9.6　融资费用

假定无风险利率为5%，某银行的平均融资费用为7%，当一个无风险的项目回报率为6%时，该银行是否应该对项目进行投资？答案在这里是肯定的：银行应该对该项目进行投资。对于项目中现金流的贴现率应该使用5%，而当采用这一利率时，该项目的贴现值为正。如果认为银行的资金费用为7%，因此必须投资于回报率高于7%的项目，这种想法是不对的。平均而言，银行投资项目的回报率应该高于7%，否则银行就会是亏本运作，但这并不意味着银行投资的每一个项目的回报率都会高于7%。

为了理解为什么银行7%的平均融资费用与对项目的价值无关，我们考虑银行在进行无风险投资以后的情形。银行的融资费用将会下降，因为附加资金费用是无风险利率5%，而不是7%。我们可以通过考虑极端情形来说明这一点：假定我们所讨论的银行以投资无风险项目的形式将自身的规模增加一倍，银行的资金费用将变为6%（平均资金费用为前期老项目的成本7%和新项目的成本5%的均值），新项目的附加资金成本为5%。

一般来讲，如果一家公司将自身的平均资金费用作为选取项目的标准，那些低风险的项目会变得没有人理睬，而高风险项目会受人青睐，因此公司会更加倾向于投资高风险的项目。

并不是所有的衍生产品参与者都同意以上观点，如上所述，现在很多银行都使用OIS对有抵押衍生产品贴现，用比OIS高的利率对无抵押品衍生产品贴现。对这种做法，衍生产品参与者一般所给的理由都与资金费用相关（我们前面讲过，应当无关）：有抵押衍生品的融资利率等同于抵押品挣得利息的利率（一般为联邦基金利率），无抵押衍生品的融资利率一般被假设为银行的整体平均融资利率。

对于那些认为资金费用与衍生产品估值有关的银行，在对于无抵押衍生产品时，他们会做所谓的融资价值调整（funding value adjustment，FVA）。FVA的作用是当一家银行将自身的平均融资利率作为无风险利率时，所得衍生产品的价值。例如，如果一家银行的平均融资费用为3.8%，而银行所用的无风险利率为3%，FVA反映了将贴现率增长80个基点后所造成的影响。^[1]

FVA调整是一个很有争议的问题，这种做法是否能经得起时间检验，还尚待分晓。我们在本章的讨论中已经指出资金费用不应当影响项目的价值，重要的是投资的风险。对于衍生产品定价，我们应当进行CVA和DVA调节，但关于FVA的争论似乎与FVA和DVA概念的混淆有关。进行FVA调节以后，资金费用高的银行对于提供资金的产品（例如，卖出期权），会给出有竞争力的价格；资金费用低的银行对于需要资金支持的产品，会给出有竞争力价格。FVA会给市场参与者提供套利的机会：套利者可以从资金费用较高的交易商处买入期权，同时将这些期权变卖给资金费用较低的交易商。^[2]

银行的交易员当然可以自行决定产品定价方法，并以此来进行交易，但出于财会或其他原因，交易每天都要进行估值（这种做法被称作按市场定价（marking-to-market））。银行财会人员希望用产品的售出价格（exit price）来计量，这是银行为了抵消最初交易而做交易的目前市场价格。在任何时间，售出价格是使得交易在市场上得到平衡的价格（即使供需达到平衡），这应当与持有衍生产品银行的资金费用无关。

[1] 在今后的章节中我们将看到利率在衍生产品定价中起着两个作用：一个作用是定义了贴现利率，另外一个作用是定义标的资产在风险中性世界里的增长率。在FVA计算中，对于第一个目的即用于贴现时，我们增加了利率，但对于第二个目的，我们对利率不做任何调整。这是因为用于衍生品对冲的标的资产可以用于再回购，因此这些资产的融资费用应该和无风险利率很接近，而衍生产品本身却不能用于再回购。

[2] 对于这些观点的进一步讨论，见J.Hull and A.White，“Valuing Derivatives：Funding Value Adjustments and Fair Value，”Financial Analyst Journal，forthcoming.