18.1　期货期权的特性

期货期权给予持有者权利（而非义务）在将来某一时刻以一定的期货价格进入期货合约。具体地讲，看涨期货期权给持有者在将来某时刻以一定期货价格持有合约多头的权利；看跌期货期权给持有者在将来某时刻以一定期货价格持有期货合约空头的权利。大多数期货期权为美式期权，也就是说期权持有者在合约有效期内随时可以行使期权。

当看涨期货期权被行使时，期权持有者进入一个期货合约的多头，加上数量等于最新期货结算价格减去执行价格的现金；当看跌期货期权被行使时，期权持有者进入一个期货合约的空头，加上数量等于执行价格减去最新期货结算价格的现金。以下的例子说明，一个关于看涨期货期权的实际收益等于max（F－K，0），而一个关于看跌期货期权的实际收益等于max（K－F，0），F是执行期权时的期货价格，K为执行价格。

例18-1

假定现在是8月15日，某投资者持有1份9月份的黄铜期货期权合约，执行价格为每磅320美分。1份合约的规模是25000磅黄铜。假定当前9月份交割的黄铜期货价格为331美分，8月14日（最近一个结算日）黄铜期货的结算价格为330美分。如果期权被行使，投资者收入现金为

与此同时，投资者进入了一个在9月份买入25000磅黄铜期货合约的多头。如果投资者愿意，他可以立即将期货平仓，投资者除收入2500美元外再加上以下数量的现金

这一数量反映了在最近一次结算后期货价格的变化。在8月15日行使期权的整体收益为2750美元，该数量正好等于25000（F－K），其中F为行使期权时的期货价格，K为执行价格。

例18-2

某投资者持有1份12月份玉米期货的看跌期权合约，执行价格为每蒲式耳600美分。每份合约的规模是5000蒲式耳玉米。假定当前12月份交割的玉米期货价格为580美分，在最近一个结算日，玉米期货的结算价格为579美分。如果行使期权，那么投资者收入的现金数量为

同时投资者进入了一个在12月份卖出5000蒲式耳玉米期货合约的空头。如果投资者愿意，他可以立即将期货平仓，投资者收入1050美元，但同时要付出以下数量的现金

这一数量反映了在最近一次结算后期货价格的变化。投资者的净收益为1000美元，该数量等于5000（K－F），其中F为行使期权时的期货价格，K为执行价格。

18.1.1　到期月

期货期权是按标的期货到期月（而不是按期权到期月）来识别的。上面讲过，大多数期货期权为美式期权。期货期权到期日通常是标的期货交付日期的前几天（例如，CME的长期国债期货期权到期日在期货合约到期月前一个月份，具体日期为距月底至少2个交易日之前的倒数第1个星期五）。CME中线欧洲美元（mid-curve Eurodollar）合约是一个例外，该合约到期时间比相应期权到期时间要晚1或2年。

在美国比较流行的期货期权的标的资产包括玉米、大豆、棉花、糖、原油、天然气、黄金、长期国债、中期国债、5年期国债、30天期联邦基金、欧洲美元、1年与2年期中线欧洲美元、欧元银行间拆借利率（Euribor）、欧元债券（Eurobonds）和标普500指数。

18.1.2　利率期货期权

在美国的交易所里交易最为活跃的利率期权产品是关于长期国债期货、中期国债期货和欧洲美元期货的期权。

CME集团交易的长期国债期货期权的持有者有权进入一个长期国债期货合约。如第6章所述，1份长期国债期货合约的规模是交割100000美元的长期国债。长期国债期货期权的报价是以标的长期国债面值的百分比给出的，价格被近似到面值1%的1/64。

CME集团交易的欧洲美元期货期权的持有者有权进入一个欧洲美元期货合约。如第6章所述，当欧洲美元期货的报价变化一个基点（即0.01%）时，欧洲美元期货合约的损益为25美元。与此类似，在对欧洲美元期货期权定价时，一个基点也代表25美元。

利率期货期权合约的运作方式与本章中所讨论的其他期货期权合约相同。例如，在行使期权后，除现金收益外，看涨期权持有者还要同时得到期货合约的多头，而期权承约方将会持有相应期货合约的空头。期权的整体收益（包括期货交易的头寸）为max（F－K，0），其中F为行使期权时的期货价格，K为执行价格。

当债券价格增长时（即利率下降时），利率期货价格会随之增长；当债券价格下降时（即利率增长时），利率期货价格会随之下降。如果一个投资者认为短期利率会增长，他可以买入关于欧洲美元期货的看跌期权来进行投机；如果一个投资者认为短期利率会下降，他可以买入关于欧洲美元期货的看涨期权来进行投机。如果一个投资者认为长期利率会增长，他可以买入关于长期或中期国债期货的看跌期权来进行投机；如果一个投资者认为长期利率会下降，他可以买入关于长期或中期国债期货的看涨期权来进行投机。

例18-3

现在是2月份，6月份欧洲美元合约的期货价格为93.82（对应于每年6.18%的3个月欧洲美元利率）。对以上合约，执行价格为94.00的看涨期权报价为0.1，即10个基点。该期权可能对于认为利率会下降的投资者具有吸引力。假定短期利率确实下降了大约100个基点，当欧洲美元期货价格为94.78时（对应于每年5.22%的3个月欧洲美元利率），期权持有人行使期权。这时期权收益为25×（94.78-94.00）×100=1950美元，期权合约的费用为10×25=250美元，因此投资者的盈利为1700美元。

例18-4

现在是8月份，12月份长期国债合约期货的价格为96-09（即）。长期国债的收益率大约为每年6.4%。某投资者认为这一利率到12月份时会下降，他可以买入在12月份到期，执行价格为98的看涨期权。假定期权价格为1-04（价格为面值的）。如果长期利率确实下降到了每年6%，长期国债期货价格上升到了100-00，投资者在每100美元债券期货上的净盈利为

100.00-98.00-1.0625=0.9375

因为一个期权合约是关于面值为100000美元的产品买卖，因此投资者从每份买入的期权中盈利937.50美元。