第5章

货币印制者：债务拖欠与货币贬值

“为发钞事，各宜知晓：

这是价值一千克隆的钞票。

……

伏乞御笔署签！”

签署后就在昨天夜晚

让魔术师赶制了成千上万。

为了使万民同沐皇恩，

臣等立即将钞票依次盖印：

分为十、三十、五十、一百。

陛下想象不到人民多么欢欣。

……

要控制这流通的东西绝不可能，

它们快如闪电，四散飞奔。

兑换店都敞开大门：

每张钞票可以自由兑换金银，

至于打点折扣，那是本等。

——歌德《浮士德》

1912年，德国妇女选举联合会召集了一场人数众多的大会，会议主题为“通货膨胀”。若以食品价格为衡量标准，当时德国的消费价格年通货膨胀率不到5.3%，但这是19世纪80年代以来最高的水平。自1871年德意志帝国成立以来，它的年均通货膨胀率仅略高于1%。公众普遍表示对高价存有担忧，妇女选举集会只是诸多民意表达方式之一，正如某家报纸评论员写道：“每个人都在议论着生活成本的上涨。”但谈论通货膨胀和理解通货膨胀是两回事。

1924年，德国妇女选举联合会再次召开会议，这次会议讨论的不是通货膨胀而是价格稳定问题。由于1923年的极度通货膨胀（年物价指数上升了18.2亿倍），该联合会的资产此时只值5马克14芬尼。虽然一战前和一战期间，妇女的投票权遭到否决，但她们仍然本着爱国主义精神将资金投于德国政府债券。那些战争期间购买的债券此时已一文不值。

德国政府的债务在25年中有两次由于货币的彻底贬值而烟消云散。那些对德意志帝国的信用怀有信念的人们两次得到的都只是分文不值的废纸，大家似乎都没能读完歌德的名著《浮士德》（有趣的是，第一次极度通货膨胀期间帝国银行的副总裁是位著名的歌德学者）。本章开篇的引文即摘自《浮士德》第一幕第二场，印刷货币起初似乎带来了繁荣，纸币流向酒店、肉店、面包店，世上一半的人都是寻欢作乐之徒。呢绒店、裁缝、餐厅生意红火，恶魔靡非斯陀声称：这样的纸上财富是很实际的。但在第四幕里，靡非斯陀这才告知，这些都是“虚假财富”，而接受了他的纸币的国家都“沦为无政府状态”。

贵族贱民争斗不休，

兄弟间也自相残杀。

城堡斗城堡，城镇打城镇，

商业行会阴谋推翻贵族，

教堂与会众叛逆主教，

人人相见只是仇家，

在教堂里他们拔刀相向，

游方商贩遇到血光之灾……

他们……跛足而行、跌倒，

爬起后又站立不稳，踉跄倒地。

这篇著作是歌德在1832年逝世前不久写成的，当时他心中想的也许是法国18世纪90年代的巨变，但这段文字也奇妙地预言了魏玛共和国早期的历史。

无论以何种标准看，德国的通货膨胀都过于极端。19世纪80年代末期，极度通货膨胀的往事仍被当做政治筹码，政客们借此劝说选民，让他们相信新的欧洲货币会和德国马克一样坚挺（事实上，德国马克在其存世的50年中贬值了75%）。然而，从各个角度看，借助通货膨胀来拖赖债务是各国的普遍伎俩，如《浮士德》一般普及。自1899年以来，英国一盒香烟的价格涨了15倍，一条面包的价格涨了32倍，一品脱啤酒的价格涨了456倍，平均周工资涨了89倍，与之相反，一张面值为1 000英镑的英国政府债券却跌了价。

如何赖账

当国债从政治角度被判定过高时，有5种方法可减少对债务还本付息的支出。第一，直接付清部分或全部债务，同时较为直接的辅助措施是向债券持有人或所有富有阶层征收一次性资本税。第二，通过法案削减债务利息，这种方式又被称为“债务转换”。第三，通过法令推迟向公债持有人还款。第四，如果债务没有与物价指数挂钩，或与某种外币（黄金）挂钩，通货膨胀导致的物价上涨可以降低债务本息的真实价值。这种方法通常被认为是一种简便易行的政治选择，它也是20世纪政府所青睐的方式。第五种方法最为困难，但也是降低债务负担的最佳途径，即取得真正的经济增长，但在沉重的债务负担下也很难实现。

减轻债务负担在政治上最为“体面”的方式是对其进行偿还，可通过多次的基本预算盈余（即盈余额高于当期利息费用）来实现。事实上，完全清偿债务的情况较为罕见，举一个鲜见的例子，美国在1816~1834年对它的联邦债务实现了完全偿付。虽然通常情况下难以完全清偿债务，但美国和英国仍时常通过基本预算盈余降低其债务的整体水平。1822~1914年，英国依照一项持续的偿债计划，从名义上将债务降低了1/4。而美国同样也在1805~1811年、1871~1893年、1920~1930年、1947~1953年（较低程度地）削减了它的债务量。

依靠全面征税来筹集偿债资金在政治上并不得人心，原因我们将在第7章分析。这种做法在经济上也存在问题，这是由于为筹集偿债资金而征收所得税和消费税会导致经济紊乱。而另一种不产生紊乱影响的方法是向公债持有人征收一次性资本税，实际上即是用他们自己的钱来偿付他们。但是这种方法在政治上很少被采用，采用成功的例子更为鲜见。德国财政部长马提亚·艾尔茨贝格曾试图利用一次性的、级度较陡的、累进性的“德意志紧急税捐”来削减赤字，却惨遭失败，原因很简单，该税捐可以在25年到47年间分期支付，而它的利息在1920年12月后仅为5%，若通货膨胀率高于5%，延期纳税便可以降低应交税额的实际价值。

解决过量债务最简单的方法就是根本不支付。当中世纪和现代早期的君主入不敷出时，他们的习惯做法便是不还债。爱德华三世正是这样毁掉了巴尔迪和佩鲁奇家族。15世纪法国财政大臣雅克·柯尔也由于查理七世的赖账而成为牺牲品。在近代早期，拖欠债务被大国频繁使用，这种行径近乎已被制度化了，它们体现为延期还款、重新安排债务或强制性债务转化，而不是政府破产。在1557~1696年，西班牙通过这种方式成功拖欠了部分或全部债务，有效地对现有的债务进行重新安排，通常是将短期债务转化为长期的永久性债务，不久后又重新发行新的国债。但西班牙也为习惯性拖欠债务付出了代价。1627年之后，热那亚的金融家们对短期国债尤为慎重，因为他们预见到再一次的政府破产将会使他们手中的短期国债成为低收益的永久性国债。西班牙的短期国债从1625年的顶峰（1 240万达克特）跌至1654年几乎不到100万，这也反映出西班牙的财政调控余地非常有限。当时的法国和联邦省份能够在国内外筹借到更多的资金，这在政治上有其深远的意义，而西班牙在整个19世纪都倾向于拖欠债务，它在19世纪70年代中期的拖欠情况尤为严重。

现代早期的法国也同样经常拖欠债务。乔治·卡鲁曾说过，亨利六世“每隔三四年就会像挤海绵一样压榨他们（金融家）”。其继任者也不得不仿效此法。法国王室曾在1559年、1598年、1634年、1648年、1661年、1698年、1714年、1759年、1770年以及1788年拖欠了部分或全部债款。在西班牙，债务拖欠已成了可预见的模式：借债参战，而后徒劳地增税用以还债，继而再次借债偿付之前的债款……最后不得不以不支付来抹平收支缺口。债务拖欠可分为三种：一为暂时性停止支付债款；二为“改革”，即将债务利率压至5%；三为当债务利率低于5%时，彻底拒绝偿付。自弗朗西斯一世以来，周期法官协会（调查金融诈骗的特别委员会），不仅被用来净化财政系统，更被用来拖欠各种债务。1597~1665年，共发生过11次这样的拖欠事件。有种观点认为，正是路易十六拒绝以惯用方式拖欠债务，导致他被迫召开国会，进而点燃了革命的导火索。财务危机并没得到缓解，而是更甚。1797年的债务拖欠波及全法国2/3的债务，影响之大，更甚于约翰·劳的方案破产之后的维萨事件。

大卫·休谟略带嘲讽地评论道，如果英国像18世纪的法国一样拖欠债务，其影响将是微不足道的：“轻信是多数人的天性，虽然英格兰的自愿性破产会让公众对政府信用感到巨大震惊，但时过不久之后，借贷又会死灰复燃，恢复到之前繁荣的景象。”休谟有一点说对了：债务拖欠可能会提高国家的借债成本，但很少会长时间吓退贷款人。事实上，英国在1672年出现了一次债务拖欠，当时查理二世下令对那些没有指定收入来源作为偿债资金的债务延期支付。而那些自1665年就以这种方式为政府提供短期融资的伦敦金店们，由于这一次“财政停付”，遭受到灾难性损失。英国在17世纪80年代暂停支付国库券利息，直到1705年才再次恢复。而拖欠债款的代价是能够以更高的借款利率（进而更高的债务成本）来量化的，不履约的政府在拖欠债务后若要重新告贷，它必须支付更高的利息。造成18世纪英法两国财力上出现差异的原因也在于此。

虽然美国联邦政府从未出现过债务拖欠，但美国各州则要另当别论了。1837~1843年大萧条时期，有一半的州债务遭到拖欠，各州债务拒付比例达10%。1857年以及19世纪70年代，美国又发生一系列的债务拖欠事件。19、20世纪的拉丁美洲也频繁出现债务拖欠现象，19世纪20年代、90年代末（阿根廷和哥伦比亚）、1914年前（巴西和墨西哥）、20世纪30年代以及80年代拉美的债务拖欠此起彼伏。中东各国也不例外，土耳其在1875年后出现了一次重大债务拖欠事件，这也严重打击了持有该国债券的埃及人。一战后，奥托曼帝国的倒台引发了另一次重大债务拖欠，但它的规模尚不及1917年的俄罗斯，俄罗斯当年的债务拖欠可能是金融史上最严重的一次。但上述案例中，由于相当一部分的债券持有人为外国人，这不同于纯国内债务拖欠，它所引发的政治经济问题使得局面更为复杂，我们将在第10章讨论这个问题。

债务转换（即将某种债券转换成另一种债务成本较低的债券）不同于债务拖欠，因为债务转换经过了债权人的同意。如上所述，英国国王在1672年暂停了部分债务的偿付，但他最终将它转换成永久年金债券。荷兰公国在1715年同样先是暂停支付债款，随后降低了债务利息，在1753年再次故伎重施。英国在1707~1708年、1716~1717年、1727年、1749~1750年、1756年、1822年、1824年、1830年、1834年以及1840年，转换部分国债并基本都取得了成功。但是格莱斯通在1935年打算将49万“已合并了的”、“已降低过利息的”年金债券转换为2.5%股票的计划却以失败告终。而35年后，戈申作了相同的尝试，却成功地将相当一部分的债券利率降低到2.75%。英国的一次重大债务转换发生在1932年，它把尚未付清的一战债务的利率从过高的5%调至3.5%，从而减少了21亿的债务支出，这次重大调整波及1/4的国债，相当于半年的国家财政收入，它的成功为政府每年省下3 000万英镑。

和债务拖欠不同，债务转换是以透明的、可预期的方式进行操作，它是应市场利率即将下降而作出的一种调整。更重要的是，债务转换基于（或应该基于）债权人的同意。如1932年的债务转换成功地劝说投资者转向长期的、低收益的投资产品，而当英国中部银行拒绝接受英国银行的条款时，它也并未受到逼迫。另一方面，小投资者不仅受到爱国主义宣传的哄骗，也由于胡萝卜加大棒政策的驱使，只得接受债务转换。例如，未经转换过的债券不得在英国银行再次贴现。

英国经过和谈进行债务转换的传统在其他国家并不常见。法国总理维勒尔在1824年试图进行一次英式的债务转换，却遭到贵族上院的坚决反对，终以失败告终。夏多布里昂子爵声称，这是英国——奥地利式的诡计，意在欺骗法国投资人，而收益的一部分将用于补偿大革命中受害贵族的措施也增加了这项方案的政治难度。当以和谈方式进行债务转换不可行时，专制政权有时便采取强制性手段，这也是墨索里尼在20世纪20年代稳定意大利债务的关键措施，他在1926年进行了两次强制性的债务转换，从而将短期债券转换成利率为5%的长期债券。而在1934年，这些新债券被转换成利率为3.5%的25年期债券。

这些实例表明，债务拖欠和债务转换之间并没有明显的界限。重要的是如何诱导债权人降低对国家的还债要求，以及降低的程度。

通货膨胀税

征收资本税、债务拖欠、债务转换都是降低债务负担较为明显的方式。然而长期以来，降低债务负担还存在着一种较为隐秘的方式，即将债务的记账单位贬值。发行货币并引发非预期的价格上涨，这种做法成为具有多种用途的财政工具。首先，它可以让政府以内在无价值的纸币（或电子等价物）换取实际的货品和服务。由于政策性的通货膨胀导致私营部门拥有的货币贬值，因而这种价值转移的代价（或称货币铸造税）由私营部门承担。其次，通过纸币印刷抬高价格，可以削减不与物价指数挂钩的政府薪资支出、救济金支出，并且以官方债务偿还，只要国家债券以本国货币计量，通货膨胀便可以降低它的实际价值。最后，通货膨胀可以将纳税人推向更高一档的税率。

纵观历史，多数国家正是采用这种方法应对严重的财政失衡。对货币和金融资产持有人实行通货膨胀税并非20世纪首创，但它在20世纪得到了最为广泛和彻底的应用。

虽然贵金属早在公元前3000年就已经是通货体系的基石，但铸币直到公元前7世纪才产生。自古罗马时代起，各国就普遍认识到在铸币中降低金银含量能够带来财政收入。马可·奥勒留王朝之后，古罗马铸币持续贬值，到戴克里先时期，铸币中的银含量已经减少了近99%。在中世纪和现代早期，法国的货币铸造税收入达到相当高的水平，1421年，该收入相当于其王室收入的11倍。从1318年到1429年，法国的铸币贬值了4次。14世纪的佛罗伦萨、15世纪的卡斯提尔和勃艮第、16世纪的英格兰、17世纪早期的德国，许多地区都出现了铸币贬值的情况。16世纪40年代，亨利八世发行了面值达440万英镑的贬值货币，相当于其贵金属含量的两倍，他从每枚钱币中赚取了46%的利润，合计约为200万英镑。其中金币的含金量减少了25%，银币的含银量减少了80%。同样，法国古里弗币的含银量在1513~1636年降低了一半。14世纪作家尼古拉·奥利斯姆肯定了这种操作的合法性，他在《论货币》中写道：“以正当理由看，货币贬值是税收的合法形式。”但这个观点并未得到普遍认同，铸造贬值货币仍只是在暗中操作。亨利八世的大臣托马斯·索普称，铸币厂是“神圣支柱”，但它必须暗中运作。“因为假如人们获知他们的物资被如此窃取，他们一定会撤回交易，从而给我们带来损失。”德国人还记得他们的三十年战争时期也正是缺斤少两的劣币时期。

货币贬值和物价上涨很少精确吻合，这是由于现代早期的物价很大程度上受到国际货币流通的影响，另外还有农业和人口的波动因素，因此货币贬值导致的货币供应量膨胀大都有一个物理限度。尽管如此，货币贬值与16世纪的物价上涨之间仍存在明显联系，而各式理论和实践都对此作出了反应。琼·博丁在1568年写道：“宣称国王和人民都因货币贬值而受益是个不折不扣的谎言，是冠冕堂皇的说辞。国王尚能获益，而民众绝无可能。”17世纪，货币连续不断的贬值将欧洲推向金融混乱的边缘。1610年约有1 000种金银币在阿姆斯特丹流通，这提高了交易成本。同时，随着一次又一次的货币贬值，货币铸造税也逐渐失去了作用。

为了解决这个问题，两国都力图建立固定的兑换率。1638年，荷兰将单位荷兰盾的价值定为略低于10克白银，但阿姆斯特丹威塞尔银行的记账单位仍是1544年的荷兰盾，这有助于建立统一的支付系统。但用于国内贸易的通货与为国际贸易留存的银行荷兰盾之间的兑换仍保持弹性汇率。1696年，英国为应付战争经费，进行大规模铸币，但战争过后，这些劣币也停止了流通。英国为了建立复本位制，固定了金几尼^[1]和白银之间的兑换率，但与荷兰和法国相比，它低估了白银的价值，这导致它的白银退出了流通领域。1717年，金币在英国仍为主要通货，当时铸币厂的掌管人是伟大的物理学家、博学之士艾萨克·牛顿爵士，他将每盎司黄金的价值定为3英镑17先令10.5便士。黄金相比白银再次被高估，导致银币逐渐退出流通领域。在大型交易中，与黄金挂钩的纸币取代了银币。到1774年，当交易金额超过25英镑时，银币不再作为法定通货。同样，美国在1792年的《铸币法案》中也正式采取了复本位制，其通货起初以白银为主（因为黄金的价值被低估），而1834年后，黄金成为主要通货（因为白银的价值被低估）。

虽然纸币的发展可以追溯到11世纪的中国，但西方国家直到1609年才出现纸币，它为征收通货膨胀税提供了新的可乘之机。1704~1707年，法国借贷银行以附息票据形式发行了1.8亿里弗的通货，但市场很快将其面值压低到2/3。如我们所见，约翰·劳的法国财政改革失败的一个关键原因是1720年法国货币供应量过高，当时达到22.35亿里弗，而在1708年仅为3.44亿里弗。1789年下半年，由于政府向借贷银行借款，这再次扩大了纸币流通量，但程度不及前次。1768年俄国同样依赖纸币印刷（铸造劣币）来为赤字融资。西班牙亦如此，但自1780年起，查理三世发行的通货都带息。同样，1790~1820年，奥地利的多数债务也是通过增发纸币解决的。这里所说的纸票据从技术上说只是短期债券，而非严格意义上的现金，但它们的通货膨胀效益却是相同的。

18世纪最为严重的一次通货膨胀发生在法国大革命时期，当时法国国民大会预备将查抄的王室和教会财产出售，发行了大量纸币，它的初衷是为了偿付并取代旧政权下所谓的立等可兑的纸票据，但这种纸币很快成为了革命政权的赤字融资工具。该纸币起初在1789年发行的4亿里弗为带息票据，但从1790年10月起，它停止支付利息，该纸币的流通量也从当年9月的12亿里弗上涨至1792年10月的24亿里弗，到1796年2月印刷机被当众销毁时，它已印制了400亿里弗的纸币，这是旧政府名义债务量的8倍。该纸币的黄金购买力从1791年1月的91%降至1796年的0.5%。它抹除了法国18世纪的大量债务，到1818年，英国的人均债务负担是法国的15倍。但另一方面，这种纸币在法国人心头留下了永久的创伤，近一个世纪，人们都不再信任纸币。1850年，法国90%以上的交易是以金属货币进行的，英格兰为1/3，而苏格兰仅为1/10。

法国的经历并非独一无二。1786~1815年，卢布的流通量增长了18倍，同样，1790~1811年，奥地利纸币的流通量增长了37倍。拿破仑曾说，纸币发行是奥地利战争融资的基础之一，1809年9月，拿破仑甚至下令伪造1亿基尔德的奥地利纸币，迫使该国纸币贬值，奥地利被迫重新使用金属货币，进而不得不裁减军备。此外法国在拿破仑的统治下，于1803年发行了芽月法郎，它也成为法国持久而稳定的通货。而东欧国家停止纸币滥制却要晚得多。

即使在英国，1797年的战争和暂停提兑黄金也触发了通货膨胀，但它的规模远小于欧洲大陆国家，1797~1818年，英国物价上涨了80%。到1822年通货重新与黄金挂钩，物价也基本恢复到战前水平。与欧洲大陆国家不同，英国人民在战时对政府抱有信心，他们坚信战后政府有意图也有能力恢复纸币与黄金的兑换。

通常认为，19世纪金本位的盛行几乎消除了利用货币贬值来削减债务的可能，这一观点并不完全正确。美国内战时期，南部邦联就发生了一场类似法国大革命时期的通货膨胀，北部联盟也出现了绿币贬值，这相应地降低了公债的实际价值。1862~1879年，美元暂停与黄金实行兑换。之后，人们对美国是否能够坚持金本位仍存有疑虑，这种怀疑一直持续到19世纪90年代。战争和国内危机同样让俄国和奥地利无法做到将通货与白银挂钩，政府被迫靠发行纸币来弥合赤字。1847~1853年，奥地利短期债务占总债务比例从8%涨至25%以上。1849~1851年3年间，它的强力货币上涨了25%，生活成本在1854年达到了顶峰，比7年前高出29%。1859~1866年的三次战争中，奥地利再次遇到类似的问题。意大利在1866~1883年以及1894年2月也与黄金脱钩。1883年的西班牙同样如此。1880~1914年，智利、阿根廷、巴西都遭受了50%~80%的不同程度的货币贬值。即使在黄金系统之内，依靠通货膨胀来缓解债务也是有可能的。许多欧洲国家在19世纪90年代到1914年间，债务负担均有所下降，这不仅是由于较高的经济增长，也是因为全球黄金供应量的上升，以及由此引发的通货膨胀（与此相比，19世纪七八十年代的通货膨胀率为负）。

然而，这些只是程度较低的通货膨胀，其严重性远不如1914年后的通货膨胀。一战时期，几乎所有参战国都中止了硬币支付（日本和南非除外）。各国在不同程度上都依靠印钞来为赤字融资。德国最为极端，它的批发价从1914年到1923年，上涨约1.3兆倍。普通百姓习惯了稳定的金本位制，他们的震惊从伊莱亚斯·卡内蒂1923年的法兰克福生活回忆录中可见一斑：

它远不只是压在人民身上的混乱的社会秩序，它犹如日复一日的轰炸……连最微小、最隐秘的事情都受到它（货币贬值）的影响……我本以为货币枯燥无味、乏善可陈，但此时我发现了它迥异而怪诞的一面，它如同一个手持长鞭的妖魔，无孔不入地鞭挞着一切。

有人为此深受打击，伟大的艺术历史学家阿比·沃伯格就此精神崩溃，此后他总被文化贬值的幻觉萦绕，在他眼里，艺术品如同纸币印刷般被大量复制。而其他人还记得他们的歌德。《德国西北报》模仿《威廉·迈斯特的学习时代》中的米尼翁之歌，登出一篇讽刺小文：

你们可知道货币恣意蔓延的国土，

劣币在黑暗中闪闪放光，

刺骨寒风从谷隙中吹来，

那里马克一文不值，而美元却价高难求。

如表4所示，1914年的通货膨胀几乎是全球普遍现象，就连中立国也受到影响。除了德国，另有四个国家——奥地利、匈牙利、波兰和俄国也遭受了所谓的极度通货膨胀。各国平复物价的时间也不尽相同，多数国家的物价在1921年后便不再上涨，而在某些个别国家，通货膨胀一直持续到1922~1923年。意大利、法国和比利时情况尤为严重，它们的通货膨胀一直持续到1926年，但没有演变为极度通货膨胀。法国的通货膨胀过程颇像螺旋滑梯，它的年通货膨胀率在1920年达到50%的峰值，而1921年的通货膨胀率为负，在1926年又攀至40%的高点，而1927年的通货膨胀率再次为负。它在1930~1936年，多数时候为通货紧缩，但在1937年年中通货膨胀率再次达到30%。

表4 一战期间及战后欧洲的物价上涨情况表

战后通货膨胀的原因虽然复杂，但根源在于政府的短期借款和中央银行靠发行货币来融资。只有终止这些行为，通货膨胀才会停止，而这就需要对货币政策和财政政策进行一个实质上的“制度转变”（尤其是那些遭受极度通货膨胀的国家），对意大利而言，它还需要经历一场政治制度的转变。高通货膨胀对政府财政影响重大，政府在通货膨胀上采取的不同路线也直接影响了它们的实际债务负担。英国和美国决定回归金本位，并恢复到战前的兑换比率，这就要求实行通货紧缩。尽管两国偿还了部分债务，但物价下跌和增长放缓大幅度提高了实际债务负担。1920~1931年，英国债务的名义价值下降了5%，但考虑到通货紧缩，它的实际价值却增长了60%。同时期的美国，债务偿付和通货紧缩两者相互抵消，实际债务负担没有增减。而那些坚持通货膨胀路线的国家，它们的内债则得以全部或部分消除。作为特殊例子，德国公债在1923年几乎降至为零，虽然之后的“重新估价”法案对战前债券的持有人进行了一定程度的补偿（如妇女选举联合会），但战时债券没有得到同等的处理。有人模仿士兵铁十字勋章上的铭文讽刺道，“德国人民献出了黄金换来了废纸”。法国和比利时的情况较为平缓，法国内债的名义价值在1920~1929年增长了37%，但考虑到国内物价的上涨，它的实际债务负担也有差不多相同比例的下跌。

在许多方面，二战期间和战后的情况也是如此。在德国，公债和纸币的增长与一战时期相比更为迅猛，在战争的最后两年，政府对物价严加控制才没造成通货膨胀。德国政权在1945年倒台后，马克也随之而去，随后美国人，尤其是苏联人印制的货币迅速占领德国，这让占领者和被占领者不约而同地以烟代钱，或选择其他替代品作为等价物，这种局面一直持续到1948年的货币改革。其他国家，如希腊、中国、匈牙利，也经历了战后高通货膨胀，其中两个国家是内战所致。相比之下，英国成功地将货币扩张和通货膨胀控制在一战时期的水平之下，与1938年相比，它的物价仅上涨了50%。

1914~1945年，世界各国在通货膨胀和通货紧缩之间左右摇摆。但1945年之后，通货膨胀成为世界普遍现象，只有少数情况例外，如美国的消费者价格在1949年和1955年略有下降，再如日本在1980年、1995年、1999年经历了0.5%的轻微通货紧缩。但1945年后的通货膨胀有着明显高低不同的阶段。20世纪50年代和60年代，在布雷顿森林体系（见11章）较为宽松的约束下，多数国家的通货膨胀较为轻缓。但到20世纪70年代和80年代，布雷顿森林体系的瓦解导致全球普遍采用纸币，从而在整体上加重了通货膨胀程度。但各国的通货膨胀情况仍存有差异，这是由于1973年和1979年石油输出国组织设定了较高的石油价格，而各国在财政货币上的应对措施不尽相同（为理解各国的通货膨胀差异，可参考下列数据：德国、美国、英国和葡萄牙在1961~1999年的平均通货膨胀率分别为3.3%、4.6%、7.1%和12%）。但自20世纪80年代末，多数国家的通货膨胀率明显下降。葡萄牙的通货膨胀率从1977年3月的50%下降至1999年的不到3%。法国的通货膨胀率从1982年11月的14%下降到0.2%。一些评论家甚至大胆提出了“通货膨胀终结”一说。

规则与任意决定权

通货膨胀在不同时期以及不同国家有着显著差异，这既能够以体制转变来解释，也可以用通行的经济法则来解释，如货币数量学说以及其他衍生理论。图10显示了英国自1871年起消费者价格的上涨情况，它表明通货膨胀率与货币增长率之间确实存在大体的相关性（货币增长率即为货币供应量增长率，无论是狭义上流通中的纸币和硬币，还是广义上的银行存款）。但当货币及货币发行机构的性质发生变化后，这种通货膨胀和货币增长之间的相关性也随之改变。狭义货币主义者在诠释通货膨胀时碰到的一个重大难题是，广义货币增长与通货膨胀在20世纪80年代中期出现了分离，颇具讽刺意味的是，当时政府政策恰恰是以货币主义为倡导的。

图10 英国货币供应与通货膨胀（年增长率），1871~1997年

金融体制的逐步完善促使中央银行进行角色转变，尤其是“规范”与“任意决定权”这两者之间存在本质差异。我们知道多数发行纸币的国家银行起初的职能是帮助政府的战争赤字融资。但金本位制度的确立对中央银行在和平时期的自由放贷进行了限制，中央银行的职能逐渐转变为货币管理以及确保整体银行系统的稳定。

古典经济学理论认为，价格稳定并不是金本位制存在的理由。维持黄金和货币之间固定比率的目的在于，它可以将国内货币供应与国际收支平衡联系起来，从而保持国际、国内经济的平衡。根据大卫·休谟最早提出的“价格铸币流”理论，黄金的外流将降低国内的物价水平，同时抬高国外物价水平，进而促进出口抑制进口，致使黄金回流。在“游戏规则”初期（该名词直到1930年才问世），英格兰银行可以通过提高贴现率、限制信贷，同时保持纸币与黄金之间固定兑换率来应对这样的黄金外流问题。理论上，紧缩银根可以压低英国物价，进而提高英国的出口竞争力，同时抑制国内对进口的需求。这是罗伯特·皮尔爵士1844年《银行特许法案》的基本原理，该法案将银行的纸币发行部门与银行的商业业务相分离，它在固定配额（最初是1 400万英镑）之外，规定了黄金与纸币发行之间固定的一对一比率关系。

区别调控黄金储备和纸币发行的正式法规和不成文的“游戏规则”两者之间的差异十分重要。通常认为，当黄金储备减少时，央行应提高贴现率；反之，则降低贴现率。然而情况并不总是如此，就央行而言，“贴现率更多地是由储备与债务的比例所决定的”。虽然央行利率在每周的董事会上发布，但对这一比例的监控每日都在进行。此外，央行行长也有权力决定提高或降低利率，这曾在1907年危机时发生过。现代研究表明，黄金储备的变化的确是调整央行利率的关键因素，但两者并非完全同步。正如某位发言人在美国国家金融委员会上所说：“提高央行利率是为了防止黄金外流，或为了吸引黄金流向本国。但当央行利率完全脱离市场利率水平，或者并不需要吸引黄金流入时，央行利率将会降低。”银行董事会同样要考虑国外（特别是欧洲国家）的利率，因为这对随后的储备变化有指示作用。

我们也不应该认为央行是在总体上为货币市场“安排”短期利率。沃尔特·白芝浩在他的经典之作《伦巴第街》（1837年）中，对央行的市场影响力提出了质疑：

如同其他商品，货币的价值是由供求关系决定的……而持有大量某种商品的人可以设定他愿意接受的最低价，同时坚守这个价位，从而极大程度地影响了这种商品的价值。伦巴第街就是这样决定了货币的价值。英格兰银行……规定了它所要处置的存货的最低价，这在很大程度上迫使其他经营者必须达到或接近同等价位。英格兰银行掌握着货币市场，而且能够随心所欲地确定贴现率，这个观点在1844年《银行特许法案》出台之前得到普遍认同……但即使在那时，这种观点也是不正确的。

白芝浩认为理想的做法是国家央行加强对货币市场的掌控，但在1914年之前很长一段时期内，央行都在着力使其利率“有效”。

对于这个问题，当时通行的解释是认为国家央行相对于其他金融机构，尤其是合股银行，它的规模变小了。1836~1858年，央行作为唯一合股银行的垄断权被削弱，这使得大型商业银行（同时票据交换系统也得到发展）和贴现行（服务于市场中的商业票据）得以迅速成长。理论上，英格兰银行在新世纪伊始仍为世界上实收资本最高的银行（实收资本为1450万英镑，另有300万英镑的累积未分配利润）。但最大的城市商业银行罗斯柴尔德父子银行并未落后许多，它在1905年的资本总额达840万英镑，事实上，若把罗斯柴尔德父子银行在伦敦、巴黎、维也纳的商行资本合计起来，可达3700万英镑，相比之下英格兰银行就显小了。此外，合股商业银行很少向国家银行贷款，这也削弱了央行的杠杆作用。从1849年到1901年，英格兰银行的平均储备仅为英国所有银行的定期存款、活期存款和流通货币的3%。这引起当时人们的警觉，众多评论家要求央行应做到充足储备，帕尔格雷夫只是其中之一，然而于事无补，“它仍然只是一层薄薄的金箔”。除了调整央行利率外，英格兰银行还发展了多种补充策略使其利率“有效”：如最初的公开市场经营（通过发售统一公债来吸收货币市场中过剩的资金，日后再行购回）；向重要客户拆借，如印度公司、日本银行；甚至是票据交换银行（1905~1906年）；削减债务或将其在市场中重新贴现；在买卖外国黄金（金条和金币）时对价格进行操控。有时，英格兰银行甚至也会进行反周期调控，通过降低利率来缓和商业经济的衰退。它有时还会在利率上升时降低储备，这也与游戏规则的顺序相反。而长期价格稳定只是这一系列货币政策的副产品。事实上，短期的不稳定是1914年前货币政策的必然结果。

关键问题是英格兰银行兼具多重身份：它要履行政治职能，满足政府的财政要求，在维多利亚时期，这一职能在很大程度上暂停了；它要履行法律职能，确保纸币和黄金的可兑换性；它要履行商业智能，向其股东支付股利。19世纪70年代，它又担负起第四种身份，即成为其他银行的最终贷款人。央行的这一职能是白芝浩在1825年、1839年、1847年、1857年和1866年的金融危机中总结得出，当时大贴现银行欧沃伦格尼也被迫倒闭。央行过去也曾救援过面临困境的银行，在“救市运作”中，如1890年对巴林银行的拯救行动中，英格兰银行利用它与政府的特殊关系，为这些重要商业银行的救援措施提供资助。1914年7月到8月的危机进一步深化了央行的这种“最终贷款人”职能，在采取了一系列传统的紧急救援措施后（中止1844年法案、中止黄金兑换），英格兰银行又接收了由于汇票止付而造成的大量坏账。它挽救了因为外交危机而无法获得外国汇款的票据经纪行。新发行的1英镑纸币和10英镑纸币也注入基准货币之中，虽然1914年的情况较为特殊，但这也反映了英格兰银行作为中央银行角色的延伸，它从过去仅着眼于“比例调控”，开始放眼于整个金融体系，甚至是整个宏观经济的稳定。但在20世纪，经济学家们又逐渐认识到央行最终贷款人这一新角色所带来的“道德危机”问题。若政府认为某家银行过于重要而不能让它倒闭，那么这家银行便总能依赖政府渡过危机，这也养成它在运作中不再注意规避风险的恶习（20世纪30年代，美国引入存款保险体制时也遇到同样的问题）。

这就是当时的英国模式：皮尔原则和白芝浩实用主义的结合体。但需要强调的是，中央银行职能的演变在不同国家存在相当大的差异。管理黄金储备的规则各国也不尽相同，并非所有的国家都能兑换金属硬币或金条。另外，一些国家在最初便赋予了央行除确保贵金属兑换之外其他更广阔的职能。根据1875年的法令，德国国家银行应“调控德国境内的货币供应量，促进收支平衡，确保可用资金得到充分利用”。美国联邦储备系统是应1913年12月的法案而成立，按规定，它应将其货币政策与“实际商业交易中产生的纸币、汇票”总量相联系，这是对1810年英国金银通货主义反对者提出的“实质票据”的呼应。

在某些方面，特别是纸币，一战及其余波有助于缩小各国央行之间的差异，对于所有参战国，战争又迫使央行与政府的关系退回到18世纪：政府赤字首先出现，而暂停黄金兑换不仅避免了流动性危机，而且也为猛涨的贸易赤字积聚了黄金储量。而与18世纪不同的是，欧洲各地的中央银行在与黄金脱钩的情况下努力进行汇率调控，它们对私人投资中的海外资产进行汇兑管制或征用，以此抵御本国货币相对美元发生贬值。然而，战后各国央行又重新寻求独立于政府，并坚称对金本位制的信守。1921年布鲁塞尔会议提出“所有货币发行行都应摆脱政治压力”，1922年热那亚会议再次为中央银行的独立和恢复黄金兑换吹响了号角，此后，奥地利（1922年）、匈牙利（1923年）、德国（1924年）、智利（1926年）、加拿大（1935年）和阿根廷（1936年）在货币改革中都采用了这种模式。

为何各国1918年后的货币经历如此不同？有些国家发生通货膨胀，而有些国家却出现通货紧缩。那是因为相似的表象下，各国央行的优先事项迥然各异。在德国的通货膨胀年间，德国国家银行行长鲁道夫·哈芬施泰因认为维持德国工业生产和就业是其首要目标。他不关心货币稳定问题，或许他认为马克贬值会让英美降低加诸在德国身上的赔款负担，又或许他崇信纳普的法律至上的“货币的国家理论”（凭普鲁士精神，只要国家说纸币能够维持其价值，那它就能维持其价值）。哈芬施泰因的继任者亚尔乌·沙赫特虽然标榜自己崇尚金本位制和中央银行独立，但他也是一个把货币政策当成潜在外交工具的修正主义者，并最终与希特勒为伍。英国与之不同，它认为若要恢复伦敦作为世界金融中心的地位，就必须恢复并坚守战前的兑换率，这也成为蒙塔古·诺曼作为英格兰银行行长的使命。同时，法国和美国更注重国内现实情况而非游戏规则。两国均采取措施阻挡黄金流入，防止巨额的贸易顺差造成国内高通货膨胀。部分由于这个原因，部分由于英国恢复金本位制后英镑被高估，英国试图回归货币历史的想法最终遭遇到1931年全球金融危机，从那以后，各国陆续放弃了金本位制。

纽约的联邦储备银行在其行长本杰明·斯特朗去世后，发展出一套相当古怪的货币理论。它认为20世纪20年代货币扩张过度，于是把重点放在名义利率和银行借款上，但它接二连三地犯错：未能在华尔街崩溃时（1929年10月）中止紧缩；阻挡黄金流入，甚至实行错误的货币紧缩政策；提高利率遏制黄金外流（1931年9月和1933年2月）；1932年在准备金比率两倍于最低法定要求时，仍中止了政府证券的公开市场交易。如果必须有一个机构为大萧条的恶化承担责任的话，那就是美国联邦储备银行了。

从不谨慎到独立

革命、萧条以及另一场世界大战将中央银行推向隶属于政府的地位。从20世纪20年代和30年代它们造成的混乱看，其大多数也命该如此。苏联是一个较为极端的例子，它的信贷制度完全集中在五年计划的框架内。而在沙赫特执掌下的德国国家银行对金融系统实行了一系列控制措施，当沙赫特警告重整军备将导致通货膨胀时，却被希特勒解雇，德国国家银行终于被希特勒收入羽翼之下。然而中央银行权力被侵蚀的情况同样也发生在民主国家：早在二战前，丹麦、新西兰和加拿大的中央银行即已经被国有化。而美国联邦储备系统也在新政下被划归财政部（尽管如此，它也未能制止1936~1937年的一场本可避免的衰退，当时它毫无必要地提高了法定准备金比率）。二战末期，英格兰银行显然已成为财政部印制货币的臂膀，最终也顺理成章地实现了国有化。如今多数中央银行仍都是国有银行。

国有化的理由是中央银行的私有制与其宏观经济职责存在矛盾，这意味着在实践中需维持低利率，并在财政政策上遵照凯恩斯主义以求达到理想的需求水平。拉德克利夫委员会报告（1959年）中指出：“不能把货币政策……看成是一种追求其自身目标的经济策略，它是国家整体经济政策的一部分，它必须依照这一原则进行经济规划。”在实践中，央行必须在主导货币政策的布雷顿森林体系下着力保持与美元的固定比价，该情况在英国尤为突出。英格兰银行不再依赖调节贴现率这一手段，它有更大范围的信贷控制需要管理。相继上任的央行行长们通过各种调控手段的反反复复，力求在不削弱英镑的前提下保证充分就业。相反，美联储仍保留相当大的自由度，它能通过实行经济紧缩来降低通货膨胀（逆风操作）。它在1947~1979年，如此操作了6次，并取得了重大而持久的成效。平均而言，实行反通货膨胀政策会导致工业生产降低12%，而失业率将提高2%。1951~1970年的美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁曾把它比作“在聚会兴头正酣时撤走了潘趣酒杯”。

有两件事暴露了中央银行的无能将引起通货膨胀危险。一是越南战争以及“伟大社会”福利，它推高了美国赤字（虽然没有通常所说的那么高）；二是1973年犹太人赎罪日战争和1979年伊朗战争引发的石油危机。而欧洲国家拒绝调整本币对美元的比价，导致布雷顿森林体系瓦解，如此一来也解除了货币扩张的外部约束。在“政治商业周期”理论学者看来，除非通货膨胀与就业之间的成辅关系被打破，或者“失业的非加速通货膨胀率”上升，否则此时没有什么可以阻挡政客们通过操纵货币政策来保证选举。

20世纪70年代的高通货膨胀在多大程度上直接导致了经济低增长仍存有争议。由于通货膨胀促使人们倾向于消费而不是储蓄，故而有些经济学家认为将通货膨胀率降至零才有利于经济发展。也有经济学家认为失业率若低于“失业的非加速通货膨胀率”，那通货膨胀产生的影响则较为轻微。即便认为“只有当通货膨胀率达到40%以上才会对经济造成危害，而8%的通货膨胀率有助于经济增长”这一观点正确，对通货膨胀加速仍存在其他显而易见的约束因素，比如借此进行收入和财富的再分配的合法性会被质疑。

应对滞胀危机有三种明智的处理方法。其一，中央银行应将稳定价格作为它的首要目标（如果不是唯一目标）。其二，他们应以提高货币供应量为目标。其三，他们应独立于政府。

游戏规则变化之快，以20世纪70年代为最。当时各中央银行都试验了多种货币目标（如英国的“流通现金+非交易用存款”以及“流通现金+非交易用存款+其他货币型短期资产”；美国的非贷款储备）。由于经济理论家们不同意银行依赖旧的利率手段（他们想通过控制基础货币来控制货币流通额），所以“货币主义”从一开始便是一场妥协的革命。任何放松金融体制管制的新政策，都带来了不利的影响，它产生的结果恰恰与预先设定的货币流通额目标背道而驰（英国尤为突出）。欧洲政客们刚放弃固定汇率体制，便立刻开始为自己设计新的金融体制。到20世纪80年代中期，英美两国也认识到不能简单地将汇率制定留给他们自己反复无常的体制。货币主义最终成为更为广阔的政体变革的一部分，这次变革是以玛格丽特·撒切尔、罗纳德·里根，以及德国赫尔穆特·科尔当政为政治标志。1979~1982年，随着名义利率的急剧上升，它所造成的货币冲击打破了螺旋式上升的通货膨胀预期。

这一成功多少弥补了理论上的失败：央行在幕后已悄悄放弃“游戏规则”，转而使用“任意决定权”开始斟酌行事，这也意味着要考虑多重规则，而这些规则本身并不完全明晰，相互之间也并不完全一致。这些规则之间的矛盾与冲突给英国造成巨大痛苦。奈杰尔·劳森放弃货币目标，转而跟随德国马克，最终在德国统一、德国利率因此上涨之际，加入了欧洲汇率机制。在英镑不光彩地退出欧洲汇率机制后，英格兰银行效仿新西兰银行，既不以货币为目标也不以汇率为目标，而是将通货膨胀本身作为目标。在20世纪90年代，这种方法被50多家中央银行采用，但美联储并未照做，它依然将“充分就业”和“稳定价格”作为双重法定目标，进行公开市场运作，并参考多种变量采取混合折中的做法。

20世纪90年代有时也被看做是“中央银行家时代”。由于新国家纷纷独立，中央银行的数量也达到前所未有的规模：1900年只有18家，1950年为59家，1990年增长到161家，1999年为172家。联合国中90%以上的成员国都拥有自己的中央银行。这些精英机构被赋予巨大职权。在欧洲经济和货币联盟成立之前，德国中央银行被认为是“统领欧洲的银行”。美国的保罗·沃尔克和艾伦·格林斯潘，两人先后成功地提升了联邦储备委员会主席一职的权力与声望，格林斯潘更是被认为在经济上比美国总统更具权势。在中央银行独立的国家，通货膨胀明显较低，因此许多理论学家、银行家和政治家认为经济职权的独立是稳定价格的关键（如果不是更高经济增长的关键）。这一观点在经济政策的历史中曾多次出现，放在今天也不过是新瓶装旧酒。20世纪30年代，英格兰银行的货币专家奥托·尼迈耶（他从剑桥起便是凯恩斯的主要对手）在1931年呈送给新西兰众议院的报告中，就详细地陈述了这一原则：

中央银行必须摆脱政治干涉，也不能受此威胁。如果这点无法保证，它的存在则会弊大于利。因为中央银行必须服务于社会，如果它受到政治压力或其他非经济因素的辖制，它便无法行使技术复杂的职能，同时也无法与世界其他中央银行建立联系。

这一观点的再次提出大大提高了各国中央银行的自主权。新的工党政府在1997年执政不到一周的时间，便出人意料地许诺英格兰银行可进行“独立运作”，这意味着它可以自由设定利率，以达到公开宣布的通货膨胀的目标。而在写作本书之时，美联储主席的威望已如日中天，他甚至不必发表明确的目标，只需偶尔说几句神谕般的预言即可。

从独立到枝节问题？

然而，凌驾于中央银行之上的最终执法权和立法权从未消失，即使是最独立的中央银行，在国家危急的情况下，也会最终屈从于政府的意愿，这并不一定发生在战争状态下。1990年，德国总理科尔在统一德国货币的问题上否决了行长卡尔·奥托·波尔的决定，这也让德国国家银行意识到自身的尴尬处境。当政府倾向于更低的通货膨胀率时，中央银行便能获得更大的自主权，这一观点存有异议。没有任何证据表明，独立的央行相比不独立的央行能以更低的代价取得更低的通货膨胀率，这些代价包括牺牲经济增长率和就业率。

更为重要的是，自20世纪80年代起，金融市场迅速扩大并取得显著发展，这也严重削弱了中央银行对私营部门信贷所起的杠杆作用。正如本杰明·弗里德曼指出的，银行和其他金融机构在联邦储备系统内的准备金总量不足500亿美元，这仅占美国国内生产总值的绝少部分（0.5%）。相比之下，美国财政部发行的证券却高达3.7万亿美元，若加上政府入资的或特许机构发行的债券，总额可达7.1万亿美元，若将私营部门的债券也包括在内，美国债券市场总额可达13.6亿万美元，而产权投资市场则更为庞大。诚然，中央银行仍是其他银行准备金的唯一供应者（或提取者），因此它相对微小的政策变化在理论上也会影响整个金融系统。但支付系统的创新，如电子货币以及智能卡，将降低传统的银行准备金和中央化的国家清算体系的必要性。

非银行机构，即没有存款准备金要求的机构，它们信贷活动的发展壮大也降低了存款准备金的重要性。养老基金、保险公司以及共同基金，它们无须存纳准备金，而它们在美国信贷市场的份额已有稳步增长。1950年，商业银行占据美国信贷市场半壁江山，但到1998年，它的份额已降至不足1/4。这也反映出数据处理和信息技术的进步在很大程度上减轻了信息不对称的情况，而信息不对称也是传统商业银行的立身之本。同时，“证券化”的发展也弱化了中央银行准备金系统和信贷系统之间的联系。所谓“证券化”是指，传统形式的银行贷款可以打包成一个综合投资组合，出售给非银行投资人。出于这些原因，弗里德曼把（近期）未来的中央银行描述成“只有信号兵的军队”。而中央银行依靠调节短期利率来稳定物价的做法，在任何情况下都必须基于对未来至少两年的价格膨胀的预测，一旦预测错误，它所发出的信号也将是误导性的。

但也有人认为，只要人们更青睐于具有匿名性的现金，而非可追查往来情况的电子货币，只要人们在处理资产时还需要银行帮助他们辨别良性的和恶性的信贷风险，只要政府仍试图控制短期利率而不惜拿纳税人的钱冒险的话，那么中央银行还将继续存在。但另一方面，长期以来，也有人认为中央银行可以取消。事实上“自由银行制度”在过去也曾尝试过，比如19世纪的美国，但它是否不起作用还很难讲。的确，联邦储备系统是在1907年金融危机之后成立的，当时认为最后贷款人的作用有助于美国金融系统的稳定。但是我们也看到，1929年后，对经济造成严重危害的金融危机与联邦储备银行滥用职权不无关系，如果美国货币政策还未在联邦储备银行的掌控下，大萧条也不会发展到如此严重的地步，这一情况也不仅仅局限于美国。

若要对这一问题做进一步探讨，我们需要将注意力转移到我们始终避而未谈的一个概念上：利率。于是歌德的“浮士德”谢幕，莎士比亚的“夏洛克”即将登场。

[1] 金几尼是一种英国旧的货币单位。金几尼最初是用几内亚的黄金铸造的。——编者注