35.1　资本投资评估

对资本投资项目评估的传统处理方式是净现值（net present value，NPV）法。一个项目的NPV是其未来预期现金流增值的贴现值。计算贴现值所用的贴现率是一种经过“风险调整”（risk-adjusted）的贴现利率，它的选取反映了项目的风险程度。项目风险越大，贴现率也会越高。

作为例子，考虑一项费用为1亿美元而延续5年的投资。预期每年的现金流入估计为2500万美元。如果经过风险调整后的贴现率是12%（连续复利），那么投资的净现值（以百万计）是

净现值为负值表明承担这个项目的结果将会降低公司对股东的价值，因此不应投资这一项目，而正的净现值则表明应当投资这个项目，因为这样做的结果将会增加股东的财富。

风险调整后的贴现率应当是公司（或公司的股东）投资所需求的收益率。它可以通过许多方式来计算。常常被推荐的一种方法是利用资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM，参见第3章附录3A）。步骤如下。

（1）选取一些主要业务与所考虑项目类似的公司。

（2）计算这些公司的Beta，并将它们的平均值来作为项目Beta的近似。

（3）将所需求的收益率设为无风险利率加上项目Beta乘上市场收益率超过无风险利率的部分。

利用传统NPV方法所遇到的一个难题是许多项目都含有隐含期权。例如，某个公司在考虑建造一个工厂来加工一项新产品，当情况不如预先想象得那么好时，公司常常有放弃这个项目的权利；而当市场上对其新产品的需求超出预料时，公司同样有扩大工厂的权利。这些权利常常具有与基本项目很不相同的风险特征，因此，在定价时需要使用不同的贴现率。

为了理解这里的问题，考虑在第13章开头给出的例子。这时，股票的当前价格为20美元，在3个月后价格可能是22美元也可能是18美元。风险中性定价说明了股票上执行价格为21美元、期限为3个月的看涨期权价值为0.663。第13章开始的第一个脚注说明，如果在现实世界里投资者对股票所需求的预期收益率是16%，那么相应的对期权所需求的预期收益率将会是42.6%。类似的分析表明，如果这是个看跌期权而不是看涨期权，对期权所需求的预期收益率将会是-52.5%。这些分析意味着，如果利用传统的净现值方法对看涨期权定价，正确的贴现率应当是42.6%；而对看跌期权定价时，正确的贴现率却应当是-52.5%。对于这些贴现率，我们没有什么容易的办法来估计（这里我们可以求得这些贴现率的原因是因为可以用别的方法对期权定价）。与此类似，对由于放弃、扩大以及其他权利所产生的现金流，也没有容易的办法来估计经风险调整的适当贴现率。这正是我们探讨能否将通常的金融资产期权上的风险中性定价原理用在实物资产期权上的动机。

利用NPV方法的另一个难题是如何计算适用于基本项目（即没有隐含期权的项目）贴现率。上面三步程序中用来计算Beta的公司本身也都应具有自己的扩大和放弃一些项目的权利，在它们的Beta里已经反映了这些期权信息，因此这些公司并不一定适用于估计基本项目的Beta。