10.4　股票期权的细节

在本章的以下内容里我们将着重讨论股票期权。前面讲过，美国交易所内的股票期权为可以购买或出售100只股票的美式期权。关于合约的细节，例如，到期日、执行价格、股息处理方式、投资者的头寸限额等均由交易所来确定。

10.4.1　到期日

用于描述股票期权的一个术语是到期日所在的月份。因此1月份IBM看涨期权的到期日为1月份的某一天。精确地讲，到期日为到期月份的第3个星期五之后的星期六。期权的最后交易日为到期月的第3个星期五。期权的多头方通常在这个星期五的美国中部时间下午4：30之前给经纪人发出行使期权指令。经纪人可在第二天中部时间晚上10：59之前完成书面报告并通知交易所准备行使期权。

股票期权是在1月、2月或3月的循环期上进行交易。1月份循环期包括1月份、4月份、7月份和10月份；2月份循环期包括2月份、5月份、8月份和11月份；3月份循环期包括3月份、6月份、9月份和12月份。如果本月份的到期日尚未来到，交易的期权包括在当月到期的期权，下个月到期的期权和当前月循环期中下两个到期月的期权；如果当月的到期日已过，交易期权包括下个月到期的期权，再接下一月到期的期权以及这一个月循环期中下两个到期月的期权。例如，假定IBM股票期权处在1月份循环期中。在1月初，该股票期权的到期月份为1月份、2月份、4月份和7月份；在1月末，该股票期权的到期月份为2月份、3月份、4月份和7月份，在5月初，该股票期权的到期月份为5月份、6月份、7月份和10月份等。当一个期权到期后，另一期权交易随即开始。美国的交易所交易许多家股票的长期限的期权，这类期权叫LEAPS（长期资产预期证券，Long Term Equity Anticipation Securities）。这些期权的期限可能会长达39个月，LEAPS的到期日总是在1月份。

10.4.2　执行价格

执行价格通常由交易所选定，只有那些被选定执行价格的期权才能被承约，执行价格的价格间隔分别为2.50美元、5美元或10美元。一般来讲，当股票价格介于5美元与25美元之间时，执行价格的间隔为2.50美元；当股票价格介于25美元与200美元之间时，执行价格的间隔为5美元；当股票价格高于200美元时，执行价格的间隔为10美元。在下面我们将会解释股票拆股和股息均会造成非标准的执行价格。

当引入一个新的到期日时，交易所通常会选择2个或3个最接近股票当前价格的执行价格。如果股票价格变动超出了最高执行价格与最低执行价格的范围，交易中通常会引入新的执行价格的期权。为了说明这些规则，假定在10月份期权开始交易时，股票价格为84美元，交易所最初提供的看涨期权与看跌期权的执行价格很可能为80美元、85美元与90美元。当股票价格上升到90美元以上，交易所很有可能会提供执行价格为95美元的期权；当股票下降到80美元以下时，交易所会很可能提供执行价格为75美元的期权，等等。

10.4.3　术语

对于任何资产，在任何给定的时刻，市场上都可能有许多不同的期权在进行交易。考虑某股票，其上有4个到期日和5个不同执行价格的期权。如果对于每个到期日与执行价格均有相应的看涨期权与看跌期权交易，这样就会有40种不同的期权合约。所有类型相同的期权（看涨或看跌）都可以归为一个期权类（option class）。例如，IBM的看涨期权为一类，IBM的看跌期权为另一类。一个期权系列（option series）是由具有相同到期日与执行价格的某个给定类型的所有期权。换句话讲，期权系列是指市场交易中某个特定的合约。例如IBM 2002014年10月份看涨期权是一个期权系列。

期权可分为实值期权（in-the-money option）、平值期权（at-the-money option）和虚值期权（out-of-the-money option）。如果S为股票价格，K为执行价格，对于看涨期权，当S>K时为实值期权，当S=K时为平值期权，而当S<K时为虚值期权。对于看跌期权，当S<K时为实值期权，当S=K时为平值期权，而当S>K时为虚值期权。显然，只有在期权为实值期权时才会被行使。在没有交易费用的前提下，一个实值期权在没有提前行使的前提下，在到期时总是会被行使。^[1]

一个期权的内涵价值（intrinsic value）定义为假设期权立即被行使时具有的价值。一个看涨期权的内涵价值为max（S－K，0）；一个看跌期权的内涵价值为max（K－S，0）。一个实值美式期权的价值至少等于其内涵价值，因为该期权持有者可以马上行使期权来实现其内涵价值。通常一个实值美式期权的持有者最好的做法是等待而不是立即执行期权，这时期权被称为具有时间价值（time value）。期权的整体价值等于内涵价值与时间价值的和。

10.4.4　灵活期权

芝加哥期权交易所提供股票和股指灵活期权（FLEX option）。这种期权具有交易员之间认可的一些非标准条款。这些非标准条款可以涉及期日或执行价格不同于交易所通常提供的期权，甚至还可以选择欧式或美式期权。灵活期权是期权交易所试图从场外市场争夺客户的一种尝试。交易所会注明灵活期权交易的最小规模（比如100份合约）。

10.4.5　其他非标准产品

除了灵活期权，CBOE还交易其他类型的非标准产品，例子如下：

（1）交易所交易基金（exchange traded fund，ETF）的期权。^[2]

（2）单周期权（weeklys），在每个星期四发行，在下星期五到期的期权。

（3）两值期权（binary Option），当标的资产价值达到执行价格时，该类期权的回报为一个固定数量。例如，当标的股票价格在期权到期日超过50美元时，一个执行价格为50美元的两值看涨期权的回报为100美元；当标的股票价格在期权到期日低于50美元时，一个执行价格为50美元的两值看跌期权的回报为100美元。在第26章里我们将进一步讨论两值期权。

（4）信用事件两值期权（credit event binary option，CEBO），当某家公司（称作参考实体）在到期日之前出现信用事件（credit event）时，该产品会支付一项收益，信用事件的定义包括破产、不能支付债券本金或利息以及债券重组。12月份合约的到期日是某一年12月份的某一天，信用事件触发的付款是在到期日支付，CEBO是信用违约互换（CDS）的一种特殊形式（7.12节给出过CDS的概述，第25章提供了详细讨论）。

（5）末日期权（DOOM option），这里的末日期权代表深度虚值（deep-out-of-the-money）看跌期权，因为其行使价格很低，价格非常便宜，当资产价格大跌时，该类期权才会有回报，末日期权回报类似于信用违约互换。

10.4.6　股息和股票拆股

早期的场外期权受到股息保护。如果一家公司发放现金股息，公司股票期权的执行价格会在股息发放前一天减去股息金额，而交易所交易的期权不受股息保护。换句话讲，当公司发放现金股息时，期权中的条款不做任何调整。对于大额现金股息有时会有例外（见业界事例10-1中关于古弛集团的例子）。

业界事例10-1　古弛集团的大额股息

当股息很大（通常大于股票价格的10%）时，芝加哥期权交易所的期权结算委员会（Option Clearing Corporation，OCC）可以决定是否对期权条款进行调整。

在2003年5月28日，古弛集团（Gucci Group NV，股票符号GUC）宣布对其股票每股将支付13.50欧元（大约为15.88美元）的股息，这一决定在2003年7月16日GUC的年会上得到批准。股息大约为公布股息时股票价格的16%。对于这种情况OCC决定调整期权的条款：看跌期权被行使时收入100乘以执行价格并同时需要支付100只股票附加100×15.88=1588美元现金；看涨期权的持有者付出的金额为100乘以执行价格并同时收入1588美元与100只股票。这些调整相当于将执行价格降低了15.88美元。

对应于大数额股息，并不是总会进行调整。例如，在1998年3月10日德国奔驰（Daimler-Benz）公司宣布了占股票价格12%的股息，这一股息量是市场所没有预料到的，但是德国证券交易所（Deutsche Terminborse）没有对交易所交易的期权合约做出任何调整。

当股票分股时，交易所交易的期权要进行调整。股票进行分股时，现存的股票被分割成更多的股票。例如，在股票3对1（3-for-1）分股时，3只新发行的股票将代替原来的1只股票。因为股票分股不改变公司的资产与盈利能力，我们不应该期望分股会影响公司股东的财富。在其他条件不变的情况下，3对1股票分股会使得分股后的股票价格等于分股前价格的1/3。一般来讲，n对m股票分股会使得股票价格下降为分股前价格的m/n。期权中的条款会有所调整以便反映因分股而造成的价格变化。在n对m股票分股时，期权的执行价格也变为分股前执行价格的m/n倍，每一份期权合约所涉及的股票数量为初始期权所涉及股票数量的n/m倍。如果股票价格按所预料那样降低，期权承约方与买入方的头寸都保持不变。

例10-1

考虑可以让持有者以每股30美元的价格买入100只股票的看涨期权。假定公司进行了2对1股票分股，期权合约的条款将变为持有者有权以每股15美元的价格买入200只股票。

股票期权也对股票股息进行调整。股票股息可以是公司向其股东分发更多的股票。例如，20%的股票股息是指股东每拥有5股原公司股票就会收到1股新股票。同股票分股类似，发放股票股息对公司的资产与盈利均无影响。在公司发放股票股息后，可以预计公司的股票价格会有所下降。20%的股票股息基本上等价于6对5股票分股。在其他条件不变的情况下，这一股票股息会造成股价下降到发放股票股息前价值的5/6。与股票分股类似，这时期权合约中的条款会有所调整，以便反映股票股息所带来的股票价格变化。

例10-2

考虑可以让持有者以每股15美元的价格出售100只股票的看跌期权。假定公司发放25%股票股息，这等价于5对4的股票分股。期权合约的条款将会变成持有者有权以12美元的价格出售125只股票。

对于优先权证（rights issues），期权条款也会加以调整。基本的调整方法是首先计算权证的理论价格，然后从执行价格中减去这一数量。

10.4.7　头寸限额与行使限额

芝加哥期权交易所常常阐明期权合同的头寸限额（position limit）。这些限额是一个投资者在市场的一方中可持有期权合约的最大数量。为此目的，看涨期权的多头和看跌期权空头被认为是市场的同一方。同样，看涨期权的空头与看跌期权的多头也被看作市场的同一方。行使限额（exercise limit）通常与头寸限额相同，它规定了任何投资个人（或者投资群体）在5个连续交易日中可以行使期权合约的最大额度。对于市场上最大与交易最频繁的股票期权头寸限额为250000份合约。市场规模较小的股票期权头寸限额可以是200000、75000、50000与25000份合约不等。

虽然头寸限额与行使限额的设定是为了防止某些个人或群体操纵市场，但投资者对于这些额度设定的必要性仍有争议。

[1] 关于实值期权、平值期权和虚值期权，交易员有另外一种定义，见20.4节。

[2] 对于投资人来讲，交易所交易基金（ETF）已经成为了共同基金的一种流行的替代产品，ETF的交易形式类似于股票，ETF设计保证了其价格反映了基金资产的价值。