战争中的金融市场

所有这些良性的经济发展趋势助长了人们的乐观主义。对许多商人来说——从沙俄的伊万·布鲁赫到美国的安德鲁·卡内基——主要的战争对于资本主义制度的打击将是灾难性的，这是不言自明的。1898年，布鲁赫出版了六册书名为《未来战争》的著作，书中提出，由于最近的破坏性武器技术的进步，未来战争的爆发已经基本上没有可能，任何发动大规模战争的企图将以“国家破产”而告终。1910年，卡内基成立了卡内基国际和平捐助基金会。同年，英国左翼新闻记者诺曼·安吉尔出版的《大错觉》（The Great Illusion）认为，大国之间的战争从经济角度来看已经成为不可能，这是因为“国际金融的微妙的相互依存”。1914年春天，一个国际委员会发表了有关在1912~1913年巴尔干战争期间所犯“暴行”的报告。尽管有证据表明该报告把发动战争过分简单化，但是委员会主席在他的报告导言中指出，欧洲大国（与巴尔干小国家不同）“已经发现一条显而易见的真理，即最富有的国家往往是战争最大的输家，企盼和平是每个国家头等重要的事情”。该委员会英国成员——独立劳动党的坚定支持者和军火工业的激烈批评者（《钢铁与黄金的争夺战》的作者）亨利·诺埃·布雷斯福德宣称：

除了巴尔干地区，也许还包括奥地利和俄国的边缘，欧洲的征服时代结束了，我们民族国家的边界最终得以划定，这与政治上其他事情一样是确定的。我相信，6个大国之间不再有战争。

金融市场已初步摆脱了加夫里若·普林西普暗杀奥地利王位继承人弗朗茨·斐迪南大公的影响，这一暗杀事件于1914年6月28日发生在波黑首都萨拉热窝。直到7月22日，财经媒体才表示严重的焦虑，指出巴尔干危机在经济领域有可能升级为更大、更严重的威胁。当投资者后来了解到欧洲有可能爆发全面战争时，世界经济严重缺乏流动性，犹如掉入了无底深渊。在奥地利对塞尔维亚下最后通牒（该通牒首先要求应允许奥地利官员进入塞尔维亚，以寻找暗杀事件中贝尔格莱德共犯的证据）之后，危机的首发症状是航运保险费的上涨。当谨慎的投资者设法通过增持现金以增加头寸的流动性时，债券和股票价格开始下滑。欧洲投资者开始快速销售他们手中的俄罗斯证券，其次是美国人。由于跨境债权人努力把他们的钱汇回国内，结果导致汇率失控：英镑和瑞士法郎升值，而卢布和美元贬值。到7月30日，恐慌笼罩在大多数金融市场上。在伦敦首先面临压力的是所谓的股票交易所股票经纪人，他们严重依赖借来的资金购买股票。当大量卖单涌入时，他们的股票价值急降以致低于其债务价值水平，这迫使一些商行（特别是德热博格公司）破产。受到压力的还有伦敦的商业票据经纪人，其中许多是由于同行欠了大笔费用而现在无法或不愿还款。他们的困难反过来又影响了承兑公司（精英商业银行），因为承兑公司已经承兑了票据，如果外国人违约，它们首当其冲。而如果承兑公司破产了，汇票经纪人将一同破产，可能性较大的是股份制商业银行，每天给贴现市场短期拆借数百万。股份制银行回收贷款的决定，加剧了我们现在所说的信贷紧缩。当大家都争相出售资产以增加流动性时，股票价格下跌，连累了经纪人和其他以股票做抵押来借钱的人群。英国国内客户开始担心银行危机。当人们寻求用钞票换取金币时，英格兰银行门口排起了长龙。作为国际信贷的中枢，伦敦无力发挥有效作用，促使危机从欧洲蔓延到世界其他地区。

也许1914年危机最显著的特点，是世界主要股票市场长达5个月之久的封闭。维也纳市场首先关闭（7月27日）。到7月30日，欧洲大陆所有的交易所都已经关闭。第二天，纽约和伦敦交易所不得不跟进。虽然为时已晚的结算于11月18日顺利进行，但是伦敦证交所直到1915年1月4日才重新开放。自它1773年成立以来，还从来没有发生过这样的事情。纽约市场在11月28日重新开放有限交易（只用现金交易债券），但完全无限制的交易直到1915年4月1日才恢复。在危机中，股票交易市场并不是唯一关闭的市场。就像大多数欧洲外汇市场一样，大多数商品市场不得不中止交易，例如，伦敦皇家交易所一直歇业直到9月17日。看起来，如果市场不关闭导致价格崩溃，将与1929年一样走向极端甚至更糟。1914年，没有哪个国家的恐怖主义行动比加夫里若·普林西普的暗杀行为^[44]带来的金融后果更多了。

金本位制几乎广泛采用，这一度被视为是对投资者的抚慰。然而，在1914年的危机中，它却加剧了流动性危机。一些中央银行（特别是英格兰银行）在危机的初始阶段提高了贴现率，妄图阻止外国人把他们的资本汇回本国，以此避免黄金储备被掏空。是否需要有足够的黄金储备以应对紧急情况，一直是战前激烈辩论的热点。实际上，这些辩论几乎是唯一证明金融世界曾经考虑过摆在面前的困难的证据。然而，金本位制与今天亚洲和中东的非正式钉住美元货币政策一样，不具有严格的约束力。在战争的紧急时期，许多国家（首先是俄罗斯）只是暂停黄金兑换货币。英国和美国的正式兑换仍然保持，不过一旦认为有必要，也有可能被暂停。（英格兰银行获准中止《1844年银行法案》，该法案要求银行的储备金与货币发行实行固定关系，但这并不等同于中止金银货币支付，它可以较低的储备很容易地得以保持。）危机会催生紧急纸币的发行：英国发行了面值1英镑和10先令的国债；而在美国，银行被授权发行紧急货币要依据1908年制定的《奥德利–奇瑞兰法案》。当时和现在一样，政府当局的反应就是通过印制钞票以应对流动性危机。

这些也不是唯一的必要措施。在伦敦，8月3日星期一的银行停业日被延长到8月6日。皇家宣布应付的汇票款项推迟一个月。所有其他应付款项（除工资、税金、养老金等）长达一个月的延缓偿付期被匆忙写入法令。（这些延缓偿付期后来分别被延至10月19日和11月4日。）8月13日，财政大臣向英格兰银行保证，如果银行贴现所有经批准的在8月4日之前（在宣战之时）承兑的“对持票人无追索权”的票据，那么财政部将担负银行可能因此招致的任何损失。这相当于政府对贴现银行的救援：当票据涌入银行要贴现时，政府为基础货币进行大规模扩张打开了方便之门。9月5日，援助也扩大到承兑行。解决方案因国而异，但此种权宜之计普遍相似，应用的范围前所未有：市场暂时关闭、延迟偿还债务期限、政府发行紧急货币、救助最易受伤害的机构。在所有这些方面，与以前已经经历的纯粹的金融危机相比，政府已准备做得更多。这一点已经在以前的“大战”（一个多世纪以前先是反对革命，接着应对拿破仑的法国）期间发生了，1914年的战争被理解为一种特殊的紧急情况，有理由采取在和平时期无法想象的措施，其中包括（正如一名保守党贵族所指出的）让“银行家摆脱……所有的责任”。

股市的关闭以及政府对于流动性供给的干预，避免了一场资产灾难性的减价出售。交易中止的那一年，伦敦股市已经下降了7%，而这些发生在战争开始之前。尽管政府努力了，但有关债券交易的残缺数据（完全是从股票市场关闭期间街上得来的）让投资者不得不考虑亏损。截至1914年年底，俄国债券下跌了8.8%，英国统一公债下跌了9.3%，法国长期公债下跌了13.2%，奥地利债券下跌了23%。用巴林银行帕特里克的话来说，这是“自从金融存在以来，伦敦曾面临的最可怕的事情之一”。然而，这仅仅是开始。与“短期战争”的错觉（这种错觉在金融界要比军界传播更广泛）相反的是，之后是4年的大屠杀，金融方面还要蒙受更长久的损失。到1920年，任何紧紧抓住金边证券（统一公债或新的英国战争贷款）的不明智或足够爱国的投资者所蒙受的通货膨胀调整后亏损将达46%。英国证券的实际回报率为负数（–27%）。法国的通货膨胀和德国的恶性通货膨胀，让那些贸然持有大量法郎或德国马克的人蒙受了更大的损失。到1923年，各种德国证券的持有者几乎丧失了一切，尽管随后的立法重估为他们恢复了一些原始资本。那些持有大量奥地利、匈牙利、土耳其和俄罗斯债券的投资者也损失惨重——即使这些债券以黄金计价——因为哈布斯堡帝国、奥斯曼帝国和罗曼诺夫帝国在全面战争的重压下已经支离破碎。就俄国债券而言，当布尔什维克政权在1918年2月违约时，这些损失非常严重。当这些发生时，俄国在1906年的债券中有5%是以低于票面价值45%的价格成交的。整个20世纪20年代，俄罗斯希望与外国债权人达成某种债务解决方案的事情一直悬而未决，当时的债券交易是按照票面金额的20%左右进行的。到1930年，这些债券已毫无价值。

银行家虽然尽了最大努力，孜孜不倦地为那些前景不妙的德国战争赔偿支付提供浮动借款，但事实证明要恢复在战争期间资本自由流动的旧秩序是不可能的。货币危机，债务拖欠，有关赔偿和战争债务的争论，以及随后开始的大萧条导致越来越多的国家开始实行外汇和资本管制，以及贸易保护主义关税和其他贸易限制。它们自以为维护了本国国民财富，但却牺牲了国际交流。例如，1921年10月19日，中国北洋政府宣布破产，并继续拖欠几乎所有的外债。从上海到圣迭戈，从莫斯科到墨西哥城，类似的事件在世界各地不断发生。到了20世纪30年代末，世界上大多数国家都对贸易、移民当然还有投资实行限制。有些国家在经济上几乎全部自给自足，成为“脱离全球化”社会的“典范”。无论是自觉还是不自觉，各国政府在和平时期实施经济限制，这最早出现在1914~1918年之间。

第一次世界大战一爆发，战争的起源就变得清晰可见。那时，只有布尔什维克领袖列宁才看到，战争是帝国主义对抗不可避免的结果。那时，只有美国的自由派才理解，秘密外交和混乱的欧洲联盟是冲突发生的主要根源。英国和法国当然要谴责德国，而德国也抨击英国和法国。历史学家在90多年的时间里一直在提炼和修改这些论点。有些人把战争的起源追溯到19世纪90年代中期的海军军备竞赛，其他人则将原因归于1907年之后巴尔干地区的事件。从今天来看，原因似乎很多也很明显，为什么当代人非要等到世界末日来临的前几天才会意识到？一个可能的答案是，丰富的流动性再加上时光的流逝迷惑了他们的视线。全球一体化和金融创新的混合让投资者感到世界似乎是安全放心的。此外，在那之前法国和德国之间的欧洲大战已经过去34年了。当然，从地缘政治上看，世界并不是一个安全的地方。《每日邮报》的读者可以看到，欧洲军备竞赛和帝国争斗总有一天可能会引发一场大战。实际上，当时就有一部虚构的英德大战的流行小说。然而，金融市场里闪动的是绿灯而不是红灯，直到大战开始前夕。

对我们的时代，这里可能也有一个教训。金融全球化的第一个时代至少经过一代人努力才实现，但它在几天之内就分崩离析，并且至少需要两代人的努力才能修复1914年8月的枪炮声所造成的伤害。

[44]　1914年6月28日，加夫里若·普林西普在萨拉热窝街头用手枪刺杀了正对萨拉热窝进行访问的奥匈国王储弗朗茨·斐迪南及其妻子。该刺杀行动成为第一次世界大战的导火索。——编者注