25.8　债务抵押债券

在第8章里我们讨论了资产支持证券（ABS）。图8-1给出了这种产品的一种简单结构。当标的资产为债券时，这样的ABS称为债务抵押债券（collateralized debt obligations，CDO）。债券的利息与本金可以用与图8-2相似的瀑布形式来定义。尽管瀑布形式的精确规则很复杂，但其设计原则是高级份额比低级份额更可能收到所许诺的利息和本金。

25.8.1　合成CDO

当CDO是按照以上所述形式由债券组合产生时，所得结构称为现金CDO（cash CDO）。信用产品市场上的重要发展是人们意识到，如果在CDS中的参考实体是一家发行债券的公司，那么持有企业债券的长头寸与持有以发行债券的企业作为参考实体的CDS短头寸（即在CDS中卖出信用保护）具有相似的风险。由此产生了合成CDO（synthetic CDO）的结构，而且这种结构变得很受欢迎。

合成CDO的发起者首先选取一个公司组合与结构的期限（比如5年），然后出售组合中每家公司的CDS保护（CDS的期限与结构的期限相等）。合成CDO的本金等于其中所有CDS名义本金的总和。发起者收入的现金流等于CDS的溢价，而当组合中的公司违约时将会支出现金流。在构造合成CDO时将会形成不同的份额（tranche），现金的流入和流出将会分配到份额里，而且合成CDO中现金流入与流出分配的规则比现金CDO要更直截了当。假定只有3个份额：股权、中间和高级份额。规则可能会采取以下的形式：

（1）股权份额承担CDS的支付，直到高达合成CDO本金的5%，股权份额收取份额本金剩余数量上每年1000个基点的差价。

（2）中间份额承担超过合成CDO本金5%，但最多不超过20%的支出。该份额收取份额本金剩余数量上每年100个基点的差价。

（3）高级份额承担超过合成CDO本金20%的支出。该份额收取份额本金剩余数量上每年10个基点的差价。

为了理解合成CDO是如何运作的，假设本金为1亿美元。股权份额、中间份额和高级份额的面值分别为500万美元、1500万美元和8000万美元。在刚开始，份额挣取在这些名义本金上预先指定的溢差。假设在1年后，由于组合中一些公司的违约而导致对CDS有200万美元的支付，股权份额持有者负责这些支付。股权份额的本金降到了300万美元，因此1000个基点的差价是基于300万美元的本金（而不是最初的500万美元）。如果在CDO有效期的后期，对CDS又有400万美元的支付，这时股权份额的累计支付数目是500万美元，因此其剩余本金为0。中间份额将需要支付余下的100万美元，其剩余份额降到了1400万美元。

现金CDO在刚开始时需要份额持有者的投资（用于购买标的债券）。与此相反，合成CDO持有者并不需要在开始时做任何投资，他们仅仅需要同意如何计算现金的流入和流出就够了。在实际中，一般总是要求他们将最初的份额本金作为抵押。当一个份额要对CDS的支付负责时，所需要的金额将会从抵押金里扣除。抵押金账户里的剩余金额会挣得利率等于LIBOR的利息。

25.8.2　标准组合与单份额交易

在上述的合成CDO里，份额持有者将信用保护卖给了CDO的发行人，而CDO发行人会转身将CDS上的保护卖给其他的市场参与者。市场上的一种革新是在没有构造标的CDS短头寸组合的情况下对份额进行交易。有时称这种交易为单份额交易（single tranche trading）。交易里有两方：份额保护的买入方和份额保护的卖出方。CDS短头寸的组合被用来作为确定双方之间现金流的参考，但并没有真正建立起来。保护的买入方将份额差价支付给卖出方，而保护的卖出方支付给买入方的金额相应于在参考组合中份额所负责的损失。

在第25.3节里我们讨论了像CDX NA IG和iTraxx欧洲这样的CDS指数，在市场上投资人也利用这些指数里的标的组合来定义标准合成CDO的份额，而且这种产品的交易非常活跃。在iTraxx欧洲指数中6个标准份额分别负责0~3%、3%~6%、6%~9%、9%~12%、12%~22%和22%~100%的损失。CDXNAIG中的6个标准份额分别负责0~3%、3%~7%、7%~10%、10%~15%、15%~30%和30%~100%的损失。

表25-6显示的是在连续3年中的1月底对5年期iTraxx份额的报价。如第25.3节所述，指数的差价是对指数中所有公司购买保护所需要的以基点计算的费用。除了0~3%份额外，份额的报价是指购买份额保护每年以基点计算的费用（在前面解释过，当份额经历损失后，计算费用时的本金将会减少）。对于0~3%（股权）份额，保护购买方预先支付一笔费用，然后每年支付剩余份额本金上500个基点。表中的报价是指预先支付的数量作为初始份额本金的百分比。

表25-6　iTraxx欧洲指数5年期份额的中间市场报价。除了0~3%份额外，表中标价均为基点数，0~3%份额的标价等于必须预先支付的份额面值百分比，另外再加上每年收费500个基点

资料来源：Creditex Group Inc.

信用市场在短短两年之内可能会经历巨大变化。表25-6显示信用紧缩导致了信用溢差的暴涨。iTraxx指数从2007年1月份的23个基点涨到了2009年1月份的165个基点。每个份额的报价也显出了巨大幅度的上升。出现这些变化的原因之一是市场对投资级公司违约概率的估计增加了。另外一个原因是在许多情形下保护卖出方也遭遇了流动性危机，因此变得更加小心，从而要求更高的风险溢价来补偿所承受的风险。