管理不善的短期资本

试想另一个星球——一个完全没有由主观上有时非理性的人类引起的摩擦复杂化的星球，这个星球的居民无所不知，也是完全理性的；他们即时吸收所有新信息，并借助这些新信息来实现利润最大化；他们从来没有停止交易；这里的市场是连续的、无摩擦的，并且完全是流动的。这个星球上的金融市场遵循“随机游走”规则，也就是说，每一天的价格与前一天无关，但反映了所有相关的有效信息。这个星球的股市收益通常呈钟形曲线分布（见第三章），大多数年份接近于平均数，其中2/3时间是在平均标准差之内。在这样一个世界，“六标准差”的跌价，在400万年交易中仅仅会出现一次。这就是现代的最辉煌的金融经济学家们所推崇的星球。也许，这并不总是令人惊讶，它就产生于康涅狄格州格林尼治这个地方，一个地球上最温和的地方。

1993年，两个数学天才带着宏大的设想来到格林尼治。斯坦福大学的迈伦·斯科尔斯与高盛的费雪·布莱克密切合作，开发出了一种革命性的有关期权定价的新理论。迈伦·斯科尔斯和第三位经济学家也就是哈佛大学商学院的罗伯特·默顿，计划把所谓的布莱克–斯科尔斯模型变成赚钱的机器。他们学术研究的起点是历史悠久的金融工具，即广为人知的期权合约。如果某个股票值得投资，比如说，今天值100美元，而且我认为将来也许更值钱，假定在一年后值200美元，那么在未来的某个时期，比如说以150美元的价格购进这只股票将是不错的选择。如果我的选择是对的，那我就赚钱了。如果是错的，那么，它只是一种期权，就把它抛在脑后好了，唯一的成本就是卖方操纵的期权价格。在这里，一个大问题就是价格应该处于什么水平。

“数理分析师”也就是带有博士头衔的数理技能专家，有时把布莱克–斯科尔斯期权定价模型看做“黑盒子”。我们值得去查看一下这个特殊盒子的内部。我们要重复的问题是，在未来某一特定日期选择购买某一个股票，考虑到股价在此期间不可预测的变动，如何为期权定价，准确算出期权的价格而不是仅仅依靠猜测，回答了这些问题，那你就不愧为“火箭科学家”（即天才），或者穿梭于金融市场的行家。布莱克和斯科尔斯解释说，期权的价值取决于五个变量：当前股票的市场价格（S），期权执行时的敲定价格（X），期权有效期的长短（T），整体经济的无风险收益率（r）以及关键变量——股票的预期年度波动率，即股票价格在购买与终止日期之间有可能发生的波动（σ）。随着神奇的数学魔法，布莱克和斯科尔斯把期权价格简化为如下公式：

其中：

感觉有点困惑？无法领悟？说实话，我也很困惑。但是，这就是数理分析师值得炫耀的地方。为了从这个神奇的公式中赚钱，他们需要向许多人推销，而这些人在为期权估价时没有任何线索，只是依靠他们的（很少准确的）直觉来作判断。他们还需要大量的运算能力，这种力量自20世纪80年代早期以来一直在改变着金融市场。现在他们需要的是合作伙伴，这些合作伙伴应该有市场头脑，而且能够实现从教员俱乐部到交易大厅的飞跃。费雪·布莱克患了癌症，不可能成为这种合作伙伴。默顿和斯科尔斯向约翰·梅里韦瑟求助，梅里韦瑟是所罗门兄弟公司前任债券套利主管，他的第一桶金来自20世纪80年代末发生的储蓄和贷款危机。他们在1994年共同成立了一家公司，命名为长期资本管理公司。

他们组建的这支团队好像是梦幻团队：两位学术界最热门的数理分析师，一位所罗门巨星，再加上前美联储副主席戴维·穆林斯，另一位是哈佛大学教授艾瑞可·罗森菲尔德，还有一帮前所罗门兄弟公司交易员（维克特·哈哈尼，拉瑞·黑利布兰德以及汉斯·胡福奇米德）。长期资本管理公司吸引到的投资者主要是大银行，其中包括纽约的美林投资银行和瑞士私人银行宝盛银行。后来入伙的是另一家瑞士银行瑞银集团。最低投资额为1 000万美元。作为报酬，合作伙伴将获得2%的资产管理费和25%的利润提成（现在大部分对冲基金收取的是2%的管理费和20%的利润提成，而不是2%的管理费和25%的利润提成），投资者的锁定期限为3年。而另一家华尔街公司贝尔斯登——只要长期资本管理公司愿意——也随时准备入股参与进来。

在头两年，长期资本管理公司旗下的基金狠赚了一笔，公布的收益率（甚至扣除它的高额管理费用之后）为43%和41%。如果你在1994年3月投入长期资本管理公司1 000万美元，4年后将超过4 000万美元。截至1997年9月，该基金的净资本为67亿美元。合作伙伴的股份已经增加了10多倍。当然，长期资本管理公司的巨额回报是在所管理的资产库的基础上产生的，它也不得不像索罗斯一样去借贷。这种额外的杠杆作用允许他们的投资高于他们的本金。1997年8月底，该基金的资本是67亿美元，而资产负债表上的债务融资资产达到1 264亿美元，资产与资本的比率为19∶1。截至1998年4月，其所管理的资产已达到1 340亿美元。当我们谈论快速挂挡时，大多数学者指的是他们的自行车。但是，当默顿和斯科尔斯这样做的时候，他们指的是长期资本管理公司正在靠多数是借贷来的资金从事交易。这一堆债务并不会让他们感到吃惊。据说他们的数学模型不会带来风险。首先，他们同时实施多元化的不相关的交易策略：在100人里，就会有多达7 600种不同的观点。一种观点可能会出问题，甚至两种观点也会出问题。但是，所有这些不同的赌注不可能同时出问题。这是多元化投资组合的妙处——现代金融理论的另一个重要观点是由20世纪50年代在兰德公司工作的哈里·马科维茨创建的，后来在威廉·夏普的资本资产定价模型（CAPM）中得到了进一步发展。

长期资本管理公司利用多元市场（固定利率住房抵押贷款市场、美国、日本和欧洲的政府债券市场、更为复杂的利率互换市场）中的价格差异赚钱。事实上，在模型发现定价存在异常现象的地方，两个基本相同的资产或期权的价格会略微不同。不过，长期资本管理公司投入最大的也是最明显基于布莱克–斯科尔斯公式的赌注，就是在美国和欧洲股市卖出远期期权。换句话说，一旦未来股票价格大幅波动，就把股票转让给有行使权的买主。根据布莱克–斯科尔斯公式，1998年那些动人的期权的价格隐含着异常高的未来波动，波幅每年为22%左右。长期资本管理公司相信，波动实际上将走向最近的10%~13%的平均水平，于是公司推高这些期权，然后低价销售。银行要保护自己免受更高的波动性冲击，比如避免又一场1987年式的股票抛售，当然会成为快乐的买家。长期资本管理公司抛售大量期权，一些人开始将其称为波动的中央银行。在美国股市波动的高峰期，长期资本管理公司在每个百分点的变化中支配的资金就有4 000万美元。

听起来有点冒险？长期资本管理公司的数理分析师并不这么认为。在长期资本管理公司的卖点中，他们声称是“市场中性”基金，换句话说，他们不会在任何主要的股票、债券或货币市场的重大流动中遭受冲击。所谓的“动态对冲”允许他们按照特定的股票指数出售期权，同时避免暴露指数本身。而且，该基金几乎没有接触到新兴市场。长期资本管理公司仿佛是在另一个星球上，远离世俗的地球融资的跌宕起伏。事实上，合作伙伴开始很担心，他们不愿承受太多的风险，他们的目标是与资产20%的年波动率（标准差）相对应的风险水平。在实践中，他们的运作情况接近目标的一半（意味着他们的资产波动上下幅度只有10%）。据该公司的“风险价值”模式，导致该公司在一年里丧失掉所有资本的可能性只有10西格马（换言之，就是10个标准偏差）。但是，根据数理分析师的计算，这种事发生的概率1 024次中只有一次。换言之，发生的可能性几乎为零。

1997年10月，仿佛要证明长期资本管理公司确实是高级的智囊团一样，默顿和斯科尔斯获得了诺贝尔经济学奖。这两人和他们的合作伙伴是如此自信，他们在1997年12月31日给外部投资者的回报是27亿美元（这种行为强烈暗示着他们更愿意用自己的钱去投资）。仿佛理智战胜了直觉，科学强人战胜了风险。他们配备有神奇的黑盒子，长期资本管理公司的合作伙伴摆开的阵势甚至超越索罗斯的疯狂梦想。然后，仅仅5个月后，一些有可能揭开诺贝尔奖获得者黑盒子秘密的事件发生了。股市下跌，没有明显的理由，波幅增加而不是下降，更高的波动仍在持续。6月27日长期资本管理公司受到重创，超过长期预期的两倍还多，资金亏掉更多。1998年5月是长期资本管理公司最糟糕的一个月：该基金下跌了6.7%，但这仅仅是个开始。6月该基金又下跌10.1%。基金有价值的资产越少，它的杠杆作用就越高——债务与资本比率上升。6月它的债务与资本比率为31∶1。

在进化过程中，大灭绝往往是由外界的冲击而造成的，如小行星撞击地球。1998年7月，一颗硕大的“流星”击中了格林尼治，所罗门美邦（所罗门兄弟公司被旅行者集团并购后改名）关闭其在美国债券套利部，那个地方正是梅里韦瑟赢得华尔街声誉的地方，也是一直复制长期资本管理公司交易战略装备的地方。显然，该公司的新主人不喜欢其5月以来的损失。接着，1998年8月17日星期一，一颗巨大的“小行星”随后袭来，它不是来自外太空，而是来自地球古怪的新兴市场，这一市场政治动荡、石油收入不断下降，和私有化被削弱，病态的俄罗斯金融系统陷入崩溃。绝望的俄罗斯政府不得不违约拖欠其债务（包括以卢布计价的国内债券），助长了全球金融市场的波动性。早些年亚洲金融危机之后接踵而来的是俄罗斯的债务拖欠对其他新兴市场的传染性影响，事实上有些发达市场也受到了影响。信贷受到冲击，股市暴跌，股价下挫29%，低谷期达到45%这些并不是意料之中的，也不是根据长期风险模型发生的。数理分析师曾说，长期资本管理公司不太可能在一天内亏损4 500万美元，然而1998年8月21星期五，它损失了5.5亿美元，占其全部资本的15%，推动其杠杆效应提升到42∶1。格林尼治的商人紧盯着屏幕，眼光呆滞，惊愕或者面无表情。这不可能发生——但是突然，所有不同的市场正在同步变化移动，所有预防风险的多样化措施都失效了。到8月底，长期资本管理公司基金资产缩水了44%，共损失超过18亿美元。

8月通常是金融市场的一个淡季。大多数人都淡出市场。约翰·梅里韦瑟和他的伙伴拼命寻求白衣骑士去营救他们。他们求助于内布拉斯加州的奥马哈的巴菲特——尽管仅仅在几个月前，长期资本管理公司一直在积极做空巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的股票。巴菲特拒绝了。8月24日，他们很不情愿地请求会见乔治·索罗斯。索罗斯回忆说：“他能从别人那里找到5亿美元，梅里韦瑟也要提供5亿美元。但似乎没有可能……”J·P·摩根提供2亿美元，高盛也表示愿意帮助。但是，有人表示不赞成。如果长期资本管理公司将要破灭，他们只是希望提供担保，而不是买下长期资本管理公司。他们没有透露，是否市场波动已经到顶。最后，由于担心长期资本管理公司失败可能引发华尔街普遍的崩溃，纽约联邦储备银行仓促促成了36.25亿美元救援14个华尔街银行。但是，原来的投资者，其中包括一些银行也有一些规模较小的厂商，看到了他们持有的基金49亿美元暴跌到4亿美元。16个合伙人只剩下3 000万美元——只是他们预期财富的很小一部分。

地球上究竟发生了什么？为什么索罗斯的决策是正确的？长期资本管理公司的智慧大脑出错了吗？问题在于，正是长期资本管理公司这一“外星人”的创造给地球带来了爆炸。布莱克–斯科尔斯公式吗？市场是有效的，也就是说，流动的股票价格无法预测，它们是持续的，无摩擦和完全流动的股票，其回报呈正常的钟形曲线。可以说，满足布莱克–斯科尔斯公式的市场，将成为更有效率的金融市场。但是，正如凯恩斯曾经指出的，在危机中“市场能够保持非理性的时间比你可以想象的长”。从长远来看，可能就是这样的，世界将变得更加像金融行星，总是冷冷地合乎逻辑。而短期来看，它仍然眷爱老地球，地球上居住着有感情的人，许多参与者都会忽然从贪婪变为恐惧。当损失开始增加时，许多参与者简单地退出市场，使长期资本管理公司主要投资组合的流动性资产一时无法出售。此外，这是比以往任何时候都更加一体化的地球，而俄罗斯拖欠债务可能造成的波动影响到世界各地。“也许长期资本管理公司的错误，”在接受采访时，迈伦·斯科尔斯沉思地说，“是没有意识到，随着时间的推移世界正变得更具有全球性。”梅里韦瑟赞同这一观点：“世界的本质已改变，而我们没有承认它。”而且，因为许多其他公司开始复制长期资本管理公司的战略，当事情出问题时，不仅是长期资本管理公司投资组合被击中，似乎整个“超级组合”都在出血。大银行的高级管理人员坚持不予以救助的立场，一切都突然开始下跌。伦敦重要对冲基金的经理后来对梅里韦瑟：“约翰，这些问题你是有责任的。”

然而，这里还有长期资本管理公司为什么失败的另一个原因。该公司的风险价值（VaR，Value at Risk）模型显示它在8月不可能蒙受亏损，甚至永远也不可能发生风险。但是，这仅仅是模型依据5年的有价值的数据运算的结果。如果模型运算的数据往前推11年，他们就会捕捉到1987年的股市大崩盘。如果再往回推80年，他们将捕捉到1917年革命后俄国拖欠的大量债务。出生于1947年的梅里韦瑟神情淡然地说：“我要是经历过大萧条，我就会更好地设身处地来了解这些事件。”说穿了，诺贝尔奖得主有丰富的数学知识，但缺乏足够的历史知识。他们理解金融星球美妙的理论，却忽视了地球纷繁杂乱的过去。而且简单说来，这就是长期资本管理公司为什么最终以短期资本管理不善而告终的原因。