肥尾传说

有时，更具历史意义的重大事件往往是那些在当时并未发生的事件。经济学家海曼·明斯基对此作了精辟的论述：“第二次世界大战以来，这个时代最重大的经济事件是那些还没有发生的事，也就是说，意义深远而长久的衰退还未到来。”这可真是令人吃惊，因为在这个世界上，“黑色日子”并不少。

更具历史意义的重大事件往往是那些在当时并未发生的事件。

在统计学上，如果股市的运动变化像人类的高度变化一样，那就不会有那些“黑色日子”了。人类的高度大部分都会集中在平均数左右，极高或极低都很少。毕竟，我们中间低于4英尺，或高于8英尺的人并不多。如果为我的金融历史班上男学生的身高（按身高数值出现的频率）画一张曲线图，结果将是一条典型的钟形曲线——几乎每一个人都在美国人平均身高上下5英寸左右。但是，在金融市场并不是这样。如果你画一张道·琼斯工业指数月度变化图，聚集在平均线的点就很少，大起大落的情况却很多，这种现象被统计学家们称为“肥尾”。如果股市沿着“正态分布曲线”或“钟形曲线”变化（像人类高度变化一样），那么每500年才会发生一次年降幅达10%或以上的情况（然而，道·琼斯工业指数每5年就会发生一次这样的情况），并且股市降幅达20%或以上将是闻所未闻的事，就像一个人只有一英尺高一样罕见。但事实上，在过去的一个世纪里，这样的股市大跌发生了9次。

1987年10月19日，在这个可怕的“黑色星期一”，道·琼斯工业平均指数降了23%，仅4天中就有一天单盘交易降了10%以上。第二天《纽约时报》头版就提到：“1987年是否就是1929年？”从峰顶到谷底，股票价格跌了近1/3，相当于损失近万亿美元。在当时，对股市崩盘的原因争论不一。而真相是，美联储在几个月前将利率从5.5%提高到6%。临危受命的尼古拉斯·布莱迪把过失推到“一小撮金融机构和公共基金集团以及一部分活跃的交易机构”（经过考验的）身上，说他们利用证券保险，以“非敏感性价格”出售股票，来应对赎回。之后纽约证券交易所自动交易系统出了故障，并且缺乏“断路开关”（它可以阻断期货和期权市场下跌），情况就变得更糟了。但值得注意的是后来发生的事，更确切地说是没有发生的事——并没有导致20世纪90年代出现大衰退——尽管瑞斯·莫格勋爵预警过。在1988年，甚至没有出现一次衰退（只是到1991年稍有不景气）。在不到一年的时间里（黑色星期一的那一年），道·琼斯工业平均指数就回到了下跌前的水平。一些信用贷款必须还给中央银行，而这时正是美联储新任主席艾伦·格林斯潘从保罗·沃尔克那里刚接手工作两个月。格林斯潘的反应迅速而有效。他在10月20日简明扼要的声明中断言：美联储已准备就绪，它将作为一个流动资金的源泉来支持财经系统。这给了市场一个信号，特别是纽约银行，那就是：如果情况真的变糟，美联储会拯救它们的。在公开市场，政府债券人气旺盛。美联储向银行系统注入了急需的现金，把借款成本在16天内降了近2%。华尔街又松了一口气，这就是明斯基所说的：“那事”还没发生呢。

在那以后，格林斯潘曾一度很苦恼，在他的脑海里有一个进退两难的选择：下一次，是否抢先行动（美联储有强制收购权），以防止痛苦一块儿来？这一进退两难的局面离得不远，就像20世纪90年代中期股市泡沫形成一样。这一局面被技术领域和软件产业爆发的革新所取代，因为个人电脑遇到了互联网。但是，像所有泡沫一样，善于适应新环境的货币政策扮演了一个重要角色。联邦基金利率^[28]从1995年6月的6%降到了5.25%（1996年1月至1997年2月）；它曾经在1997年3月升到5.5%，然而在1998年9月至11月又回落到了4.75%。这一水平一直保持到1999年5月，当时道·琼斯工业平均指数已经突破了10 000点。直到1999年7月，利率再也没有上调。

为什么美联储放任20世纪90年代的疯狂？早在1996年12月5日，道·琼斯工业平均指数上升到了6 000点，这时让格林斯潘向“非理性繁荣”的股市发出预警^[29]，对此他自己也感到不快。1997年3月利率上调了0.25%，但这对于扑灭“非理性”的烈焰显得苍白无力。对此，一部分原因可能是，格林斯潘与他的同僚们低估了科技泡沫的发展势头。早在1995年12月，随着道·琼斯工业平均指数突破5 000点，美联储公开市场委员会的委员们就推测：市场也许接近了峰值。另一部分原因是格林斯潘感到美联储用不着担心资产价格上涨，而只需为消费品价格上涨担忧。对此，他相信在技术革新的基础上，生产力得到很大改善，可以使消费品价格下降。还有一部分原因是，股市泡沫频繁发生，国际上有压力（1998年8月，俄罗斯因拖欠债务而引发危机突至），需要反向行动。再有一部分原因就是（用格林斯潘的前任威廉·迈克泽森·马丁的话来说），格林斯潘和他的同僚们认为：从宴会上把潘趣酒碗拿走不是美联储的任务。可以说，格林斯潘“及时的货币政策”扭转了股市崩盘。日本所经历的也一样。那时，日本中央银行有意识地刺破资产泡沫，结束了股票市场大跌之势（股市跌幅达到80%）和10年的经济停滞。但这一策略也付出了代价。在股票市场历史中，资产价格泡沫为不法行为和不切实际的想法创造了一个美好的环境。这不是第一次。

对于一些神经紧张的观察员来说，20世纪90年代似乎不可思议地重现了兴旺的20世纪20年代，确实，90年代股市的轨迹几乎和20年代的一模一样。而在某些方面，它更像18世纪20年代的回归。约翰·劳的密西西比公司所达到的泡沫顶峰启动了18世纪，另一家公司以达到泡沫顶峰来结束20世纪。那是一家给投资者的许诺远远超出所梦想的财富的公司，是一家声称已经对整个金融系统进行了彻底改造的公司，也是一家充分利用其和谐的政治关系，在行情看涨的市场中一路跑到顶端的公司，它被《财富》杂志连续6年评为“美国最创新的公司”（1996~2001）。这家公司就是：安然公司。

[28]　银行间通常按照这个利率，以一天为期限相互拆借在美联储的结余。由7位美联储理事会理事和12位地区性联邦储备银行行长组成的联邦开放市场委员会，在例行会议上确定目标利率。纽约联邦储备银行负责通过公开的市场操作（在纽约市场上进行债券交易）使该利率生效。

[29]　格林斯潘的措辞模棱两可：“很明显，持续的低通胀显示未来不确定性较低，而低风险溢价意味着股价走高……但我们如何知晓非理性繁荣导致资产价值过度攀升……如果资产泡沫破裂不会影响实体经济，央行则大可高枕无忧……但我们不应低估资产市场和经济相互作用的复杂性，更不应滋生自满情绪。”