似乎仍然是遥远的事，即使是主要的白人定居点的殖民地也仅获得了有限的政治权。而且，似乎没有殖民地进一步获得像中国香港那样的独立地位。

1865~1914年期间，英国投资者投入到中国证券的资金至少有7 400万英镑，这只是他们到1914年所持有的价值40亿英镑的海外证券的极小部分，不过对当时贫困的中国来说却是一大笔资金。毫无疑问，投资者认为从1854年起，英国不仅统治了中国香港并把它变为英国殖民地，而且控制了整个中国海关系统，以确保至少在中国港口征收的一部分税收被用来支付英国持有的债券利息。然而，即使在3/4的所谓通商口岸也存在着风险。不管英国如何严密控制香港，他们也无法防止中国首先卷入1894~1895年与日本的战争、1900年的义和团起义，以及1911年推翻清王朝的革命——这场革命部分原因是由于中国人民普遍厌恶外国在一定程度上控制了中国经济。每一次政治动荡都打击了外国投资者，打击了他们的钱包。随后发生的危机也是如此，例如1941年的日本入侵。早期的全球化容易引发战争与革命，并非只在中国，整个世界金融体系都如此。

1914年以前的30年，确实是国际投资者的黄金年。与国外市场的通信条件显著改善：到1911年，一份电报电文仅用30秒便可从纽约传到伦敦，传递成本只是1866年水平的0.5%。到1908年，几乎所有的欧洲中央银行都承诺采纳金本位制，这意味着它们几乎都瞄准了黄金储备，一旦遭遇金银货币外流，就可以提高利率（或采用其他手段干预）。至少，通过降低汇率大规模波动的风险，稳定了投资者的生活。世界各国政府的财政状况似乎也有所改善，19世纪70年代和19世纪80年代的通货紧缩，到19世纪90年代中期开始转为温和的通货膨胀，这实际上减轻了债务负担。高增长通常要求增加税收，不过，长期利率仍然很低。英国基准“统一公债”在1897~1914年期间收益率上升了1%，这是历史最低点2.25%。虽然我们现在所称的“新兴市场”利差大幅收缩，但主要的债务违约事件发生在19世纪70年代和90年代。除了目光短浅的希腊和尼加拉瓜发行的证券之外，1913年在伦敦交易的主权国家债券或殖民地债券，没有任何一家能取得超过统一公债2%以上的收益，而且大多数收益相当少。这意味着，比如说，在1880年买了外国债券投资组合，就会得到可观的资本收益。

其他大国的债券大约占了在伦敦上市的外国主权债务的一半，其收益率和波动性在1880年后也稳步下降，表明政治风险溢价也在下降。1880年以前，奥地利、法国、德国和俄国的债券强烈波动往往与政治新闻有关，但1914年以前的各种外交恐慌和10年变迁，如在摩洛哥和巴尔干地区，几乎引发伦敦债券市场一场强烈地震。英国股市虽然在1895~1900年“卡菲尔”（金矿）泡沫破灭之后相当平稳，但是收益的波动呈下降趋势。至少有一些证据表明，这些趋势与流动性的长期上升有关，部分原因是由于黄金产量的增加，更重要的是与金融创新有关，因为股份制银行随着储备增加而扩张资产负债表上项目，储蓄银行则成功地吸纳了中产阶级和下层阶级家庭的存款。

[43]　“新兴市场”这一术语，由世界银行经济学家安东尼·冯·阿格塔米尔在20世纪80年代首次使用。——译者注