8.1　证券化

传统的银行经营模式是吸收存款和发放贷款。在20世纪60年代，随着住房按揭贷款需求的日益增加，美国银行发现传统的模式已经无法跟上步伐，从而导致了按揭抵押证券（MBS）市场的发展。各类按揭贷款组合由此产生，其现金流（利息和本金）被打包成债券卖给投资人。美国政府在1968年创立了政府国家住房按揭协会（GNMA，又叫吉利美（Ginnie Mae））。吉利美有偿地担保合格住房贷款的利息和本金的按时支付，并向投资人发行抵押证券。

尽管银行是住房按揭贷款的发行人，但是它们并没有把贷款保留在资产负债表上。证券化使得银行发放贷款的速度远远大于其存款的增长速度。吉利美保证受保护的按揭抵押证券（protected MBS）投资人免受违约风险。^[1]

20世纪80年代，按揭市场开发的证券化手段被应用到其他资产上，比如美国的汽车贷款和信用卡应收账款。在世界其他地方证券化同样变得越来越流行，随着证券化市场的不断发展，投资人慢慢地开始接受没有违约担保的证券。

8.1.1　资产支持证券

图8-1展示了2000~2007年使用的一种简单的证券化方式，这被称为资产支持证券（asset-backed security，ABS）。发行贷款的银行把这些产生现金流的贷款组合卖给一个特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV），然后现金流被分配到不同的份额（tranche）中。图8-1中有3个份额（在实际中的份额可能会很多），分别是高级份额（senior tranche）、中层份额（mezzanine tranche）和股权份额（equity tranche）。总体资产有1亿美元的面额，派生出的高级份额占8000万美元，中层份额占1500万美元，股权级份额占500万美元。高级份额的回报率为LIBOR加上60个基点，中层级的回报为LIBOR加上250个基点，而股权级的回报率为LIBOR加上2000个基点。

虽然乍看起来股权份额似乎最合算，但实际上并非如此。对利息与本金的支付是没有保证的，与其他份额相比股权份额损失一部分本金的可能性更大，而收到本金之上利息的可能性更小。证券化的现金流是按所谓的瀑布形式（waterfall）进行分配的，一般情况下瀑布现金流分布如图8-2所示，本金与利息支付的现金流按不同的瀑布形式分配。本金支付首先要分配给高级份额，直到这个份额的本金被全部偿还，然后才会向中层份额进行分配，直到这个份额的本金被全部偿还，只有在此之后才会向股权份额支付本金。利息的支付也是先分配给高级份额，直到高级份额收到在尚未偿还本金之上所有承诺的利息。假设可以偿还所承诺的利息，然后才会将利息支付分配给中层份额。当中层份额所承诺的回报也被满足，而且现金流仍有剩余时，这时才会向股权份额进行分配。

图8-1　资产支持证券（简化版）

图8-2　资产支持证券的瀑布式现金流

各份额所收到的本金的程度取决于标的资产的损失程度。瀑布式现金流影响的情况基本如下：最初5%的资产损失由股权份额承担，如果损失超过了5%，股权份额将会损失全部本金，中层份额会承担剩余损失；如果损失超过20%，中层份额将损失全部本金，高级份额会承担剩余损失。

我们可以用两种方式来看资产支持证券的结构。一种是参考图8-2所示的瀑布形式：现金流首先会分配给高级份额，然后是中级份额，最后才是股权份额；另外一种是以承担损失的方式，股权份额首先承担损失，然后是中级份额，最后才是高级份额。穆迪、标普和惠誉等评级机构在证券化过程中扮演了重要角色。如图8-1所示的资产支持证券的设计方式是为了保证高级份额的信用评级为AAA，中层份额的信用评级通常为BBB（尽管比AAA低，但仍是投资级别），而股权份额通常没有信用评级。

我们这里描述的是资产支持证券一种简化形式。一般来讲，资产支持证券会有多于3个以上的份额，份额的信用评级也多种。在我们描述的瀑布式现金流规则中，现金流的分配是按次序进行的，即现金流首先分配给最高级的份额，然后是次高级，依此类推。在实际中，现金流分配规则远比这里所讲述的更复杂，阐述现金流准确分配方式的法律文件一般会长达数百页。另外一个复杂之处在于常常会有超额抵押（over collateralization）机制，即份额的面值总和低于抵押资产的面值，而且对份额所许诺的回报加权平均低于抵押资产回报的加权平均。^[2]

8.1.2　资产支持证券的债务抵押债券

寻找AAA级高级份额的投资人并不困难，因为这个份额所许诺的回报与AAA级的债券相比更具有吸引力。股权份额常常由按揭贷款发行人持有，或者卖给对冲基金。

寻找中层份额的投资人会比较困难，由此产生了以资产支持证券（ABS）为资产支持的证券（即ABS的ABS），其产生过程如图8-3所示。许多如图8-1中所述的中层份额被放在一起形成一个组合，这个组合相对应的现金流被再次分层，其过程与图8-1类似，这样产生的结构叫作资产支持证券的债务抵押证券（即ABS CDO或中层ABS CDO）。在图8-3的例子中，ABS CDO高级份额的面值占ABS中层份额总面值的65%；ABS CDO中层份额占25%，而剩下的ABS CDO股权份额占10%。这种结构的设计是为了使ABS CDO的高级份额能被评为AAA级，这就意味着在这个例子中AAA级的证券为占相关资产组合面值的90%（80%加上65%的15%）。这一比率看起来已经很高，但如果考虑将中层ABS CDO进一步证券化（事实上确实如此），那么AAA级证券所占的比率将会更高。

图8-3　资产支持证券的债务抵押债券（简化版）

在图8-3所示的例子中，如果相关按揭资产的损失小于20%，ABS的AAA级份额可以收到其承诺的收益和本金，因为所有损失都由其他次级份额承担了。图8-3所示ABS CDO的AAA级份额面临更大的危险。当相关按揭组合的损失不超过10.25%时，该份额会收到其承诺回报和本金。这是因为10.25%的损失意味着ABS中层份额所承担的损失等于ABS本金面值的5.25%。因为ABS CDO的面值为ABS面值的15%，其损失为面值的5.25/15，即35%。ABS CDO的股权份额与中层份额遭受全部损失，但最高级份额却没有任何损失。

当相关资产的损失高于10.25%时，ABS CDO的高级份额会有损失。例如，考虑相关资产的损失为17%的情形，在这17%的损失中，有5%是ABS股权份额的损失，剩下12%是ABS中层份额的损失。所以ABS中层份额的损失率为12/15，即80%的面值。最早的35%损失由ABS CDO的股权和中层份额来承担，因此ABS CDO的高级份额损失率为45/65，即69.2%。表8-1是对这一结果和其他损失情形的总结。在我们的计算中假设了所有ABS组合都有相同的违约率。

表8-1　估计图8-3中的ABS CDO的AAA级份额的损失　（%）

[1] 然而，MBS投资人仍要承受按揭贷款被提前偿还的不确定性。当利率较低，投资人没有好的投资机会时提前偿还的可能性最大。在刚开始发行MBS时，许多MBS投资人得到的回报比期望的要低，因为他们没有考虑到这一点。

[2] 这种特征以及超额抵押都有增加资产支持证券发行人收益的可能性。