第6章

论利息

我不相信本金，

可我相信利息。

——詹姆斯·拉塞尔·洛厄尔

在《威尼斯商人》中，我们不知道夏洛克在想出要用安东尼奥的一磅肉做抵押这个恶毒念头之前，乐意按多少利率借给巴萨尼奥为期3个月的3 000达克特金币，可靠的猜测是10%。

16世纪，意大利各商业中心的利率均有大幅下降。在16世纪的前25年，威尼斯城邦的强制性贷款利率为6.75%~9.62%。到16世纪末，莎士比亚创作剧本时（根据可靠数据），热那亚的利率仅为1.88%~4.38%，但这也只是圣乔治银行公布的股息贴现率，该银行是一家商誉卓著的半公有机构。巴萨尼奥向他的商人朋友安东尼奥借款，安东尼奥又从夏洛克那里借钱，并且安东尼奥自己相当有把握：在两个月内，也就是这份借据到期前一个月，我预计能赚回这笔借款价值的9倍。但夏洛克却十分怀疑：

但他生意路子仍让人不放心：他有一条做特里波利斯贸易的商船，还有一条做印度群岛贸易的商船，另外我还在市场交易所打听到他的第三艘商船在墨西哥，第四艘在英国，他还进行其他海外买卖。但船只不过是些木板组成的，水手也只是凡人。另外还有旱老鼠、水老鼠，山贼、水匪，我是说海盗，航船还会遇上风浪和暗礁。

要求安东尼奥用一磅肉为这笔借款担保，实际上是要求他以性命做担保，这是夏洛克索取的额外风险酬金。他的这一点认识是对的，即放贷给安东尼奥的商船，与贷款给威尼斯国家或热那亚银行是截然不同的两回事。

收益率

本章将论述利率，并着重探讨国家向本国公民借债时的利率，而各时代中像安东尼奥这样的商人所支付的商业贷款利率我们将略去不述，但有一点必须了解：即早在16世纪，一个具备基本金融体制的国家所期望支付的利率与商业票据或商业债券的利率之间存有差异。探讨国家债券的利率相当有必要，因为它是决定国家债务成本的关键因素。

为照顾非专业读者，我们先作一些解释。投资者购买政府债券获得的收益率，实际上是长期利率，它很少与票面名义利率一致，这是由于债券通常以低于票面值的价格出售。因此，19世纪一张典型的利率为3%的永久债券，当以80%面值的价格购买该债券时，它的收益率则为3.75%。

但是，是什么决定着收益率呢？长期以来，经济学家感兴趣的是，名义利率似乎与通货膨胀呈正相关（“吉伯逊悖论”和“费雪效应”）。英国长期经验表明，是战争的特殊财政效应产生了这种结果。另外有数据显示，统一公债（英国主要的长期债券）的收益率和货币增长之间也存在着某种联系。然而，债务和国内生产总值之比与收益率之间存在明显联系，这一可能性已被排除。对1727~1997年英国长期数据分析表明，统一公债的收益率和主要财政政策指标（如债务和国民生产总值之比，以及赤字和国民生产总值之比）呈负相关或相关性很弱。在数据上，唯一与统一公债密切相关的财政指标只是偿债负担。即使把这一时期细分为若干阶段，分析结果也并无多大不同。还有一种可能是，促使18、19世纪英国利率上升的战争相关因素是开支的增长，而非债务的增长。但是开支增长和债务增长紧密相关，要将两者的效应区分开很难做到。而英国国债收益率的提高也可能是由于对债券拖欠溢价的预期以及对货币的黄金兑换率的预期出现了变化。

还有一种可能的解释是，那个时代的人们不知道还有债务和国内生产总值之比这一指标。虽然国民收入和财富并非不为人知，但当时人们对这个数据的估计不精确，而且也只是偶尔加以估算，没有按期进行常规性统计。但即使是对1960~1999年同类国家做类似的统计，分析债务和国内生产总值比率与长期债券收益率的两者的关系，结果在7个案例中有5个显示出两者是呈负相关而非正相关。尤其是在日本，伴随债务快速增长的是债券收益率的快速下跌。从1990年到1999年，日本政府债券总额从占国内生产总值的61%增加到108%，并预计在2000年达到130%，而日本长期债券收益率从1990年9月的8%下降到1998年11月不到1%的最低点。造成债务负担与债券收益率之间缺少对应关系的原因在于，未偿清的债务与国民生产总值之比只是影响投资者决策的众多衡量标准之一，而在某些情况下它对投资者根本没有产生影响。在20世纪90年代的工业化国家中，相比上涨的债务和国内生产总值比例这一因素，投资者考虑更多的是对通货膨胀下跌的预期（在日本则是通货紧缩的预期）。

在经济理论中，债券的收益率等于“纯利率”或实际利率（等同于资本边际效益）加上一些不确定因素的溢价，这些不确定因素首先是借款人拖欠债务的风险，其次是贷款人对通货膨胀或通货紧缩的预期，一般来说，离偿还期越远，溢价金额便越高。在最简单的模型中，“债券利率……即为实际经济增长的预期与通货膨胀的预期之和。”现实中，债券收益率也受到市场流动性的影响，另外还要考虑是否有可替代的投资产品以及它们的吸引力，同时它也受到法律法规的约束（如养老基金和人寿保险公司按规定必须持有政府债券），还要考虑对这种“非劳动所得”收入的征税情况。但从根本上说，债券收益率主要反映的是经济增长的预期和通货膨胀的预期这两部分。对于利率，凯恩斯是这样阐述的：

利率……是一种衡量标准，用以衡量那些持币者放弃货币的流动控制权的不情愿程度……利率是一种代价，它以一定量的现金来平衡以现金形式持有财富的欲望。

对未来通货膨胀以及拖欠债务的预期反映在“收益率曲线”中，这是一条以债券到期时间为横轴来勾画的债券收益率的曲线。举个简单的例子，当预期发生通货膨胀时，收益率曲线呈上扬趋势，这表明短期利率低于长期利率。当预期发生严重偏离时，比如出现了意料之外的债务拖欠，或出现意外的价格波动，曲线主要各值的分布将随之改变。而当通货膨胀率的预期值高于实际通货膨胀率时（如20世纪80年代），类似的问题也会出现。

债务管理中的核心关系为利率、通货膨胀率以及经济增长率之间的关系。当实际利率（即长期债券收益率减去通货膨胀率）高于实际经济增长率时，那么债务和国内生产总值比率将发生“内爆”。图11显示了英国自1831年后，实际经济增长率与实际利率之间的差异（此处的实际利率为该年份的统一公债收益率减去前5年的平均通货膨胀率得出）。显然，实际利率持续高于经济增长率的情况较少。最为不利的时期发生在1920~1932年，在此期间英国债务负担迅速上涨（与之相对的是1921~1929年的法国，它的平均实际利率为–2.8%，而它平均每年的实际经济增长率为6.25%）。而在20世纪50~70年代，英国经济增长率高于实际利率，相应的债务负担也随之下降。

图11 英国实际经济增长率减去实际利率之差（1831~1997年）

高债务也可能会提高实际利率，这也是导致债务存在潜在爆炸危险的一个复杂因素。例如，1970~1987年，世界各主要工业化经济体的债务和国内生产总值比率的上升与实际利率的上升呈明显的正相关。同时伴随着公共部门投资的下降，偿债负担也有所加重。最近一些研究认为公债与实际利率之间存在普遍的相关性，但这一观点并未被广泛接受。

为了说明债务、通货膨胀和经济增长之间的相互作用，表5将影响英国国债的三个关键因素分开列示，这三个因素分别为新债发行（或债务偿付）、通货膨胀（或通货紧缩）、经济增长（或经济衰退）。从中可以发现英国债务的发展具有明显的阶段性。1822~1914年，英国在这段期间内几乎没有通过通货膨胀来抵消债务，而是对债务进行了偿付，以此在绝对值上削减了1/4的债务，此外多年来的经济增长将债务负担降低了90%。1915~1923年，在此期间英国名义债务增至7倍，而通货膨胀并未抵消多少债务，经济增长对债务负担的减轻更是微乎其微。1924~1941年，英国名义债务和实际债务均未有变化，但得益于经济增长，债务的相对值降低了31%。1941~1946年，英国债务涨至2.4倍，经济增长减轻了部分债务，但通货膨胀对此几乎毫无影响。而在1947~1975年，名义债务虽有79%的增长，但通货膨胀以及经济增长对此完全抵消，最终实际债务下跌了61%，而相对于国民生产总值的债务负担下降了82%。1976~1997年，名义债务涨至7倍，但通货膨胀将其降到不足2倍，而经济增长进一步将债务增长率削减为20%。美国债务也可用此法分析，所得趋势也大体相仿，只是高峰期和低谷期不尽相同。比如，1969~1997年，美国联邦的名义债务涨至13倍，而实际债务仅为3.5倍，相对于国民生产总值的债务负担仅为1.6倍。这些数据表明，价格上涨和经济增长对名义债务的抵消作用相当之大。

表5 英国国债在各个期间内的增减（1822~1997年）

20世纪，政府通过通货膨胀轻易地降低了债务负担，这让人误以为这种阶段性“大赦”是现代政治经济的惯常特征。但是这种通货膨胀税只有在特定情形下才能有效地降低债务负担。当债务机构中短期债券比例加重时，贷出者可能会要求提高利率，以应对通货膨胀预期或已发生的通货膨胀。即使政府主要依赖于长期债券，通货膨胀也会促使贷出者要求提高利率，加重新债务的还款负担。此外，当政府处于高债务时，通货膨胀虽容易实现但却难以结束：中央银行若想通过提高短期利率来抑制通货膨胀，往往会因为政府的高赤字而失败。这是由于中央银行利率的提高以及对低通货膨胀的预期，会提高政府债务的实际利率，增加偿债成本，扩大预算赤字，损害银行政策的信用度。利率的提高同样也会对经济增长产生负面作用，从而降低货币铸造税，降低收入，增加开支。

显然，反通货膨胀政策成功与否，很大程度上取决于人们对通货膨胀预期的性质。假如人们的预期是“适应性的”，即工人和公司将其预期建立在通货膨胀当前与以往的平均值上，他们对货币政策改变的反应是渐进式的，那么一个反通货膨胀政策将不可避免地会对生产和就业产生消极影响。反之，如果人们的预期是“理性的”，即人们能够迅速从政策变化中看出未来低通货膨胀的形势，并且只要政策的改变是“坚决的、被广泛理解并接受的、不会出现反复的”，那么通货膨胀便能以较低的成本得到控制。

由于“通过通货抵消债务负担”实际效果的“不确定性”，一些经济学家认为“整体而言，名义债务似乎是一个糟糕的想法”，并认为与指数挂钩的债券（如抗通货膨胀债券）才是明智的选择。但20世纪90年代人们对通货膨胀的恐慌有所下降后，这一观点也并未得到广泛采纳。而许多国家在债务结构中加重了短期债务的比例，这也有效地排除了通过通货膨胀来抵消债务的可能性。表6数据显示，虽然短期债务在奥地利、德国和荷兰的债务中占比较小，但它在意大利、法国和西班牙的占比却超过了1/3。1997年的英国，1/4的债券期限为5年，1/5的债券期限为15年以上。而在美国，1/3的联邦债券的期限小于1年，72%（近3/4）的债券期限在5年之内。

表6 欧洲国债结构（1993年前后）

这种短期债券的高占比与19世纪形成鲜明对比，它也有效地预防了政府通过通货膨胀来抵消债务。它使得政府的债务成本对利率的波动更为敏感。当20世纪90年代利率下降时，它减少了政府的偿债支出：据估计，英国1999年长期债券的偿债支出高出短期债券偿债支出30亿英镑。但若利率上升，短期债务将增加政府的偿债支出。

预期：过去和现在

无论预期是适应性的还是理性的，它在很大程度上都是以历史数据为依据的。的确，金融市场在某种意义上是松散而缺乏效率的，“过去的价格并不能为未来价格的波动提供任何有用的信息”，某些经济学家将价格波动称为“随机漫步”。但是，无论是最精密复杂的经济模型，还是小投资者所依赖的较为粗略的模型，它们都要对过去的数据进行分析。前文所述的通货膨胀和拖欠债务的重要性便在于此。

从投资者角度看，他们之所以担心国家会拖欠债款或让货币贬值的一个重要原因，就是这种情况以前发生过。这也说明了为什么拖欠债务和货币贬值在降低政府债务负担方面给国家带来短期利益的同时，也让国家付出了名誉扫地的长期代价，它导致了未来借款成本的提高。这也是理解为什么某些国家的债务水平总高于其他国家的关键所在。

现代早期数据表明国家过去的不当行为与现今利率的高低有着直接联系。显然，信誉良好的城邦国家的借款利率低于拖欠成性的君主制国家。14世纪下半叶，热那亚的公债收益率在5%到12%之间浮动，同样，佛罗伦萨15世纪的公债收益率在5%到15%之间。相反，1520~1530年，安特卫普的哈布斯堡王室的公债收益率高达20%（虽然它在1550年降至10%）。哈布斯堡王朝16世纪的屡次债务拖欠导致它的信誉不断下降，它的短期债券利率也因此持续上升：它从16世纪20年代的18%涨至16世纪50年代的49%。

荷兰的公共财政系统在降低借款利率方面成为表率。荷兰公债收益率从16世纪80年代的8%降至17世纪30年代的5%，并在17世纪70年代达到3%，18世纪40年代降至2.5%，虽然在此期间荷兰联合省的公债规模不断扩大。这也表明公债的绝对金额与它的利率之间没有必然的联系。16世纪的大部分时期，瑞士各州的公债金额与其利率的关系也同样如此。

相反，法国18、19世纪的投资收益率充分反映了公共财政的不可靠给投资者信心带来的影响。法国旧政权每隔数十年就会发生债务拖欠，这种恶习不仅限制了法国政府借款的绝对金额，也导致法国的借款成本高于荷兰和英国。法国债务结构复杂，不同类型的债务也产生了不同的利率。法国的年金债券被认为是像土地一样的不动产，难以易手。作为1789年法国债务占比最大的终身年金债券，一旦确定了年限，便难以再行买卖。最能与英国进行比照的法国公债，应当是西印度公司在1745年发售的10月债券，虽然它仅能代表一小部分的法国公债，但它清晰地反映了英法两国财政的不同。1745~1780年，英法两国政府债券收益率的差异在100个基点到200个基点之间浮动（或1%~2%）。如图12所示，两国收益率的差异在18世纪70年代最为明显，当时法国10月债券的收益率高于10%，而英国统一债券的收益率仅为3.5%。而法国其他国债的收益率更高。诚然，1745~1780年，英法两国国债收益率差异缩小到100个基点以内，甚至在1785年5月两国的差异消失，但是从1754~1789年的平均数据看，法国的借债成本远远高于英吉利海峡对面的对手：差异约为244个基点，即近2.5%。

图12 英国和法国的国债利率（1753~1815年）

当债务极有可能发生拖欠时，这种国债收益率差异便显现出来：它也被称之为“预先拒绝”。但当1759~1770年发生了拖欠之后，国债收益率也出现跳升，这说明市场反应有一定的滞后性。此外在这段时期中，法国新借款的利率也通常高于10月债券。1760年5月发售的10年期债券的收益率为9.66%，而此时10月债券的收益率为6.87%，1771年年金债券作为最普遍的国债形式，其收益率为11%。而英国在此期间无论新债还是旧债，利率均低于法国。由于两国货币从1726年到18世纪90年代均与指定金属挂钩（英国为金本位制，法国为复本位制），两国差异反映出法国的拖欠风险较高（英国市场的流动性无疑也是造成差异的部分原因）。正如毕晓普·伯克利所说，“相比法国，英国在信誉方面占据着绝对优势”。1771年法国的国债利率飙升之时，艾萨克·平托说道：“并非信贷毁掉了法国财政，而是它的失信于民最终酿成了苦果。”

18世纪英法两国的关键性差异并非在于经济资源差异（法国拥有更丰富的经济资源），而在于体制差异。在英国，以货物税税收署为代表的征税体制更具优势，光荣革命之后，英国实行代议制政府，它不仅促使预算更为透明，更重要的是，由于国债投资人是国会中最具代表性的利益集团，从而降低了国债债务拖欠的可能性。英国国债具备雄厚的融资基础（长期债券）和透明的操作管理（尤其是统一公债出现之后）。而英格兰银行（法国却没有类似机构）确保了货币与黄金之间的可兑换性，由此即便不能消除，也能降低政府利用通货膨胀抵消债务的风险。正是这种体制使得英国在支付债务利息上远低于法国，因此相比法国，英国的国债/国内生产总值比例可得以维持在较高的水平。在英法两国的全球竞争中，如果要为英国的最终取胜寻找一个财政上的原因，便在于此。

财政体制是否有效，有赖于它的可信度，这点也非常重要。在这种情形下，每当斯图尔特王朝复辟的机会出现（比如1745年詹姆斯二世的追随者起义），都伴随着政府债券利率的上涨。对当时的人来说，光荣革命产生的政权是否能够持久，汉诺威王朝的嫡系后代是否能在詹姆斯二世被废黜了300多年后仍能统治英国，都是没有保证的。即使在1745年卡洛登血战之后，也不能完全消除国外的法国人和国内的苏格兰人联合复辟斯图尔特王朝的可能性，但是与法国投资者面临的政府拖欠风险比起来，这种政权变更的风险要小得多。

但是1789年的政治危机却并未给法国的国债收益率带来多少影响，这点初看时颇让人惊讶。虽然1782年和1784年发行的新债利率升至11%，但这发生在政治危机的前一年，即1788年。在1789年到1790年间，国债利率徘徊在9%上下，但到1791年上半年，它跌至5%~6%。如图12所示，10月债券在革命最初阶段受到的影响更小，它的利率在此期间从未超过8%，远低于它在1771年的峰值。这表明市场起初是欢迎宪政的，因为显然选择另一种政权将带来更大的债务拖欠。但随着18世纪90年代时局的发展，战争的创伤、恐慌以及债务拖欠使得法国的国债利率从6%左右飙升到60%以上。法国大革命只得靠印制货币来融资，18世纪90年代的大部分时期中，政府已无法通过长期借款筹得资金。

法国的国家信用从这些打击中恢复得相当缓慢。在拿破仑的统治下，法国国债利率从1802年12.5%左右的高峰下降到1807年后期的不到6%，并在1812年冬之前，即在俄国失利给拿破仑的野心致命一击之前，它的利率基本都维持在6%左右。1813年10月莱比锡发生了决定性逆转，法国国债利率一下跃至10%，而1815年3月拿破仑从厄尔巴返回的消息以及滑铁卢战争的失利和百日王朝的垮台则再次中断了国债利率的恢复。拿破仑的失败和强加于法国的巨额赔款，迫使其后法国国债利率高居不下：1816~1817年，它维持在8%~9%。但随着联军的撤离，以及复辟的波旁王朝与滑铁卢战争胜利者关系的正常化，法国国债利率也稳步下降，它在1825年降至5%以下，这也是自1753年后第一次降至5%以下。法国的财政体制逐步向英国靠拢：革命政权和帝国政权改革了税收体制；下院在1830年后变得更具代表性；利率为5%和3%永久年金债券的发行成为公债的基础，波拿巴的另一项遗产，法兰西银行管理着硬币通货。但不时发生的革命运动，如1830年、1848年、1870~1871年的革命，不断地唤醒着投资者对18世纪90年代的记忆。直到1901年法国的国债利率才第一次低于英国。

注：英国：统一公债（收益率经调整）。法国：1797~1824年为5%利息的年金，1825~1949年为3%利息的年金，1950~1959年为5%利息的年金。德国：1869之前为普鲁士4%利息的债券、3.5%利息的债券，1870~1908年为德意志3%利息的债券，1909~1926年为高等级公司债券，1927~1944年为政府借款，1948~1953年为高等级公司债券，1956~1959年为政府借款。意大利：1924~1949年为3.5%利息的债券，1950~1969年为5%利息的债券。除英国外的其他所有国家：1960~1999年为长期债券（符合经济合作与发展组织的标准）。

图13 自1700年起的主要公债利率（年平均值）

由于过去的债务拖欠和货币贬值，导致之后的国债高利率的案例远不只法国一个。为提供一个长期视角，图13展示了自1700年后各国国债收益率的情况。从中可以看出另一个由于拖欠造成国债持续高风险溢价的明显实例发生在20世纪20年代到50年代。正如法国1790年的经历，德国1919~1923年的极度通货膨胀给投资者留下的创伤在其后几年的债券收益率上清晰可见。而1923年后德国债券的高利率对经济产生了更为深远的影响。比如，正是由于20世纪20年代后期德国债券市场的紧缩，中断了地方政府在住房上的投资，这也是萧条期来临的前兆。此外，由于唯恐赤字财政会再次引发民众对第二次大规模通货膨胀的恐慌，在解决德国经济萧条问题上，凯恩斯主义方法被排除在外。只有通过伪冶金研究所秘密发行政府短期债券，沙赫特才能为纳粹初期的军备重整融资。意大利1926~1934年的“强制性债券转换”实际上也是一种拖欠，它同样提高了法西斯政权后的债务成本，并催生了一些非法机制，比如从米兰、罗马等地秘密筹款。而法国在20世纪20年代经历高通货膨胀而非极度通货膨胀，这似乎是理想的战后策略，但它导致的后果是法国在20世纪30年代严格遵守金本位主义，而那时的英国却从货币贬值中获利。

没错，突发事件

然而政府过去的行为并非造成利率差异的唯一因素。债券投资者不仅对过去的政策感兴趣，同时也关心能够预示政府未来财政政策和货币政策的当前指标。这便让经济理论面临一个尴尬的问题：投资者在预测未来政策时，并不纯粹依赖于经济数据，他们同样也关注政治事件。

为了在规模大、流动性强的英国国内公债市场的背景下更好地显示利率的变化，我计算了自1754年以来统一公债每年增减的百分比。这种衡量方法与计算基点绝对值增减的通用方法有所不同。使用百分比能够更好地衡量利率差异，比如利率从2%增长到3%与从7%增长到8%，虽然同样是100个基点的增长，但从相对值而言，前者借款成本的上涨幅度却大于后者。通过这种方法，我们可以看出20世纪的债券利率比18世纪更为反复多变。1974年英国国债收益率的上涨幅度达到顶峰，当年长期债券的年平均收益率上涨了38%。仅次于1974年的是1979年，英格兰银行在这一年中止了黄金兑换，首相皮特于该年在“线轴街的老小姐”（英格兰银行的绰号）那里取得了政治胜利。而英国国债收益率在1998年经历了最大程度的跌幅，这在当年并未得到足够关注，在很大程度上，这也是市场对英格兰银行成功走向独立运作的回应。

若使用同样的方法对每月的数据进行计算，便可以看出政治因素对国债收益率的影响（见图14）。较为突出的月份为1792年11月、1778年3月、1803年3月，在这些月份中，统一公债收益率的增幅都达到14%以上。位居第四的是1974年6月，增幅达到近13%。紧接其后的是1814年3月，增幅为12%。这些剧烈的变动可能是由于货币因素造成：其中只有一个月份英国取消了金本位制。然而从另一方面看，这些利率的增长都恰巧契合了当时国际国内的政治危机。1792年11月，法军在热马普击败了奥地利军队，并占领了奥属尼德兰（即现在的比利时）。19日法兰西国民议会为推翻政府提供了援助。1778年3月，债券价格的下跌是由于不久前美国与法国缔结了两个条约，促使英国对法宣战。1803年3月，拿破仑吞并意大利领土、干预瑞士内政，引起伦敦方面极大关注，5月，英法战争再次爆发。1814年3月收益率的增长是个例外，当时拿破仑在拉昂和奥布河畔阿尔战败，3月12日布格涅失守，3月31日巴黎沦陷。而1974年6月收益率13%的增幅却是由于刚执政的工党政府在政治上接二连三受挫：5月28日北爱尔兰的协议失败，6月17日威斯敏斯特议会大楼外发生炸弹爆炸。预示着阿尔斯特危机进一步的恶化。同时政府遭到国会多次弹劾，9月20日内阁再次解散，这距上次大选仅7个月而已。

注：存在这样一种可能，当统一公债的收益率达到100%时，它就可能被赎回，这就影响了19世纪末收益率的准确统计，克罗夫兰德曾提出过这个问题。

图14 统一公债收益率（月末值，1754~1998年）

两次世界大战期间法国的经历更能反映出政治事件和债券市场之间的密切联系（见图15）。第三共和国时期，法国国债收益率的最大增幅发生在1925年8月，这初看时颇让人惊讶。当年6月，法国与德国签订了初步协议，确立了西欧边境，10月该协议在洛迦诺最终确定；7月13日，法军撤离莱茵，但其他地方却不那么平静。1925年5月摩洛哥发生反对西班牙和法国统治的暴动事件，法国政府派出贝当元帅率领的精锐部队，决心平息这场暴乱。这场战争一直持续到1926年5月。法国债券市场其他几次主要危机较为容易理解。在1933~1939年间发生了四次事件，促使债券收益率增幅达到8.5%~10%，它们分别发生在1933年3月、1935年3月、1937年4月以及1939年1月。潜藏在这几次增长背后的，是法德关系的恶化和一场大战即将爆发的可能性。1933年3月5日，纳粹党赢得压倒性大选胜利，巩固了它在德国的统治。11天后，德国新政府违反日内瓦裁军计划，它坚称褐衫军，即纳粹突击队，不属于德国军队的一部分。3月23日的《授权法案》赋予希特勒独裁统治的权利。1935年3月1日，德国收回萨尔州，希特勒撕毁《凡尔赛和约》，重新开始征募军队。1937年4月，比利时退出洛迦诺条约。同月德国将格尔尼卡炸为平地。1939年1月的事件与之前事件的不同之处在于它与意大利相关，而非德国（事实上，1938年12月6日法德签署了互不侵犯对方边境的条约）。12月7日意大利宣布废止与法国签订的有关科西嘉和突尼斯的条约，此事促使法国总统达拉第对上述两地进行访问。1月10日，英国首相张伯伦与外交大臣哈利法克斯在罗马与墨索里尼的会谈破坏了达拉第的计划。

图15 公债收益率月报（1914~1945年）

我们若将此与同期德国债券市场的波动作个比照，则能得到更全面的理解，虽然德国1923年的极度通货膨胀、1931年的银行危机以及1935年的法定最高利率导致部分数据不完整，但当市场机制基本能够正常运转时，政治事件的影响（在这个实例中主要是国内政治事件的影响）再次显现出来。公债收益率的两次最大增幅分别发生在1932年（8%）和1934年（9%）。前一次的增长恰逢德国总理巴本决定解散国会，重新进行大选，这个决定给纳粹党一个可乘之机，德国各大城市爆发了空前的政治暴乱。1934年的主要政治事件是发生在6月30日的“长刀之夜”，当时170多名纳粹激进分子和政治嫌疑犯被杀害，其中包括纳粹突击队领导人厄恩斯特·罗姆和德国前总理施莱克尔。对于希特勒被任命为总理，债券市场呈现出摇摆不定的反应：1933年1月，债券收益率跌幅为6%，2月又有回升，3、4月再次下降之后5月增长了4%，该月发生了抵制犹太人事件。

至于纳粹统治的其他时期的投资者预期，需要在德国控制的经济之外进行查证。一项对在瑞士交易的德国债券价格波动进行考察的研究非常具有启发意义，该价格波动反映了投资者对第三帝国在二战中取胜并不看好。瑞士市场中的德国债券价格在1939年9月下跌了39%，而在3月德国入侵捷克斯洛伐克前夕，德国债券市价已下跌了17%。在战情发生逆转时，德国债券市价又出现进一步下滑，主要发生在珍珠港事件后美国宣布参战（下跌了5%），以及1942年11月苏联斯大林格勒保卫战（下跌了7%）。当轴心国在雅尔塔会议上无条件投降后，德国债券价格飞速下跌（下跌了34%）。

对1919年后美国债券收益率也可以进行同样的分析。美国长期债券收益率最大的5次增幅均发生在1979年到1984年之间（见图16）。当然，债券市场会跟随联邦储备银行短期利率的增长而增长，1979年10月正是这种情况。当时保罗·沃尔克推出控制非借款准备金的新政策，并将利率提高到12%。同月长期债券收益率随之上升了9%或76个基点。而在1980年2月，债券收益率的增幅是上一次的两倍（上升了18%或152个基点），这是又一个对货币紧缩政策的反应呢，还是对苏联派兵阿富汗导致两个超级大国关系出现紧张的反应呢？苏联军队进入阿富汗发生在上一年的圣诞节，1月8日美国总统卡特谴责其为二战以来对世界和平的最大威胁。1月23日，即在喀布尔宣布军事管制后一天，卡特总统又进一步警告苏联，禁止它干涉波斯湾地区。政治事件与债券市场波动的契合再次发生在1982年1月。1981年12月29日，里根总统为报复波兰的军事管制，对苏联进行经济制裁，其时债券收益率上升了10%（85个基点）。1981年8月和1984年5月，债券收益率也有所上涨，两次均为8.7%。1981年8月，里根总统宣布进行中子弹的制造，10天后美国飞机击落两架利比亚战斗机。1984年5月24日，伊朗飞机袭击了沙特阿拉伯海岸的油轮，促使美国向沙特运送了“刺针”对空导弹。

论述到这里，我们不能再将政治事件和债券市场危机的同时发生看成是一种巧合，稍后我们会阐述两者之间的因果关系。现在我们将每周债券市场数据与当时的金融时评相比照，也能对政治事件和债券市场两者之间的因果关系有所认识。为此我计算了伦敦市场1845~1910年统一公债收益率的每周波动幅度，并参考了当时《经济学人》杂志的评析。这段期间的统一公债最为稳定，因为市场的流动性强、英国仍为金本位制、预算有盈余、没有债务拖欠风险，所以每周债券波动不大。尽管如此，它仍出现了若干次重大变动，而《经济学人》因统一公债对读者的重要性，也紧跟这些变动作了时评。

图16 美国长期债券收益率（1979~1989）

再一次，公债最大短期涨幅的发生日期明显对政治史学家比对经济学家更重要。1848年巴黎爆发法国大革命，紧随其后的是英国债券市场出现大幅震荡（2月22日大革命爆发，由于临近周末，无法立即影响英国当周的债券市场）。从大革命爆发之日起到3月3日，统一公债的收益率上涨了7.6%。这就像在19世纪30年代，英国投资者对革命不断的法国极为担忧，因为18世纪90年代的经历让他们担心会与革命不断的法国再次开战。3月31日，统一公债的收益率再次上涨2.4%，《经济学人》将它称为“预期战争爆发的产物”。公债收益率第二大涨幅和第三大涨幅的成因也是战争，它们分别发生在1854年3月31日那周（4.2%）和1859年4月29日那周（6%）。1854年3月28日，英国对俄罗斯发动战争。11月7日，统一公债价格再次下跌，《经济学人》将其归结为“克里米亚的战况比预期更为严峻”。1859年4月29日，奥地利在对卡武尔伯爵政府下达解除武装的最后通牒10天后，派兵穿过撒丁岛边境，正如《经济学人》的评论：“人们怀抱着和平的希望，直到最后一刻。”

如果这项分析持续到7年之后，那么统一公债收益率第二大涨幅的发生日期将是1914年7月31日这周，此周该收益率上升了6.6%。若1914年8月1日债券市场仍然开放，那接下来一周的公债收益率的增幅将大于1848年的那次。《经济学人》称，德国发动对俄战争的那天（8月1日），债券价格5%的跌幅是史无前例的，买卖差价的历史平均值为1/8个百分点，而这天的买卖差价扩大到1个百分点，这十分罕见。

但我们怎能确定这不是政治危机与经济危机之间的巧合呢？表7给出了《经济学人》对统一公债市场重大变动所作的社论分析，为了能清楚地表示，我将该杂志给出的影响英国国债收益率的诸多因素分为22类，我采用了当时的分类方法，它与现代标准有几分类似。

表7 影响统一公债价格波动的因素（1845~1900年）

当然，使用这些数据也需要谨慎。但是它们仍为我们提供了考察当时投资者想法的视角，帮助我们了解预期是如何形成的。《经济学人》将统一公债市场变动的很大一部分原因归结为外在经济因素：主要是战争的可能性，以及其他国际变化。根据这本杂志的计算，这些因素加起来占影响公债市场变动全部因素的1/4以上。财政政策和货币政策的影响力占比略高一些，其中英格兰银行的作用最为突出（有趣的是，《经济学人》经常将货币市场自发的短期利率变动和英格兰银行采取特别措施所引发的利率变动区分开）。当然，这张表囊括的影响因素相当广泛，其中甚至包括天气因素（主要由于它对农业的影响），但政治事件的影响力无疑是很大的。

对于经济决定论者来说，是经济变化影响了政治事件。但在金融市场上，政治事件也会产生经济后果。事实上，因果关系是双向的。当某个政治危机引发债券收益率上升178个基点（如1974年6月的英国），其经济后果不仅局限于债券市场，整体经济的利率结构都会为之改变。重要的是，即便不是实际债务成本，政府的名义债务成本也会上升，当财政赤字和债务利息占国内生产总值4%时，这种政治危机对经济的影响就显得严峻了。

当哈罗德·麦克米伦被问及政府面临的最大危险时，他回答道：“突发事件，没错，就是突发事件。”这一名言适用于所有负债的人，安东尼奥在不幸的沉船事件后也发现了这点，但对于背负着巨额短期债务的政府来说，这句话尤为适用。