第25章　信用衍生产品

自从20世纪90年代末以来，信用衍生产品是衍生产品市场中一项重要的发展。在2000年，信用衍生产品合约的总面值仅为8000亿美元，而到2009年12月，总面值已增至32万亿美元。信用衍生产品是指收益与一个（或多个）公司或国家的信用有关的合约。在本章里我们将解释信用衍生产品的运作和定价方式。

信用衍生产品能够使公司对信用风险就像对市场风险一样进行交易。在过去，银行或其他金融机构一旦承受了信用风险后只能被动地等待（而只能寄希望于发生最好的结果）；而现在金融机构可以主动地管理自己的信用风险组合，在保留一部分信用风险后，将其余的信用风险利用信用衍生产品来加以保护。如业界事例25-1所示，银行是最大的信用保护买入方，而保险公司一直是最大的信用保护卖出方。

信用衍生产品可以被分类为“单一公司”（single name）产品，或“多家公司”（multi name）产品。最流行的单一公司信用衍生产品是信用违约互换（credit default swap，CDS）：该产品的收益依赖于某家公司或某个国家的信用质量。在CDS合约里有两方，即信用保护的卖出方和买入方。当某个指定的实体（某公司或国家）对其债务违约时，信用保护的卖出方要向保护的买入方提供赔偿。最为流行的多家公司信用衍生产品为债务抵押债券（collateralized debt obligation，CDO）：在CDO中，首先需要阐明一个债券组合，然后将债券组合的资金流以一种约定的方式分配到若干类投资者。第8章里描述了在金融危机之前是如何从住房按揭贷款来产生多家公司信用衍生产品的。本章主要考虑关于某公司或某国家的标的信用风险。在2007年6月以前，与单一公司衍生产品相比，多家公司信用产品在市场上备受欢迎，但在2007~2009年的信用危机期间，这类产品就变得不那么受欢迎了。

在本章里我们首先解释CDS的运作以及定价方式，然后我们将解释信用指数以及交易人员如何利用这些指数来购买对一个组合的保护。在这之后我们将考虑篮筐式信用违约互换、资产支持型债券以及债务抵押债券。本章还会将第24章中关于高斯Copula模型的结果加以推广，并说明如何采用违约相关性的关联结构（copula）模型来对债务抵押债券的份额进行定价。

业界事例25-1　谁承担了信用风险

在传统上，银行的业务是进行放贷，然后承担借款人的违约风险。但多年来银行不愿将贷款留在自己的资产负债表上，因为如果把将监管机构所要求的资本金考虑在内后，贷款的平均收益要逊色于其他形成的资产。如第8.1节里所述，通过构造资产支持型债券（asset-backed securities），银行可以将这些贷款（及其信用风险）转移给投资者。在20世纪90年代末和本世纪初，银行还大量地利用了衍生产品将自身贷款组合的信用风险转移给金融系统的其他参与者。

以上所讨论的种种原因造成了最终承担贷款信用风险的金融机构，与最初检测贷款人信用质量的机构往往是不同的。2007年的金融危机证明了这种现象对整个金融系统的健康是没有好处的。