36.2　对于金融机构的教训

在这一节里我们主要考虑金融机构应该吸取的教训。

36.2.1　对于交易员的管理

在交易大厅里往往有这样的倾向：那些交易表现出色的交易员往往是“碰不得”的，对于这些交易员的监管要松得多。很显然基德公司国债产品的明星交易员约瑟夫·杰特平时“很忙”，以至于他没有时间来回答公司风险管理人员的问题。

所有的交易员，特别是那些盈利高的交易员都应该对其行为负责，这一点至关重要。金融机构对某笔交易的高额盈利是否由于高风险所致应该有一个清醒的认识。另外，银行必须检验自身交易系统以及定价模型的准确性，并要确保这些交易工具没有被滥用。

36.2.2　确保前台、中台以及后台职责的分离

金融机构前台（front office）主要由交易员组成，这些交易员职责是进行交易，即对产品进行买卖；中台（middle office）主要是由风险管理人员所组成，这些风险管理人员的职责是监测所承受的风险；后台（back office）的职责主要是记账（record keeping）以及财会结算。有些金融衍生产品灾难的源头是没有对以上几个职能部门的职责加以严格区分，尼克·利森掌管了巴林银行在新加坡分行的前台与后台，因此他有机会在长时间内掩盖其大笔交易损失，远在伦敦的上级高管对他的行为竟毫无察觉。而杰里米·科维尔曾在兴业银行的后台工作过。在成为交易员后，他利用自己对银行系统的知识隐瞒了所做的交易。

36.2.3　不可盲目地相信模型

有些金融机构的大笔损失是由于所用模型与计算机系统错误而造成的。在业界事例5-1里我们曾经讨论过基德公司是如何被自己的计算机系统所愚弄的。

如果某家金融机构采用相对简单的交易策略而获得了大笔盈利，那么有很大可能是这家机构计算盈利的模型存在问题。类似地，如果某家金融机构对于某个特定产品报价一直比其他同业竞争者报价要好，那么有很大可能这家公司所采用的模型与其他市场参与者的模型有所不同，这时这家机构应对自己的模型进行仔细分析。对于交易平台的总管来讲，太多地获得某种单项生意和太少地获得某种单项生意一样令人担忧。

36.2.4　以保守的方式记录起始盈利

当金融机构向非金融机构出售非常复杂的结构性产品时，产品的价格会与模型有直接的关系。例如，产品中如果包含期限较长的利率期权，产品价格会同所采用的利率模型有相当大的关系。在这种情况下，市场上经常以按模型计价（mark to model）的方式来计算产品每天的价格变动，因为这时在市场上找不到类似的产品来作为对这些结构性产品定价的标准。

假定一金融机构出售给客户某产品的价格比实际价格或者模型价格高出1000万美元，这里的1000万美元被称为起始盈利（inception profit），这一起始盈利应该在什么时刻被记入账户呢？对于这笔盈利的处理方法有多种多样，有些银行会马上将这笔钱记入为盈利，而一些其他的银行会比较保守地在合约期限内逐渐地将这笔收入计入盈利账户。

将起始盈利马上记入盈利账户是一种非常危险的做法。这样做会鼓励交易员采用激进的模型，交易员会在挣得分红后，选择在模型以及交易价格受到严格审核之前离开银行。将起始盈利慢慢记入盈利账户的做法比较合理，这样做会使交易员在交易之前有动机去检测不同模型以及不同假设对于交易产品价格的影响。

36.2.5　不要向客户出售不适宜的产品

卖给客户不适宜产品对于金融机构来讲是很有诱惑力的，尤其是在客户具有承担某种风险的胃口时更为明显，但这么做是非常没有远见的。关于这一点最明显例子是信孚银行（BT）在1994年春季之前的一些交易行为，那时许多BT的客户被BT说服购买了许多高风险但对客户根本不适宜的产品，一个典型产品是给客户提供一个较大的机会节省几个基点的融资费用，但同时有一个较小的机会造成大笔费用的支出（如在业界事例33-4中提到过的5/30互换），这些产品在1992年及1993年给许多BT的客户带来了收益，但在1994年利率上涨时终于出现了问题，这些问题最终对BT的公众形象产生了很大伤害，随后BT需要花很多年时间去修复同企业客户之间的关系，BT在开发衍生产品上的名声因为几个激进的销售员而毁于一旦，并不得不向客户付出大笔赔偿以试图庭外解决法律纠纷。后来BT终于在1999年被德意志银行吞并。

36.2.6　小心轻而易举所得的盈利

从安然公司的例子我们可以看到，一些激进的交易人员如何能轻易地使他们所效力的银行遭受数十亿美元的损失。当时与安然做交易似乎很容易赚钱，许多银行都挤破头皮要与其交易，但事实上许多银行争先恐后与其所做的交易并不见得最终会使银行得到盈利。由于与安然所做的一些交易，一些银行被安然的股东们诉至法庭，而最终使这些银行损失了很大一笔钱。一般来讲，对很容易获利的一些交易，人们应当认真考虑其中潜在的风险。

一些由次级债生成的ABS CDO份额得到了AAA评级，但这些产品所付的利息远远高于普通AAA级别的产品，因此投资这些份额看来是个很好的机会。大部分投资人都没有想到去问一问，这些额外的回报来源是不是由于信用评级公司没有将某些风险考虑在内。

36.2.7　不要忽略流动性风险

在对于市场上交易不太活跃的奇异性产品定价时，金融工程师往往要依靠市场上交易活跃的产品价格，例如：

（1）金融工程师往往采用市场上交易活跃的政府债券，即指标债券（on the run bonds）来建立零息收益曲线，然后利用这些曲线来对交易不活跃的产品即非指标债券（off the run bonds）进行定价。

（2）金融工程师经常用交易活跃的期权价格来计算隐含资产波动率，然后将这些波动率用于对市场上交易不活跃的产品进行定价。

（3）金融工程师经常从交易活跃的利率交易产品（例如利率上限及利率期权）求得利率变动的隐含信息，然后将这些信息用于计算复杂的结构性产品的价格。

以上的做法并不是不合理，但是有时假设市场交易不频繁的产品交易价格与其理论价格等同的做法可能非常危险。当金融市场经历某种形式的风波之后，可能会产生“择优而栖”现象。这时流动性对于投资者来讲非常重要，而非流动性产品往往只能以同其理论价格相比有很大折扣的价格卖出，一起事例就发生在2007年9月，当时由于缺少了对次级房屋抵押贷款债券的信心，引发了信用市场的剧烈震荡。因此在交易决策中，如果假设流动性相对不好的产品在短期内售出的价格同其理论价值相同，那么很可能会造成危险的后果。

另一起由于流通风险造成重大损失的例子是业界事例2-2提到的长期资本管理公司（LTCM）。LTCM采用的套利策略是收敛性套利（convergence arbitrage），在这种套利策略中需要识别理论价格应该一致的两种债券（或债券组合）。如果在市场上某种债券的价格较低，这时可以买入低价格债券而卖空高价格债券，这种套利的基本假设就是如果两个债券的理论价值一致，那么其市场价格最终也会一致。

在1998年夏天，LTCM遭受了巨大损失。其损失的根本原因是俄罗斯政府对自己债券的违约导致市场上发生了“择优而栖”现象，LTCM在交易中持有流动性差产品的多头而同时持有流动性好产品的空头（例如，LTCM同时持有非指标债券多头与指标债券的空头）。在俄国债券违约后，流动性好的产品与流动性差的产品差价急剧增大，LTCM的杠杆效应又极强，因此在蒙受损失的同时又伴随着追加抵押金的要求，这时LTCM无法再满足追加抵押金的要求。

LTCM的故事再一次突出了情形分析以及压力测试的重要性。通过这些分析我们可以看到最坏情形所对应的损失，LTCM在决策过程中应该检验以前历史上所发生过的“择优而栖”现象，并以此来对自己面临的流动性风险进行定量化检测。

36.2.8　在所有人都做同样交易时应加倍小心

有时市场上许多参与者都在同时进行基本相同的交易，这种现象会造成危险的市场环境，市场会产生大幅度振荡，并使市场参与者蒙受巨大损失。

我们在第19章中曾给出了一个例子。这是关于资产组合保险策略与1987年10月的市场暴跌。在市场暴跌的前几个月里，有越来越多的交易组合管理人以合成看跌期权的形式来对他们的资产组合进行保护。组合管理人在市场升值时买入股票或股票指数期货，而在市场下跌时卖出股票或股票指数期货。这种策略会造成市场的不稳定，市场一个较小的下跌可能会造成资产管理者抛出股票的热潮，这一热潮会进一步使得市场下跌，然后会进一步促成投资组合管理人抛售股票。毫无疑问，如果没有投资组合保险策略的存在，1987年10月股票的下跌也许不会那么严重。

另外一个例子是1998年发生在LTCM上的损失。LTCM在遇到麻烦以后，其他采用同样收敛套利策略的对冲基金的行为使得LTCM的困境雪上加霜。在俄国债券违约造成“择优而栖”现象以后，LTCM曾试图变卖自己的部分资产以满足抵押金的要求，不幸的是其他对冲基金也同时面临类似于LTCM所面临的问题，这些对冲基金也想做类似的交易，从而又使市场情况进一步恶化，导致流通差价变得比原来更大，这使得“择优而栖”现象更加严重。比如LTCM的头寸为美国国债，LTCM持有流动性差的非指标债券多头以及持有流动性好的指标债券空头，当“择优而栖”现象产生后两种债券的收益率的差价增大，LTCM只有变卖部分非指标债券并且同时买入指标债券，其他对冲基金也在进行同样的交易，所有这些交易促成了指标债券价格相对非指标债券价格继续上涨，从而使两种债券收益率的差价比以前更大。

还有一个例子是20世纪90年代后期的一些英国保险公司所受的损失。当时许多英国保险公司都卖出了大量的保险合约，在这些保险合约中保险公司承诺投保者在退休时收到的年保金（annuity）收益率要远高于市场上及其他锁定利息的产品。如果长期利率低于保险公司所承诺的收益率，那么保险公司将会赔钱。由于多方面原因，所有这些保险公司都利用衍生产品来对冲自己面临的部分风险，而同保险公司进行交易的金融机构决定买入长期英镑国债来对冲自己面临的风险，这就造成了债券市场价格的上扬，因此利率下降。这时在市场上需要购买更多的国债来维持动态对冲，从而造成英镑长期利率进一步下降。金融机构因长期利率的下降而蒙受了损失，而保险公司发现由于自己没有选择对冲的一些风险而处境更为糟糕。

从这些故事中我们得到的主要教训是对于金融市场的整体认识至关重要。当市场许多参与者都采用相似的交易策略时，我们应该对市场隐含的内在危机保持清醒的认识。

36.2.9　不能过多地用短期资金来满足长期需要

所有的金融机构都在一定程度上用短期资金来满足长期的需要。但是，如果金融机构过多地依赖短期资金将会使其暴露于难以承受的流动性风险之中。

假设一家金融机构采用在每个月都延伸商业票据的方式为长期需要提供资金，在4月1号发行的商业票据将以在5月1号发行的商业票据来兑现，而这个新的商业票据将以在6月1号发行的商业票据来兑现，依此类推。只要市场认为这家金融机构是健康的，那么这样做是没有问题的，但是如果投资人一旦对其失去信心（不管是对还是错），向前延伸商业票据的做法将会行不通，从而金融机构将会遭遇严重的流动性问题。

在金融危机时，许多金融机构的失败都是由于过多依赖短期资金造成的（例如，雷曼兄弟和北岩银行），因此，为国际性银行提供监管的巴塞尔委员会正在提出银行应当满足的流动性指标。

36.2.10　市场透明度至关重要

2007年的信用紧缩给我们的教训之一是市场透明度的重要性。在2007年之前，交易高度结构性产品的投资者对标的资产缺乏认识，他们唯一所知的仅是评级公司对于资产的评级。从事后来看，我们认为投资者当时应该对标的资产有所了解，并且认真检验自身所承担的风险。但我们必须承认，事后诸葛亮总是好做！

由于2007年次级债券危机，投资者对所有的结构性产品都丧失了信心，并纷纷撤离这一市场，因而造成了结构性产品市场的崩溃，结构产品份额所能卖出的价格远远低于其理论价格。伴着“择优而栖”现象的出现，信用溢差进一步增大。如果市场具有透明度，投资者了解自己买入的资产担保债券产品，虽然次债仍会产生一定损失，但“择优而栖”现象以及市场震荡的效应就不会那么强。

36.2.11　管理奖励制度

2007年和2008年的信用危机给我们的一个关键教训是奖励制度的重要性。银行的奖励制度常常强调雇员的短期表现，现在有的金融机构已经改变奖励制度，奖金是基于在长于1年内的表现（比如5年）。这样做的优势是很明显的，它将会阻止交易员去做那些在近期看起来很好但在将来可能会造成巨大损失的生意。

当贷款被债券化时，使放贷人的利益与最终承担风险的投资人利益相一致是很重要的，这样的话放贷人将不会有谎报贷款质量的动机。一种达到这个目的方式是监管部门要求贷款组合的放贷人保留一部分由组合产生的所有份额以及其他产品。

36.2.12　永远不能忽略风险管理

当一切都好（或看起来挺好）时，人们常常会有假定情况永远不会变糟的倾向，并且常会忽略风险管理部门所做的压力测验以及其他分析的结果。在2007年的信用危机之前，常常会听到一些风险管理被忽视的故事。在2007年7月（信用危机之前），花旗集团总裁查克·普林斯所做的评论正是这种对风险管理错误态度的例子：

当音乐停止时，就流动性而言，情况会很复杂。但是只要音乐还在演奏，你就该起身跳舞。我们还在跳。

查克·普林斯先生在当年的下半年丢了工作，花旗集团由于信用危机所造成的损失高于500亿美元！