7.4　相对优势的观点

一种对互换合约在市场上如此流行的解释是所谓的相对优势（comparative-advantage）。考虑利用利率互换转换负债形态的例子：某些公司在固定利率市场贷款具有相对优势，而另一些公司在浮动利率市场贷款具有相对优势。当需要一笔新的贷款时，公司会进入自身有相对优势的市场。因此，本想借入固定利率贷款的公司可能会借入浮动利率贷款，而本想借入浮动利率贷款的公司可能会借入固定利率贷款。互换合同可以用来将固定利率贷款转化为浮动利率贷款，反之亦然。

假定两家公司AAACorp与BBBCorp均想借入1000万美元，期限为5年。表7-4给出了相应的贷款利率。AAACorp公司的信用评级为AAA；BBBCorp公司的信用评级为BBB；^[1]我们假定BBBCorp想借入固定利率贷款，AAACorp想借入与6个月期LIBOR有关的浮动利率贷款。公司BBBCorp的信用等级比AAACorp公司差，因此，它所支付的固定利率与浮动利率都会比AAACorp公司更高。

表7-4　给相对优势观点提供基础的借入资金的利率

提供给AAACorp及BBBCorp的利率报价中有一个重要特点：固定利率之间的差价大于浮动利率之间的差价。BBBCorp在固定利率市场要比AAACorp多付1.2%，而在浮动利率市场只多付0.7%。BBBCorp在浮动利率市场具有相对优势，AAACorp在固定利率市场具有相对优势。^[2]这一明显的差异也就触发了互换合约的形成：AAACorp以每年4%借入固定利率，BBBCorp以LIBOR+0.6%借入浮动利率，然后它们进入利率互换交易，最终结果是AAACorp公司融资利率为浮动利率，而BBBCorp公司的融资利率为固定利率。

为了理解互换的运作过程，我们假定AAACorp公司与BBBCorp公司直接取得联系。它们达成的互换合约如图7-6所示。这一互换与图7-2的互换非常相似，AAACorp同意向BBBCorp支付本金为1000万美元的6个月LIBOR利息。作为回报，BBBCorp向AAACorp支付本金为1000万美元、每年4.35%的固定利息。

图7-6　AAACorp及BBBCorp之间的利率互换交易，利率由表7-4给出

AAACorp会有以下3项现金流：

（1）支付给外部放贷人的利率为4%。

（2）在互换合约中从BBBCorp收入4.35%。

（3）在互换合约中向BBBCorp支付LIBOR。

以上3项现金流给AAACorp带来的净效果是支出现金流的年率为LIBOR-0.35%。这比直接在浮动市场上贷款的利率低了0.25%。当进入互换合约后，BBBCorp也有3项现金流：

（1）支付给外部放贷人的利率为LIBOR+0.6%。

（2）在互换合约中从AAACorp收入LIBOR。

（3）在互换合约中向AAACorp支付4.35%。

以上3项现金流给BBBCorp带来的净效果是支出现金流的年率为4.95%。这比在固定利率市场的贷款利率低了0.25%。

在这个例子中，互换的构造使得双方均少付了0.25%，但不一定非是这样。很显然这类互换合约的总收益总是a-b，其中a为两家公司在固定利率市场的利率差，b为两家公司在浮动利率市场的利率差。在我们的例子中，a=1.2%，b=0.70%，所以总收益为0.5%。

如果AAACorp与BBBCorp之间并不是直接进行交易，而是利用金融机构，结果可能如图7-7所示（这与图7-4中的例子非常相似）。这时，AAACorp的贷款利率为LIBOR-0.33%，BBBCorp的贷款利率为4.97%，金融机构的收益为4个基点。AAACorp的收益为0.23%；BBBCorp的收益为0.23%；金融机构的收益为0.04%。对于3方的总收益仍然等于以上所讨论的总收益差，即0.50%。

图7-7　AAACorp及BBBCorp之间的利率互换交易，利率由表7-4给出，交易中有金融机构介入

对相对优势观点的批评

我们刚刚描述的解释利率互换吸引力的观点存在一些问题。为什么表7-4所示的对于AAACorp及BBBCorp的利率差在固定利率市场与浮动利率市场会有所不同呢？利率互换市场已经存在了好长时间，我们可以合理地假定这种利差已经被套利者消除了。

利差差异存在的原因似乎在于这些公司在固定利率市场与浮动利率市场所能得到的这些合约的特点。AAACorp和BBBCorp在固定利率市场得到的4.0%与5.2%的利率均为5年期（例如，公司可以发行5年期的债券的利率）。AAACorp和BBBCorp在浮动利率市场得到的LIBOR-0.1%和LIBOR+0.6%的利率为6个月的利率。在浮动利率市场上，资金的借出方通常有机会在每6个月内检查一次利率。当AAACorp及BBBCorp的信用等级下降时，资金的借出方可以选择在LIBOR利率上进行加息。甚至在极端的情形下，贷款人可以拒绝延续贷款。固定利率的贷款人没有以这种方式改变贷款条款的选择。^[3]

市场提供给AAACorp和BBBCorp的贷款利率之间的价差反映了BBBCorp比AAACorp更有可能违约的程度。在今后的6个月内，AAACorp及BBBCorp违约的机会都很小。当我们考虑更长期限时，信用等级相对较低的公司（如BBBCorp）的违约概率比信用等级相对较高公司（如AAACorp）的违约概率增长得更快。这也就是5年期的利率差价比6个月期的利率差价更大的原因。

在取得LIBOR+0.6%的浮动利率贷款并进入图7-7所示的互换之后，BBBCorp似乎取得了4.97%的固定利率贷款。刚才的讨论说明事实并非如此。在实际中，只有在BBBCorp能够持续地以LIBOR+0.6%借入浮动利率资金的前提下，固定利率才为4.97%。例如，如果由于BBBCorp信用等级的下降而使浮动贷款利率变成了LIBOR+1.6%，这时BBBCorp所付出的利率将变为5.97%。市场会预计在互换有效期之内BBBCorp在LIBOR浮动利率之上的价差从平均来讲将会增加，因此在进入互换后BBBCorp借入资金的平均利率将会高于4.97%。

图7-7所示的互换使AAACorp公司在今后5年（而不是仅仅为6个月）之内锁定了LIBOR-0.33%的利率。对于AAACorp公司来讲，这似乎是一笔好交易。不利之处在于AAACorp必须承担金融机构违约的风险。如果公司采用通常的形式来借入资金，那么它无须承担这一风险。

[1] 标准普尔和惠誉对于公司给出的信用评级（由好到坏）分别为AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC和C。穆迪（Moody）的相应的评级分别为Aaa，Aa，A，Baa，Ba，B，Caa，Ca和C。

[2] 注意BBBCorp在浮动利率市场具有相同优势并不意味着BBBCorp公司所付的浮动利率低于AAACorp公司，这只是意味着BBBCorp所付的额外数量比AAACorp公司的额外数量在这一市场要更低。我的一个学生将这一情形比作“AAACorp在固定利率市场付的额外数量少得更多；BBBCorp在浮动利率市场付的额外数量多得更少”。

[3] 如果浮动利率的贷款中事先保证在LIBOR上的价差与信用等级变化无关，那么这种差别将不存在。