36.1　所有衍生产品使用者的教训

我们首先考虑一些对所有衍生产品使用者（不管是金融公司还是非金融公司）都适用的一些教训。

业界事例36-1　金融机构的重大损失

爱尔兰联合银行（Allied Irish Bank）

这家银行因为其外汇交易员约翰·拉斯纳克在若干年内的投机交易而损失了7亿美元，拉斯纳克以制造虚假期权交易的形式掩盖了他的损失。

Amaranth对冲基金

在2006年，这一对冲基金因为对天然气价格走向的赌博而蒙受60亿美元的损失。

巴林银行（Barings Bank）

这家运作了200年的英国老牌银行因为其外派新加坡的交易员尼克·利森的行为而在1995年毁于一旦。尼克·利森采用期货与期权对日经225指数进行了大笔的方向性投机，他最终给银行造成的损失高达10亿美元。

安然交易对手

通过一些极有想象力的合约，安然对自己的股东隐瞒了公司的真实情况。几家被指帮助安然实现目的的金融机构与安然股东们在庭外解决了纷争，所需至少有10亿美元。

基德公司

由于公司一名交易员约瑟夫·杰特的行为，这家纽约投资商在交易美国国债中损失了3.5亿美元。损失是由公司计算机系统计算盈利公式的错误而造成的。

长期资本管理公司（LTCM）

在1998年，由于俄罗斯政府对自身所发行债券的违约以及随后的市场“择优而栖”现象，这家对冲基金损失了大约40亿美元。纽约联储银行组织了14家银行对该基金注资，从而使该基金能够得到有序的解体。

英国米德兰银行（Midland Bank）

这家英国银行在20世纪90年代初很大程度上因为对利率方向的错误赌博而损失了5亿美元。该银行后来被香港的汇丰银行兼并。

法国兴业银行

杰里米·科维尔在2008年1月因为对股指走向的投机行为而给这家法国银行造成了超过70亿美元的损失。

次级住房抵押贷款损失

在2007年，投资者对由美国次级住房抵押贷款产生的结构产品丧失了信心，从而导致了“信用紧缩”现象，许多像瑞银集团、美林（Merill Lynch）、花旗集团这样的金融机构都遭受了数百亿美元的损失。

瑞银集团

在2011年，由Kweku Adoboli擅自做出的一些股指投机交易导致瑞银集团损失了23亿美元。

业界事例36-2　非金融机构的重大损失

联合里昂食品公司（Allied Lyons）

这家餐饮业公司的资金部在1991年因卖出美元/英镑的汇率看涨期权而损失1.5亿美元。

吉布森贺卡公司（Gibson Greetings）

这家制作礼品卡公司的资金部在1994年因与信孚银行交易结构性产品而损失了2000万美元。后来这家公司起诉了信孚银行，法律纠纷最终在庭外解决。

哈默史密斯-富勒姆区市政当局

这个英国的地方当局因为英镑互换与期权交易在1988年损失了近6亿美元，但使其交易对手恼火的是后来英国法院宣布所有这些合约都是无效的。

德国金属集团公司（Metallgesellshaft）

这家德国公司与其客户签署了供应原油和汽油的长期合约，并利用对短期期货的延展来对冲风险，后来因为终止这项业务时损失了13亿美元。

奥兰治县

在1994年，由于奥兰治县的资金管理人罗伯特·西特仑的行为而使这个美国加州城市损失了近20亿美元，这位管理人利用衍生产品来对利率进行投机，他赌的是利率不会增长。

宝洁公司

在1994年，这家美国公司的资金部与信孚银行进行结构性产品交易时损失了大约9000万美元，后来这家公司起诉了信孚银行，法律纠纷最终在庭外解决。

壳牌原油公司

这家公司在日本子公司的一个雇员因交易未被授权的货币期货给公司造成了10亿美元的损失。

住友株式会社

在20世纪90年代，一位为这家日本公司工作的交易员在黄铜即期、期货以及期权市场的交易给公司带来了大约20亿美元的损失。

36.1.1　定义风险额度

所有的公司必须对自身所能承担的风险有一个清晰并且含义明确的定义，这一点至关重要。公司应该设定管理程序来保证风险额度的贯彻执行。整体的风险额度最好由董事会决定，然后这些额度应被转化为负责某种特定风险的管理人员的特定额度，每天的风险报告应该指明由市场变量变化所带来的盈亏，然后将这些数值与实际盈亏进行比较来保证产生报告所使用的定价工具的准确性。

在使用衍生产品时，公司尤其应该对自身面临的风险进行仔细的检测。正如我们在第1章看到的那样，衍生产品既可以被用来对冲风险也可以被用于进行投机与套利。如果不对风险进行仔细检测，我们几乎不可能知道交易员是否由一个对冲者变成了投机者，或者从一个套利者变成了一个投机者。巴林银行、兴业银行以及瑞银集团都是管理失败的典型案例。在这些案例中，交易员的任务是做一些低风险的套利与对冲交易，但在他们上司不知情的情况下，这些交易员都从套利与对冲变成了对市场变量的走向进行巨大赌博的投机者。他们所属银行的管理系统很不完善，以至于当时没有人知道他们在做什么。

我们这里的观点并不是说我们不能承担任何形式的风险。应当允许金融机构的交易员，或者基金经理对市场变量在将来的变化建仓，但我们在这里是想说明这些交易人员的交易量一定要受到某种制约，公司必须建立完善的系统从而准确地报告有关交易的风险。

36.1.2　认真对待风险额度

如果某个交易员在超过了风险额度的情况下取得了盈利，我们这时应该怎么办？对于管理部门来讲这是一个棘手的问题，交易员的盈利会使人们忽略其违犯风险额度的行为，但这是一种短见的做法，这样所形成的风险文化会对风险额度不再重视，也会给将来的灾难埋下隐患。在业界事例36-1和业界事例36-2中很多情形都是因为曾经承担过某些风险并因此盈利，这些公司对这些风险出现了一些过分自满的态度。

一个典型的例子是奥兰治县。罗伯特·西特仑在1991~1993年曾给奥兰治县带来了巨大的盈利，城市也依赖于他的交易收入作为运转资金。这使人们因为他的交易盈利而忽略了他所承担的风险，不幸的是西特仑在1994年的损失远远超过了他在此之前的盈利。

在盈利时对于违反交易额度的惩罚与在亏损时的惩罚要一视同仁，否则的话交易员在交易损失之后会增大自己的交易量来企图取得盈利并希望人们会忘记自己的交易损失。

36.1.3　不要认为你会猜透市场

有的交易员很可能比其他人更为优秀，但是没有任何人能够对市场做出永远正确的预测。交易员在所有的预测中有60%的正确率就已经相当不错了。一个交易员的突出战绩（像20世纪90年代初的罗伯特·西特仑）往往可能是由于运气，而并非是因为有更好的交易技巧。

假定某金融机构雇用了16名交易员，其中一位交易员在过去一年中每一个季度都带来盈利，这位交易员是否应拿到更多的分红呢？他的风险额度是否应该增加呢？对第一个问题的答案无疑是肯定的，但对于第二个问题的答案应该是否定的。在四个季度中均盈利的概率为0.5⁴，即1/16，这意味着即使完全出于机遇，每16个交易员中也会有一位在每个季度都搞对。我们不应该相信交易员的运气会永远持续下去，因此我们不能因为交易员的暂时盈利而给他增加风险额度。

36.1.4　不要忽略多元化的好处

当交易员比较擅长预测某个市场变量时，公司常有给这些交易员增加额度的倾向，我们在上面指出，这么做可能是一个很糟糕的决策，这是因为交易员的交易结果可能是出于运气而并非是由于智慧。即使我们确信某交易员具备某种天赋，这时我们应该如何决定组合风险的集中程度来从这个交易员的天赋中盈利呢？答案是，风险分散所带来的好处是巨大的，放弃风险分散的好处而对某一个市场变量下赌注的做法往往是很不明智的。

我们用一个例子来说明这个问题，假定我们有20种股票，每个股票的预期收益均为10%，标准差均为30%，股票两两之间的相关性为0.2，投资者将资产以均等的形式投入这20种股票，投资者投资组合的预期收益为10%，标准差为14.7%，风险分散使得投资者的风险降低了超过了一半，我们也可以说风险分散使得我们对于每一份承担的风险所赚得的收益增大了一倍，只进行一种股票投资的投资者必须极端“聪明”才能取得比以上更好的风险-收益的权衡关系。

36.1.5　进行情形分析以及压力测试

在计算诸如VaR的风险度量时我们必须进行情形分析与压力测试，这会有助于我们进一步了解薄弱环节的风险。在第22章中，我们曾讨论过情形分析以及压力测试等管理工具，这些工具对于管理人员来讲是至关重要的。人类有一个很不好的倾向，那就是在做出决策时往往会过分地依赖一两个情形，例如在1993年及1994年，宝洁公司在其决策过程中如此相信利率会维持在低水平上，它们完全忽略了利率增长100个基点的可能性。

对于不同情形的构造，管理人员一定要有创造力，并且利用经验丰富的管理人员的判断。一种途径是选取10年或20的历史数据中最极端的事件作为分析的情形。如果对于关键变量缺乏数据，我们可以选某些相近的变量作为近似，可以将这些近似变量的历史收益数据作为是对于关键变量收益的近似。例如，假如我们对于某个国家发行的债券没有太多的历史数据，我们可以采用一些与其相似国家的债券作为近似，并从这些相似国家债券的历史数据中计算我们需要的情形。