7.1　互换合约的机制

在利率互换中，一家公司同意向另一家公司在今后指定的若干年内支付在指定名义本金上、由指定的固定利率所产生的现金流。作为回报，这家公司将从另一家公司收取在相同时间内和相同名义本金上按浮动利率产生的现金流。

7.1.1　LIBOR

大多数利率互换合约中的浮动利率是第4章中引入的伦敦同业银行间拆借利率（LIBOR）。这一利率是指具有AA信用等级的银行可以从另一家银行借款所付的利率。

在国内金融市场上，最佳客户利率（prime rate）常常被用来作为浮动利率贷款的参考利率。与此相似，LIBOR利率常常被用于国际金融市场中贷款的参考利率。为了理解LIBOR利率的应用方式，考虑一个5年期的债券，券息率为6个月期LIBOR加上0.5%（每年）。债券的期限被分成长度为6个月的10个时间段，每个时间段（即6个月）所对应的券息为时间段开始时6个月期LIBOR利率加上0.5%，而相应利息的支付是在时间段的末尾。

在本书的讨论中，我们称LIBOR利率与固定利率进行交换的利率互换为LIBOR与固定利率（LIBOR-for-fixed）互换。

7.1.2　例示

考虑一个在2014年3月5日开始、为期3年的虚拟利率互换合约。假定这一互换合约是在微软公司与英特尔公司之间达成的。我们假定微软同意向英特尔支付年息5%、本金1亿美元的利息；作为回报，英特尔向微软支付6个月期并且由同样本金所产生的浮动利息。微软为定息支付方（fixed-rate payer），英特尔为浮息支付方（floating-rate payer）。我们假定合约规定双方每6个月互相交换现金流。这里的5%固定利率为每半年复利一次。这一互换如图7-1所示。

图7-1　微软及英特尔之间的利率互换交易

第1次利息互换是在2014年9月5日，即合约达成6个月之后。微软向英特尔支付250万美元，这个数量是由年利率5%以及本金1亿美元在6个月时间内所产生的利息。英特尔将向微软支付浮动利息，其数量等于1亿美元按2014年9月5日之前6个月内市场上LIBOR利率所产生的利息，这个LIBOR是在3月5日确定的。假定在2014年3月5日6个月期的LIBOR利率为4.2%，这时英特尔向微软支付的浮动利息为0.5×0.042×1亿=210万美元。^[1]注意，对于首期支付的利息没有不确定性，因为这一支付利息是由在合约签署时的LIBOR来决定的。

第2次利息交换发生在2015年3月5日，即合约签署1年之后。微软将向英特尔支付250万美元。英特尔将向微软支付浮动利息，其数量等于1亿美元按2015年3月5日之前6个月内市场上LIBOR利率所产生的利息，这个LIBOR是在2014年9月5日确定的。假定在2014年9月5日的6个月期LIBOR利率为4.8%。因此英特尔向微软支付的浮动利息为0.5×0.048×1亿=240万美元。

这一互换总共包括6笔利息的交换，其中固定利息总是250万美元，在付款日浮动利息支付是利用付款日6个月之前确定的6个月期LIBOR来计算的。在实际中，利率互换通常只需要一方支付互换现金流的差额。在我们的例子中，在2014年9月5日微软向英特尔支付40万美元（=250-210），在2015年3月5日微软向英特尔支付10万美元（=250-240）。

表7-1展示了该例中对应于一组特定6个月期LIBOR所有的利息支付，这一表格是从微软公司的角度所看到的现金流。注意，这里的1亿美元本金只是在计算利息才被采用，本金并没有进行互换，这也就是我们为什么将它称为名义本金（notional principal）或本金的原因。

表7-1　微软公司支付本金为1亿美元的固定利率（5%）并收入浮动利率的3年期利率互换的现金流　（单位：百万美元）

如果在以上互换中交换名义本金，那么交易性质并没有改变。这是因为固定利息和浮动利息所对应的本金相同，在互换的末尾交换1亿美元资金对微软和英特尔双方都不会产生任何经济价值。表7-2展示了在表7-1中互换结束时加入本金交换后的现金流状况。这一表格给我们提供了看待互换交易一种有趣的方式：表中的第3列对应于一个浮息债券多头的现金流，第4列对应于一个定息债券空头的现金流。这说明利率互换可以看作定息债券与浮息债券的交换。微软的头寸为浮息债券的多头和定息债券的空头的组合；英特尔的头寸为浮息债券的空头和定息债券的多头的组合。

表7-2　表7-1中的互换在最后交换本金时的现金流　（单位：百万美元）

在互换中现金流的这种特性可以有助于解释为什么互换中的浮动利率在浮动利息支付前6个月就得以确定。在浮息债券中，利率通常在其适用期限的开始就得以确定并在期限的末尾支付。由表7-2所展示的“标准型”（plain vanilla）利率互换中的浮动利率反映了这一点。

7.1.3　利用互换转变负债的性质

对微软公司而言，利率互换可将其浮动利率贷款转换为固定利率贷款。假定微软公司已经安排了以LIBOR+10个基点的利率借入面值1亿美元（一个基点是1%的1%，实际贷款利率为LIBOR+0.1%）的贷款。当微软公司进入互换合约后，它会有以下3项现金流：

（1）支付给外部放款人的利率为LIBOR+0.1%。

（2）在互换合约中收入LIBOR。

（3）在互换合约中付出5%的利率。

以上3项现金流的净效果为支出现金流的利率为5.1%。该互换将微软的LIBOR+10个基点的浮动利率贷款转换为5.1%的固定利率贷款。

对于英特尔公司而言，利率互换可将其固定利率贷款转换为浮动利率贷款。假定英特尔公司持有3年期5.2%的利率、面值为1亿美元的贷款。当英特尔公司进入互换合约后，它会有以下3项现金流：

（1）支付给外部放款人5.2%利率。

（2）在互换合约中付出LIBOR。

（3）在互换合约中收入5%。

以上3项现金流的净效果为支付现金流的年率为LIBOR+20个基点（即LIBOR+0.2%）。因此，对英特尔来讲，互换的效果是将5.2%的固定利率贷款转换为LIBOR+0.2%的浮动利率贷款。微软与英特尔可能利用互换的方式显示在图7-2中。

图7-2　微软和英特尔采用利率互换来转变负债的性质

7.1.4　利用互换转变资产的性质

利率互换也可以转换资产的性质。考虑我们例子中的微软公司。利用利率互换，微软公司可以将收入为固定利率的资产转换为收入为浮动利率的资产。假定微软持有面值为1亿美元的3年期债券，债券每年提供的券息为4.7%。当微软公司进入互换合约后，它会有以下3项现金流：

（1）债券收入为4.7%。

（2）在互换合约中收入LIBOR。

（3）在互换合约中付出5%。

以上3项现金流的净效果为收入现金流的年率等于LIBOR减去30个基点。因此对于微软来讲，互换的一种应用是将收入为固定利率4.7%的资产转换为浮动利率LIBOR-0.3%资产。

接下来考虑英特尔公司。利率互换可将其浮动利率资产转换为固定利率资产。假定英特尔拥有一个1亿美元的投资，其收益为LIBOR减去20个基点。当英特尔公司进入互换合约后，它会有以下3项现金流：

（1）投资收入为LIBOR减去20个基点。

（2）在互换合约中付出LIBOR。

（3）在互换合约中收入5%。

以上3项现金流的净效果为收入现金流的年率为4.8%。对于英特尔来讲，利率互换可将其浮动利率等于LIBOR减去20个基点的资产转换为固定利率为4.8%的资产。微软与英特尔可能利用互换的方式显示在图7-3中。

图7-3　微软和英特尔采用利率互换来转变资产的性质

7.1.5　金融中介的作用

一般来讲，像微软和英特尔这样的非金融公司并不会像图7-2和图7-3所示的方式互相联系而直接进行互换交易，这些公司都会单独同银行或其他金融机构联系。在安排“标准型”固定与浮动美元利率互换时，金融机构通常会在每一对相互抵消的交易中收取3~4个基点（0.03%~0.04%）。

图7-4说明了在图7-2的情况下金融机构可能扮演的角色。金融机构分别与微软公司和英特尔公司签署了两个相互抵消的互换。假定两家公司均不违约，金融机构肯定可以获得本金为1亿美元、年率为0.03%（3个基点）的盈利（在3年中每年盈利大约为3万美元）。微软最终付5.115%（而不是图7-2所示的5.1%）的贷款利率；英特尔最终付LIBOR+21.5个基点（而不是图7-2所示的LIBOR+20个基点）的贷款利率。

图7-4　当金融机构介入时，图7-2所对应的利率互换

图7-5说明了在图7-3情形下金融机构的角色。互换与前面一样：如两家公司均不违约，金融机构肯定能赚取3个基点的利息。微软将会赚取LIBOR减去31.5基点（而不是LIBOR减去30基点），而英特尔将会挣取4.785%（而不是像图7-3中的4.8%）的利率。

图7-5　当金融机构介入时，图7-3所对应的利率互换

注意在每一种情况下，金融机构有两个单独的合约：一个是与英特尔的，另一个是与微软的。在大多数情况下，英特尔甚至不知道金融机构与微软进行了抵消性的互换，反之亦然。如果一家公司违约，金融机构必须履行与另一方的合约。在金融机构所收入的3个基点差价中有一部分是用来补偿由于交易对手违约而带来的信用风险。

7.1.6　做市商

在实际中，两个公司不可能同时与某家金融机构接触并持有相同而且头寸相反的互换。因此，许多大型金融机构起着互换做市商的作用。这意味着金融机构在进入利率互换的同时，并不一定要进入与其他交易对手之间的互换交易。（注：这一做法有时被称为互换交易的储存（swap warehousing）。）做市商必须对自身面临的风险仔细地进行定量化，并采取对冲措施。互换合约的做市商可以采用债券、远期利率合约、利率期货等产品来对冲风险。表7-3是某做市商可能给出的关于标准美元互换的报价。^[2]一般来讲，溢差的买入-卖出差价为3~4个基点。买入与卖出利率的平均值被称为互换利率（swap rate），表7-3的最后一列为互换利率。

表7-3　利率互换市场中的互换利率买入和卖出报价（年利率%）；利息互换每半年一次

考虑一个新的互换合约，合约中的固定利率等于当前的互换利率。我们可以合理地假设这一互换的价值为0（不然造市商为什么会选择以互换利率为中心的买入-卖出报价呢？）。在表7-2中，我们看到互换的价值等于一个固定利率的债券与一个浮息债券的差。定义：

B_fix：所考虑互换中定息债券的价值。

B_fl：所考虑互换中浮息债券的价值。

因为互换的价值为0，因此

在本章后面计算LIBOR/互换零息利率曲线时，我们将用到这一结论。

[1] 在这里我们忽略了天数计算惯例，我们将在本章的后面进一步讨论这一点。

[2] 在美国的标准利率互换合约中，固定利率一般是每6个月付一次，而浮动利率LIBOR为每3个月付一次。表7-1中的分析假定固定和浮动利率均为6个月付一次。