8.3　问题出在哪里

“非理性繁荣”是美联储前主席格林斯潘用来描述20世纪90年代牛市投资人的行为。这也适用于描述信用危机之前的年头。按揭贷款发行人、住房按揭ABS和ABS CDO的投资人以及那些出售份额保护的公司都认为好时光会永远持续下去，他们认为美国的房价将会持续上升，在一两个地区房价也许会下跌，但是如图8-4所示大幅度下跌的可能性是大多数人没有预料到的。

2007年开始的危机是由许多原因造成的。按揭贷款发放人放宽了贷款要求，证券化产品使得按揭发放人在获利的情况下把信用风险转移给投资人，评级公司从他们所擅长的传统债券评级业务转向对结构性产品的评级。对结构性产品的评级相对较新，而且是没有足够的历史数据。投资人购买的产品非常复杂，并且在很多情况下，投资人和评级公司所掌握的标的资产质量信息是不准确或不完整的。结构性产品的投资人以为他们发现了印钞机，他们往往依赖评级机构的评级，而自身缺乏对标的资产风险的认识。与传统AAA级债券的回报相比，AAA级结构性产品的回报要高。

如图8-1和图8-3所示的结构性产品高度依赖于标的资产之间的违约相关性，违约相关性用于衡量不同贷款人在同一时间违约的可能性。如在图8-1中，标的资产的违约相关性很低，AAA级份额经受损失的可能很小，但当违约相关性上升时，高级份额风险变得越来越大。图8-3中的ABS CDO的份额更是高度依赖于违约相关性。

如果按揭贷款呈现较小的违约相关性（就像在正常市场情况下一样），这时同时违约的可能性很小，所以由按揭产生的AAA级ABS和ABS CDO是很安全的。但是，许多投资人在遭受损失后发现违约相关性在市场受压的情况下会相应上升，这也同时导致了高违约率的可能性。

市场上常有将具有相同信用等级的份额债券与一般债券视为相同的倾向。评级机构公布了他们用于对份额评级的标准，标普和惠誉的方法是确保份额损失的概率与类似级别债券的损失概率相同，而穆迪的方法是确保份额的预期损失与同类级别债券的预期损失相同。^[1]评级机构的评级程序设计只能保证份额的损失分布和债券的损失分布的某一方面相匹配，但是分布的其他信息可能千差万别。

事实上，份额的覆盖区间通常很窄，这使得份额和债券的区别越发突出。如图8-1所示，AAA级份额通常占有80%的面额，但是其他份额的个数多达15~20个的情况也不是不常见。这些次级份额可能只占1%或2%的面额，如此窄的区间使得份额要么毫发无损，要么损失殆尽，投资者获得部分补偿的机会很小（而债券投资人通常可以得到补偿）。考虑如下情况，一个BBB级的份额损失覆盖区间为5%~6%，如果标的组合的损失小于5%，该份额是安全的；如果标的组合的损失大于6%，份额全部损失；只有当损失在5%~6%时，投资人才可能得到部分补偿。

许多投资人忽略了一个很窄的BBB份额与一个BBB债券之间的区别，这种区别造成了由ABS的BBB级份额产生的ABS CDO份额比由BBB级债券产生的CDO要危险得多。通常可以合理地假设BBB级债券组合的损失不会超过25%，而表8-1显示由BBB级份额组成的组合可以轻易地遭到100%的损失，对只覆盖1%或2%本金的份额而言，完全损失的可能性更是如此。

8.3.1　监管套利

大部分按揭贷款是由银行发行的，同时银行也是由按揭贷款派生出的份额产品的主要投资者。为什么银行会选择将按揭进行证券化，同时又买入证券化产品呢？这里的奥秘在于监管套利（regulatory arbitrage），即持有由按揭组合所产生的份额资产所需的资本金要小于直接持有按揭本身所需要的资本金。

8.3.2　动机

此次危机给我们带来的教训之一就是动机的重要性。经济学家使用名词代理成本（agency cost）来描述在某个商业行为中两个不同参与者的利益不完全一致的情形。不幸的是在美国按揭市场的贷款发行、证券化和债券出售过程中到处充满了代理成本。

按揭发行商的动机是确保按揭抵押产品发行人和ABS CDO发行人可以接受自己发放的贷款。房产估价师的动机是讨好贷款商而将房价估得越高越好，这样会使贷款与价值的比率达到最低。（讨好房贷者的结果是很可能会从贷款商那里拿到更多的生意。）份额产品发行人关心的是份额资产将被如何评级，他们的目的是使AAA级的份额资产数量达到最大，因此份额资产发行人会利用评级公司公布的评级标准来达到这一目的。评级公司的收入来自于被评级证券的发行人，评级公司大约有一半的收入来自于结构化产品。

另外一项代理成本来源是金融机构对雇员的奖励措施。雇员的工资分成三类：基本工资、年终现金分红以及股票或股票期权。金融机构中不同级别的雇员（特别是交易员）工资的很大一部分是以年终现金分红形式给出的，这种工资形式侧重于短期表现。如果某个雇员在某年盈利很高而在今后的几年中损失很大，该雇员在第1年会收到很高的现金分红而在今后几年不需要归还已得到的分红。（雇员也许因为第2年的损失而失去工作，即使这样，对他来讲，情况也不是太糟。令人惊讶的是，金融机构好像很愿意雇用那些简历上有亏钱纪录的求职者。）

假设你是一家金融机构在2006年负责投资ABS CDO资产的雇员，你基本上可以确认美国房屋市场存在泡沫现象，并认定这一泡沫迟早会破裂，但是你仍然可能会决定继续进行ABS CDO投资。如果在2006年年底之前泡沫不破裂的话，你仍然会在2006年年底收到一笔可观的分红。

[1] 关于评级机构的评级标准和评级合理性分析，见J.Hull and A.White，“Ratings Arbitrage and Structured Products，”Journal of Derivatives，20，1（Fall 2012）：80-86，and“The Risk of Tranches Created from Mortgages，”Financial Analysts Journal，66，5（September/October 2010）：54-67。