19.14　股票市场波动率

在第15章里我们曾经讨论过究竟是纯粹由于新信息的出现还是交易本身也会引起股票波动率的问题。像以上所描述的这种投资组合保险交易策略有可能会使市场波动率增大。当市场下跌时，这些策略会使投资组合管理人要么卖出股票要么卖出指数期货。这两种交易都会加重市场的下跌幅度（见业界事例19-2）。抛售股票会直接导致股指进一步下跌，而卖出股指期货也往往会使期货价格下跌。根据指数套利机制（见第5章），这同样会对股票产生抛售的压力，市场指数也会因此下跌。类似地，当市场价格上涨时，投资组合保险会使投资组合管理人或者买入股票或者买入期货，这会进一步加剧市场价格上涨的幅度。

除了这些正式的投资组合保险交易策略外，我们还可以想象许多投资者在有意或无意之中实施自己的投资组合保险策略。例如，某投资者可能在市场下跌时出售证券以便限制自己的损失。

投资组合保险交易策略（正式或非正式）是否会影响市场波动率取决于市场对组合保险策略所产生交易量的容纳程度。如果组合保险交易仅仅占市场交易中很少一部分，那么这种交易策略对市场可能不会有太大影响。但当投资组合保险变得越来越普遍时，这种交易策略往往会产生使市场产生不稳定的影响，在1987年就发生了这种情况。

业界事例19-2　投资组合保险是造成1987年股票暴跌的元凶吗

在1987年10月19日，星期一，道琼斯工业平均指数的下跌幅度超过了20%。对于市场暴跌，许多人认为组合保险策略起了重要的作用。在1987年10月，有近600亿~900亿美元的股票资产受组合保险交易策略影响，这种保险策略利用我们在19.13节中所述的方法以合成的形式构造看跌期权。在1987年10月14日星期三至1987年10月16日星期五这段期间里，市场暴跌了近10%，其中大部分下跌发生在星期五的下午。由于这一下跌，由交易组合保险策略程序显示至少有价值120亿美元的股票或股指期货需要出售。但事实上，交易组合保险持有人的销售量只达到了40亿美元。在接下一周开始时，需要卖出大量股票来达到满足他们的模型所要求的数量。据估计在10月19日星期一由三家交易组合保险持有人所卖出股票的数量几乎占整个纽约股票交易所成交量的10%，而整个交易组合保险策略所产生的交易占整个股指期货交易的21.3%。其他投资者预见到交易组合保险持有人会大量抛售股票，这些投资者也纷纷将自己的股票抛出，这也可能进一步助长了股票市场的下跌幅度。

股票市场下跌如此之快造成了整个交易市场的超负荷运作。许多组合保险持有人不能够及时完成模型所要求的交易，因此组合保险也没有带来预定的效果。当然交易组合保险策略的使用在1987年后大幅减少。这一故事说明当所有市场参与者都在使用类似的交易策略时，这种交易策略（甚至对冲策略）是非常危险的。