7.9　固定息与固定息货币互换

另外一种较为流行的互换是固定息与固定息货币互换（fixed-for-fixed currency swap），这是将一种货币下的固定利息和本金与另外一种货币下的固定利息和本金进行交换。

货币互换合约要求指明在两种不同货币下的本金数量。互换中通常包括开始时和结束时两种货币下本金的交换。通常货币本金数量的选取是使得在互换开始时的兑换率下，两种本金价值大致相同。但在最后交换时，两者的价值可能大不一样。

7.9.1　例示

考虑一个5年期IBM与英国石油公司（British Petroleum）之间的虚拟货币互换合约，互换的开始日期为2014年2月1日。我们假定IBM支付英镑上5%利率，同时从英国原油公司收入美元的利率为6%。现金流互换频率为一年一次，本金数量分别为1500万美元与1000万英镑。这一互换为固定息与固定息（fixed-for-fixed）的货币互换，互换之所以被如此命名是因为每个货币下所对应的利息均为固定利息。这一互换如图7-10所示。在开始时，本金的交换与图中箭头所指方向相反，在互换期限内与互换结束时，现金流与图中箭头所指方向一致。因此，在互换的开始，IBM首先支付1500万美元，同时收进1000万英镑。在互换期间的每一年里，IBM收进90万美元（即1500万美元的6%）并支付50万英镑（即1000万英镑的5%）。在互换结束时，IBM支付1000万英镑的本金同时收进1500万美元的本金。现金流如表7-7所示。

图7-10　货币互换

表7-7　货币互换中IBM的现金流日期美元现金流

7.9.2　利用货币互换来改变债务与资产的特征

利用上面所描述的互换可以将一种货币下的贷款转化为另外一种货币下的贷款。假设IBM能够以6%的利率发行1500万美元债券，货币互换可以将美元债券转化为本金为1000万、利率为5%的英镑债券。最初的本金互换将发行债券的美元收入转化为英镑，之后货币互换的支付将美元利息与本金转化为英镑。

互换也可以用来转化资产的特征。假设IBM可以将1000万英镑以每年5%的收益率在英国投资5年，IBM认为美元价格同英镑价格相比将会上涨，因此IBM想将其投资转化为美元的投资。货币互换的作用是将英镑投资转化成收益率为6%、本金为1500万美元的投资。

7.9.3　相对优势

货币互换的动机可以由比较优势来解释。为了说明这一点，我们考虑另外一个虚拟的例子：假定通用电气（General Electric，GE）与澳洲航空公司（Qantas Airways）分别借入美元与澳元（AUD）的5年期固定利率如表7-8所示。表中的数据显示澳元的利率比美元的利率高，并且通用电气在两种货币下所对应的信用等级都比澳洲航空好，所以在两种货币下通用电气所能得到的利率都好过澳洲航空。从互换交易员的角度来看，有意思的是表7-8中数据说明通用电气在两种不同货币下所付利率的差价与澳洲航空所付利率的差价不同。澳洲航空在美元市场所付的利率比通用电气要高2%，而在澳元市场只高0.4%。

表7-8　为货币互换提供基础的利率表（%）

①表中报价已经体现了不同税率的影响。

这一现象同表7-4类似：通用电气在美元市场具有比较优势，而澳洲航空在澳元中具有比较优势。在表7-4中考虑标准利率互换时，我们曾指出比较优势的论点只不过是一种假象。而在这里我们比较的是在不同货币下的利率，比较优势的论点很可能是真实的。可能造成比较优势的一种原因是纳税环境：由于通用电气所处的地位，借入美元资金可能会使其在全球范围内收入的税率低于借入澳元所面临的税率。澳洲航空所处的位置可能刚好相反（注意，我们假设表7-8所提供的利率已经反映了这种税率上的优势）。

我们假定通用电气想借入2000万澳元，而澳洲航空想借入1800万美元，并且当前的汇率为0.9000（每美元所对应的澳元数量）。这是产生货币互换的完美情形：通用电气与澳洲航空在自身具有比较优势的市场借入资金，即通用电气借入美元，澳洲航空借入澳元，然后通过货币互换可以将通用电气的美元贷款转化为澳元贷款，并同时将澳洲航空的澳元贷款转化成美元贷款。

我们已经指出，两家公司以美元借入资金的差价为2%，以澳元借入资金的差价为0.4%。同利率互换的例子类似，我们期望对于交易各方的总收益为2-0.4=1.6%（每年）。

互换有多种形式。图7-11显示了当金融机构介入时的情形。这时，通用电气借入美元，澳洲航空借入澳元。互换对通用电气的效果是将每年5%的美元利息转换为每年6.9%的澳元利息，这比通用电气直接在澳元市场贷款要好0.7%。类似地，澳洲航空将8%利息的澳元贷款转换成了6.3%利息的美元贷款，这比澳洲航空直接在美元市场贷款要好0.7%。金融机构在美元中收入1.3%，而在澳元亏损1.1%。如果我们忽略货币的差别，金融机构净收益为0.2%。正如预料的那样，所有参与方的收益总和为每年1.6%。

图7-11　由比较优势为动机的货币互换

每一年金融机构的美元收益为234000美元（即1800万美元的1.3%），亏损为220000澳元（即2000万澳元的1.1%）。金融机构可以在互换期限内从远期市场每年买入220000澳元来避免外汇风险，这样做可以使金融机构锁定美元盈利。

我们也可以改变互换的设计而使金融机构锁定0.2%的美元差价。图7-12与图7-13是另外两种不同的互换形式。在实际中采用这两种形式的可能性不大，这是因为这两种做法不能使通用电气与澳洲航空免于外汇风险。^[1]在图7-12中，澳洲航空承担外汇风险，因为它要支付每年1.1%的澳元利息，并且支付每年5.2%的美元利息。在图7-13中，通用电气承担外汇风险，因为它要收入每年1.1%的美元利息，同时支付每年8%的澳元利息。

图7-12　货币互换的一种形式：澳洲航空承担外汇风险

图7-13　货币互换的一种形式：通用电气承担外汇风险

[1] 一般来讲金融机构承担外汇风险比较合理，因为金融机构所处的位置比较利于对冲。