2.4　保证金账户的运作

如果两个投资者通过直接接触而同意在将来某时刻按约定的价格交易某一资产，很明显这笔交易中存在风险：投资者的一方可能对该交易感到后悔并想退出交易。另外，投资者也可能没有财力来履行承诺。交易所的一个关键职责是组织交易使违约避免发生，这正是设定保证金账户的目的。

2.4.1　每日结算

为了说明保证金的运作方式，我们假定一位投资人在某天与经纪人联系，准备买入两份CME集团的纽约商品交易所COMEX分所12月到期的黄金期货合约。我们假定期货合约的当时价格为每盎司1450美元，由于合约的规模为100盎司黄金，所以投资者建立了以这一价格买入200盎司黄金的合约。经纪人会要求投资人将一定数量的资金存入保证金账户（margin account）之中。投资人在最初开仓交易时必须存入的资金量叫初始保证金（initial margin）。我们假定每份合约的初始保证金为6000美元，因此保证金总共为12000美元。在每个交易日结束时，保证金账户的金额数量都会得到调整，从而反映投资者的盈亏。这种做法叫每日结算（daily settlement）或叫作按市场定价（marking to market）。

例如，假设在第1个交易日结束时，期货价格跌了9美元，即从1450美元跌至1441美元。投资者的损失为1800美元（=200×9），因为投资者约定要以1450美元的价格买入的200盎司的12月的黄金，现在仅能以1441美元出售。因此保证金账户中的金额要减少1800美元，保证金减至10200美元。类似地，如果12月份期货价格在第1个交易日结束时上涨到1459美元，保证金账户的金额将会增加1800美元，保证金增至13800美元。一笔交易首先以达成交易这一天闭市时的市场价格来结算，在随后的交易日，这笔交易都要以当天闭市时的市场价格来结算。

注意，按市场定价不仅是经纪人与其客户之间的协议：当期货价格下降时，期货多头方投资人的保证金账户里减少了1800美元时，经纪人必须向交易所支付1800美元，然后交易所将1800美元支付给期货空头投资者。类似地，当期货价格上升，空头方的经纪人要将资金支付给交易所，交易所再将资金转给期货多头方的经纪人。在后面我们将进一步探讨保证金账户的运作模式。

投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的那一部分资金。为了确保保证金账户的资金余额永远不会出现负值，交易所一般设置了维持保证金（maintenance margin），维持保证金会低于初始保证金数量。当保证金账户的余额低于维持保证金水平时，投资人会收到保证金催付（margin call）通知：在下一个交易日投资者需要将保证金账户内的资金增加到初始保证金水平，这一部分增加的资金被称为追加保证金（variation margin）。当投资者不提供追加保证金时，经纪人将对合约平仓。在以上例子中，可以通过卖出12月份交割200盎司黄金的合约对现有合约进行平仓。

表2-1说明了上例中投资者保证金账户随期货价格变动的例子。假设维持保证金为每份合约4500美元，即总共9000美元。在交易的第7天，保证金账户的余额比维持保证金低1020美元。这时，经纪人通知客户需要追加保证金4020美元来使保证金达到最初12000美元的水平。我们假设投资者确实在第8天收盘之前提供了这一保证金。在交易的第11天，保证金账户中的余额又低于维持保证金的水平，这时经纪人又会发出追加3780美元的通知。投资者在第12天收盘之前又提供了保证金。在第16天，投资者决定通过卖出2个合约来对交易进行平仓。这一天合约的价格为1426.90美元，投资者累积损失为4620美元。注意在第8、13、14、15天投资者的保证金账户余额超出了初始保证金数量。在表2-1中，我们假设投资者没有提取多余资金。

表2-1　两份黄金期货的多头方的保证金运作过程　（单位：美元）

注：初始保证金为每份合约6000美元，总计为12000美元，维持保证金为每份合约4500美元，总计9000美元。在第1天开仓时，期货价格为1450美元；在第16天平仓时，期货价格为1426.90美元。

2.4.2　进一步细节

大多数经纪人向投资者在保证金账户中的余额支付利息。如果保证金账户提供的利率与通过其他途径所获得的利率相比具有一定的竞争性，那么这一账户中的余额并不能算是真正的费用。为了满足初始保证金（而不是后来的追加保证金）要求，投资者有时可以将有价证券存放在经纪人那里。通常短期国债可以按其面值的90%数量代替现金。有时股票也可以代替现金，但只能为其市值的50%。

对于远期合约，只有在最后到期时才会进行结算，而期货合约却每天都需要结算。在每个交易日结束时，投资者的盈利（亏损）会被加入其保证金账户（从保证金中扣除），从而使得期货合约的价值变为0。这相当于期货合约每天都要进行一次平仓，然后又以新价格开仓。

对于期货合约，交易所清算中心会设定初始保证金和维持保证金的最低要求。经纪人要求客户存放的保证金可能会比交易所清算中心规定的要高。保证金的最低数量是根据标的资产价格的变化程度来决定的，并且在需要时会加以调整。资产价格变化程度越大，保证金水平也越高。维持保证金通常为初始保证金的75%。

对保证金的要求可能取决于交易员的交易目的。对于一个真正的对冲者，其保证金的要求可能会低于对投机者的保证金要求。例如，当一家生产某商品的公司卖出该产品的期货时，对它的保证金要求会低于对投机者的保证金要求，原因是对冲者的违约风险相对较小。对短线交易（day trade）和差价交易（spread transaction）所要求的保证金常常低于对冲交易的保证金。在短线中，交易人向经纪人指明在同一天会将交易进行平仓。差价交易是指交易者在进入某一交割月份合约的多头方（买入合约）时，还同时进入同一标的资产上另一交割月份合约的空头方（卖出合约）。

注意对于期货空头方的保证金要求与对期货多头方的保证金要求是一样的。进入期货空头方与进入期货多头方一样容易，而在即期市场上则不具备这种对称性：持有即期市场的多头会涉及购买资产并立即支付，这不存在任何问题；而持有即期空头则是卖出一种你不拥有的资产，这是一种比较复杂的交易，在某些市场上可能做不到这一点。在第5章我们将仔细讨论这个问题。

2.4.3　清算中心与结算保证金

在期货交易中，清算中心（clearinghouse）起着中介的作用，它保证交易双方会履行合约。清算中心拥有一定数量的结算会员，而不是清算中心会员的经纪人必须通过会员来开展业务，并在会员处注入保证金。清算中心的主要任务是记录每天的交易，以便计算每一个会员的净头寸。

清算中心要求会员提供最初保证金（有时也被称作结算保证金（clearing margin）），其数量反映了所要结算合约的总数量。清算中心对会员没有维持保证金的要求。每天结算会员处理的交易都要经过清算中心来进行结算。如果会员处理的交易总和出现了亏损，会员需要向交易所清算中心提供追加保证金；如果交易总和出现了盈余，会员将从交易所清算中心收到追加保证金。

在计算初始保证金时，未平仓合约的数量一般是在净值基础上计算的，这意味着在合约总数计算过程中，会员处理的空头合约数量会抵消该会员所处理的多头合约数量。假定某清算中心的会员共有两个客户：一个客户持有20份合约的多头，另一个客户持有15份合约的空头，这时初始保证金数量的计算是基于5份合约。清算中心会员需要向清算中心提供担保基金（guaranty fund）。当会员需要提供追加保证金而没能做到时，这时担保基金可以用来填补将会员的头寸平仓时所出现的亏损。

2.4.4　信用风险

保证金体系的目的是保证当交易员赚钱时，能够有足够的资金用来支付给交易员。从整体上来讲，这一系统十分成功。在大型交易所里，还没有出现过对交易员所做的交易没有兑现的情况。在1987年10月19日期货市场曾经承受过考验：在这一天里标普500指数下跌幅度超过20%，持有标普500多头方的交易员发现自己保证金账户的余额成了负数，不能满足保证金催付要求的交易员的交易被平仓，即使这样这些交易员仍然欠款于经纪人。有些人没有支付欠款，从而使一些经纪人破产，原因是在没有拿到客户资金时，经纪人无法满足由于代表客户而持有的合约的催付保证金要求。即使这样，交易所仍有足够多的资金去支付持有标普500期货空头方的客户。