牛市与熊市

1929年10月16日，耶鲁大学经济学教授欧文·费雪表示，美国的股票价格已经“处于一个貌似永久不变的高地上”。在8天后的“黑色星期四”，道·琼斯工业平均指数在一天内下降了2%，按照一般说法，这便是华尔街金融风暴的开始，尽管事实上，股票市场早在9月份便已开始下滑，10月23日更是下降了6%。在“黑色星期一”（10月28日），道·琼斯工业指数暴跌13%，第二天又暴跌12%。在持续三年的金融风暴中，美国股票市场惊人地下降了89%，于1932年7月达到最低点。道·琼斯工业指数直到1954年才重新回到了1929年的最高点。更糟糕的是，资本价格的紧缩与历史上最严重的经济萧条竟同时发生（如果经济萧条不是由资本价格的紧缩所引起的话）。在美国，生产量暴跌1/3。失业人数达到了总劳动力的1/4，如果以失业新定义进行计算的话，甚至接近1/3。这是一场全球性的灾难，尽管只有德国与美国的经济危机一样严重，但几乎全球经济的股票价格和生产量都有不同程度的下降。由于很多国家都徒劳地寻求躲避关税和出口限额的方法，全球贸易量萎缩了2/3。在债务拖欠、资金管制以及货币贬值的混乱中，国际金融体系支离破碎。只有经济独立并实施计划经济的苏联在这场金融风暴中幸免于难。这场金融风暴爆发的原因何在？

从某种程度上来说，可以认为经济大萧条源于发生在1914年的经济危机所造成的全球性经济紊乱。

有些金融风暴的爆发有着比较明显的原因。有证据表明，1914年7月发生了一场更为严重的股票市场风暴，第一次世界大战的爆发对这场风暴产生了重要影响，导致全球主要的股票市场（包括纽约市场）都不得不闭市。闭市从当年8月一直持续到1914年年末。当1914年12月12日纽约市场重开时，它已经下降了近24%。这是因为一场世界大战对金融市场的影响，就好比是晴天霹雳一样。而1929年10月的金融风暴则比较难解释。在“黑色星期四”的前一天，《纽约时报》头版的重要文章还是对法国总理阿里斯蒂德·白里安的下台和美国参议院有关化学品出口关税投票的报道。历史学家们有时会看到，德国在第一次世界大战之后的战争赔偿陷入僵局，而美国因为担心经济萧条不断加强贸易保护主义。但是，《纽约时报》头版关注的是前一天风暴袭击东海岸的报告。也许历史学家应把华尔街的崩溃归咎于恶劣的天气（这种主张也许并不牵强。伦敦城的许多老股民还记得“黑色星期一”——1987年10月19日的上一个星期五，强烈的飓风意外地席卷了英格兰东南部地区）。

处在同时代的人感受到了在危机中存在着心理尺度的作用。富兰克林·罗斯福在其发表的就职演讲中，认为所有美国人都不得不恐惧的事情便是“恐惧本身”。约翰·梅纳德·凯恩斯谈到了“思想中的非物质意志的失败”。这两个人都暗示危机或多或少地与金融行为不规矩有关。罗斯福在演讲中猛烈抨击了华尔街“不择手段的货币兑换商”的行为，凯恩斯则在他的《货币通论》中把股票市场形象地比做赌场。

从某种程度上来说，可以认为经济大萧条源于发生在1914年经济危机所造成的全球性经济紊乱。在第一次世界大战期间，欧洲之外的农业和工业生产迅速膨胀。当世界恢复和平的时候，欧洲工业又开始正常投产，长期的生产力过剩导致在1929年之前的一段时间里初级产品价格一度下降。对于那些有着大量战争债务的国家（包括背负大量战争赔偿款的德国）来说，想得到更多的硬通货以偿还国外债主的利息就变得更加困难。这场战争使大多数参战国的工会影响力有所增加，这使得根据价格下降来下调工资标准也变得更加困难。因为增加工人薪水使得公司利益空间越来越小，公司只能被迫裁员，否则就要面临破产的风险。尽管如此，当这场经济危机袭来的时候，对于处在危机中心的美国来说，国内经济的很多方面反而得以整顿。在两次世界大战之间的一段时间里，杜邦（尼龙）、宝洁（洗衣粉）、露华浓（化妆品）、美国无线电公司（无线电）及IBM（计算机）等公司所采取的促进生产力的技术革新有利于经济发展。欧文·费雪说：“未来收入前景看好的一个主要原因是，我们美国正在前所未有地将科技与创新应用到工业生产中去。”在经营管理方面，也有像通用汽车的艾尔弗雷德·斯隆那样的人进行彻底改革。

然而，也许正是这些改革为一个经典的股票市场的泡沫提供了初始条件。越来越多的美国家庭都向往着能拥有汽车和耐用消费品——在他们力所能及的范围内可以通过分期付款的方式进行支付。20世纪20年代的科技股美国无线电公司的股票在1925~1929年之间竟不可思议地上涨了939%，在股票市场达到最高点时，它的价格收益比为73%。首次公开发行股票的公司尝到了甜头，1929年发行了价值60亿美元的新股票，其中有1/6都是在9月份发行的。一些被称做投资信托公司的金融机构瞬间激增，其职能在于核定股票市场上涨的资本额。（高盛于1929年8月6日宣布了公司的“扩张计划”，即成立高盛贸易公司。因为它是一个独立的实体，它后来的倒闭才没有连累高盛公司本身。）与此同时，许多小的投资商（就像欧文·费雪本人）都通过股票经纪人的贷款购买股票或保证金（经常是一些股份公司而不是银行所提供的），依靠杠杆作用来增加股市的投资，这样只需要使用他们自己的一小部分钱。在这方面有很多典型的例子：1719年和1929年，像国家城市银行的查尔斯E·米切尔或通用公司的威廉·克莱帕·杜兰特一样不择手段的内幕交易者；像格鲁乔·马克斯一样天真的外部投资人；1719年，为扩大和传递股票服务的金融市场之间的热钱流动；1719年，正是金融部门的一些行为，决定了金融危机爆发时泡沫及其影响的规模。

在美国经济史上可能最重要的出版著作中，米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨认为，正是美联储应为1929年的经济危机转变为经济大萧条负首要责任。他们并没有抨击联邦政府应为泡沫本身负责，而是抨击了本杰明·斯特朗所在的纽约联邦储备银行。纽约联邦储备银行为了维持金本位制，打破了原来合理的美国国际债务的平衡；为了维持价格稳定，打破了国内债务的平衡。通过对大量流入美国的黄金进行“封存”（以防止它们引起通货膨胀），美联储可能确实阻止了泡沫的继续增大。纽约联邦储备银行还通过引导大规模（未授权的）公开市场业务（从金融部门购买债券），阻止其流入市场的方法，对1929年10月的经济恐慌进行了有效回击。尽管如此，1928年10月斯特朗死于肺结核之后，华盛顿的联邦储备委员会开始主导货币政策，结果却损失惨重。第一，针对由银行倒闭而引起的信贷收缩所采取的措施远远不够。这个问题在股票市场风暴来临的几个月前便已显现出来了。那时，商业银行停止支付的款项超过8 000万美元。尽管如此，当1930年11月和12月608家银行倒闭的时候，该类款项已经到了非常严重的程度——共计高达5.5亿美元的存款，在这其中也包括美国联邦银行，它的存款数超过了总存款数的1/3。原本可能会拯救银行的并购谈判失败了，这是经济大萧条历史上的一个重要时刻。第二，在1913年前的体制下（在联邦政府创造的系统之前），这类危机可能会导致其限制将银行存款转化为黄金。然而，联邦政府降低信贷余额的做法使结果更加恶化（1930年12月至1931年4月），该措施使得越来越多的银行疯狂地出售资产以增加流动性，导致债券价格下降，整体形势更加不利。发生在1931年2~8月的第二波银行倒闭潮，使商业银行的存款降低了27亿美元——占总存款额的9%。第三，英国于1931年9月放弃金本位制，促使国外银行争先恐后地将其所持有的美元转化为黄金，联邦政府分两步将再贴现利率提高到3.5%。该措施阻止了黄金的流失，却将更多的美国银行赶到了悬崖边上：1931年8月至1932年1月，有1 860家银行倒闭，倒闭时共有存款14.5亿美元。不过联邦储备银行现在却有了用不完的黄金。就在英镑脱离金本位制的前夜，美国的黄金储备一度升至47亿美元，占世界黄金储备总量的40%。即使在10月份的最低点，美国联邦储备银行的黄金储备也超过其法定标准10亿多美元。第四，受政治压力的重大影响，1932年4月联邦政府便开始大规模地开放市场采购——这是回应清偿危机的第一步。这对于避免发生在1932年最后一个季度的最后一波银行倒闭浪潮来说还不够，最终导致了第一个国家“银行休业日”的出台（全美国范围内所有银行暂停营业）。第五，有谣言说罗斯福新政权将让美元贬值，结果掀起了又一轮国内外资金从美元兑换黄金的新高潮。联邦储备银行再一次提高了贴现率，为罗斯福在1933年3月6日（就职两天后）宣布全美国性银行休业作好准备，5 000家银行中的2 000家便从此永远“放假”了。

联邦储备银行没能成功避免总数约达10万家银行的倒闭，这是非常关键的，不仅是因为这对丢掉存款的消费者以及丢掉股本的股东来说是一个沉重的打击，还因为它对货币供应以及信贷供应市场产生了广泛的影响。1929~1933年，公众现金持有量提高了31%，商业银行的准备金则几乎没有改变（事实上是幸存下来的银行积累了过量准备金），而商业银行的存款和贷款额则分别下降了37%和47%。实实在在的数字显示出“大紧缩”的致命性。公众手中现金量增加了12亿美元，而付出的代价是银行存款下降156亿美元、贷款下降196亿美元，相当于1929年国内生产总值的19%。

有一段时间，历史学家们在说“历史会给我们带来经验教训”这句话时，自己都感觉有些牵强。这种感觉是经济学家们所没有的，两代经济学家都在努力正确解释“经济大萧条”，以防止它再次发生。在所有这些集体努力得来的经验当中，以下这点最为重要：随着资产价格大幅下降而出台的不适宜或刚性的货币政策，会将正确的经济发展路线转变为经济衰退，将经济衰退转变为经济萧条。根据弗里德曼和施瓦茨的观点，联邦政府应当从1929年开始便积极寻求对策，通过大规模开放市场业务以及扩张（而非收缩）贴现窗口的借贷等形式来提高银行系统的流动性。他们还建议，不要在黄金流出量上浪费太多精力。最近，人们认为两次世界大战期间实施的金本位制货币政策本身就存在问题，该政策会在全球范围内传播经济危机（正如1931年的欧洲银行和货币危机）。历史给我们的第二个教训是，稳定的汇率所带来的利益，弥补不了国内通货紧缩带来的损失。如果现在还有谁怀疑历史能给我们带来经验教训的话，那么他还需要做很多功课，而不仅仅是比较和研究相关著作以及美联储现任主席的现行政策。