1.2　场外市场

并不是所有的衍生产品交易都是在交易所里进行的，场外市场（over-the-counter，OTC）上也有许多交易。银行与其他大型金融机构、基金经理以及一些大公司都是衍生产品场外市场的主要参与者。一旦同意了场外交易，双方可以将交易递交到中央交易对手（central counterparty，CCP）或进行双边清算，中央交易对手的作用如同交易所的清算中心：它介于交易对手之间，从而使交易的一方不用顾虑对手的违约风险。当双边清算时，交易双方通常会签署一份覆盖它们之间所有交易的协约，在协约中常常会说明在什么情况下可以终止现存的交易、在终止交易时如何计算最终结算数量以及如何计算双方必须缴纳的抵押品（如果需要的话）数量。在第2章里我们将更详细地讨论中央交易对手与双边清算。

衍生产品场外市场参与者通常是通过电话或电子邮件来联系对方，或者通过经纪来为自己的交易寻找对手。金融机构常常是市场上流行产品的做市商（market maker）。这意味着他们在随时准备提供买入价（bid price）（即以这一价格买入产品）的同时，也提供卖出价（offer price）（即以这一价格卖出产品）。

在2007年开始的信用危机之前（见第8章中的讨论），在很大程度上衍生产品场外市场是不受监管约束的。在信用危机与雷曼兄弟倒闭之后（见业界事例1-1），场外市场受到了许多新规则的影响，这些规则的目的是改善场外市场的透明度、改善市场有效性程度以及降低系统风险（见业界事例1-2）。从某些方面来看，场外交易被强制性地变得越来越像交易所市场。三项最大的变化如下。

（1）在可能的情况下，美国的场外标准衍生产品必须按互换交易执行场所（swap execution facilities，SEF）中所述的方式进行交易。在这样的交易平台上，市场参与者可以出示买入价与卖出价，并且一个市场参与者可以选择接受另一个市场参与者所出示的报价而进行交易。

（2）对于大多数标准衍生产品交易，世界上许多地区都要求使用中央交易对手。

（3）所有交易都必须向登记中心提供备案。

市场规模

场外市场与交易所里的衍生产品交易数量都很大。尽管与交易所市场相比，场外市场交易数量相对较小，但是交易的平均规模却大得多。虽然这两个市场的统计结果不具有完全可比性，但很显然场外市场规模远远大于交易所市场。国际清算银行（Bank of International Settlement，www.bis.org）从1998年起开始统计市场交易数据，图1-1比较了①从1998年6月至2012年12月场外市场未平仓交易的面值总和，与②同一段时间内，交易所合约中的标的资产的总价值。这些数据显示，到2012年12月为止，场外市场交易量已经增至632.6万亿美元，而交易所市场交易量增至52.6万亿美元。^[1]

图1-1　场外衍生产品市场和交易所交易衍生产品市场的规模市场规模

在分析这些数据时，我们应该认识到场外市场交易产品的合约金额（面值）与其价值并不是一回事。例如，某场外市场交易为1年期按某一指定汇率以英镑买入1亿美元的合约，这一交易的合约金额为1亿美元，但是这一交易的价值可能只有100万美元。据国际清算银行估计，截至2012年12月所有场外市场合约的市场总值大约为24.7万亿美元。^[2]

[1] 如果场外市场中的一笔交易是通过了中央交易对手，那么在国际清算银行的统计中会显示成两笔交易。

[2] 一个交易对于某一方价值为100万美元，而对另一方价值为-100万美元，该交易的总值会被计为100万美元。