7.12　信用风险

像互换合约这样由两家公司私下达成的合约会包含信用风险。考虑与两家公司达成了相互抵消的互换合约的金融机构（见图7-4、图7-5或图7-7）。如果两家公司均不违约，金融机构完全处于对冲状态。其中一个互换合约价值的下降会被另一个合约价值的上升所抵消。然而，当互换交易的某一方陷入财务困境并违约时，金融机构仍然需要保持对另一方合约中的承诺。

假设图7-4中的合约在签署了一段时间后，金融机构与微软的互换合约价值为正，但与英特尔的互换合约价值为负。假定金融机构与微软和英特尔之间没有其他衍生产品合约，并假定金融机构与这两家公司之间没有抵押品（在第24章中我们将讨论净值结算和抵押品协议的影响）。如果微软违约，金融机构将可能会失去这份合约中所有的正价值。为了保持对冲状态，金融机构必须寻找替代微软公司位置的第三方。但为了吸引第三方，金融机构支付给第三方的数量大致等于在微软违约之前金融机构与微软之间合约的价值。

显然，只有当互换对于金融机构具有正价值时，金融机构才会有信用风险的敞口。当对方陷入财务困境时，如果互换价值对金融机构而言为负，这时会发生什么情况呢？从理论上讲，金融机构能实现这一意外的收益，因为对方的违约有可能使它免除这项业务。但在实际中，对方很有可能会选择将合约卖给第三者，或重新安排自身的业务以便不丧失合约中的正价值。因此，对于金融机构最合理的假定如下：在对手违约时，如果互换对于金融机构具有正价值，金融机构将会蒙受损失，但是如果互换对于金融机构具有负价值，交易对手违约不会对金融机构产生任何影响。这一情形如图7-14所示。

图7-14　互换中的信用风险

在互换中，有时是早期的现金流交换具有正价值，而后面的交换具有负价值。（在图7-9a这是对的，在汇率互换中支付低利率货币的时候也是对的。）这些互换很可能在期限内大部分时间都会具有负价值，因此与相反情形相比会有很小的信用风险。

由互换带来的潜在损失远远小于由具有相同本金的贷款所带来的潜在损失，这是因为互换的价值常常只是相应贷款价值的很小部分。由货币互换对手违约所带来的潜在损失要远远大于由利率互换对手违约所带来的潜在损失。这是因为在货币互换中包括两种不同货币下本金的交换。当对手违约时，货币互换可能会比利率互换具有更大的正价值。

在任意一项合约中，区分金融机构面临的市场风险与信用风险是非常重要的。如上所述，在合约具有正价值时，对手违约会触发信用风险。市场风险来源于利率、汇率等市场变量使得金融机构的互换合约价值变成负值的可能性。市场风险可以通过进入相互抵消的合约来进行对冲，但信用风险不能被简单地对冲。

业界事例7-2是互换市场发生的一件很古怪的事。这一件有关英国哈墨史密斯和富勒姆（Hammersmith and Fulham）市政局的故事说明，银行在进行互换交易时除了承担信用风险与市场风险外，有时也会面临法律风险。

业界事例7-2　哈墨史密斯和富勒姆的故事

1987~1989年之间，英国伦敦郡的哈墨史密斯和富勒姆进入了名义总面值为大约60亿英镑的600来个利率互换以及相关交易，这些交易的目的似乎不是为了对冲风险而是为了投机。对这些交易负有直接责任的哈墨史密斯和富勒姆的两个雇员对这些产品的交易风险与运作方式只是略有所知。

截止到1989年，因为英镑利率的变化，哈墨史密斯和富勒姆因为这些利率互换交易损失了好几亿英镑。对于与哈墨史密斯和富勒姆进行交易的银行而言，这些交易的价值为好几亿英镑，此时银行对信用风险产生了担忧，因此这些银行做了一些反方向的利率互换交易，如果哈墨史密斯和富勒姆违约的话，银行仍然需要履行这些反方向的交易许诺，并因此会承受巨大损失。

但真正发生的事情并不是违约，哈墨史密斯和富勒姆的审计人员要求宣布这些交易无效，原因是哈墨史密斯和富勒姆并没有权利交易这些产品，英国法庭也同意了这一决定。这一纠纷被一直上告到英国的上议院，上议院的最终裁决是哈墨史密斯和富勒姆确实没有权利交易这些互换产品，但如果是因为风险管理的需要，哈墨史密斯和富勒姆在将来应该是可以进行这些交易的。可以想象，法庭以这种方式终止这些合约使得同哈墨史密斯和富勒姆进行交易的银行感到非常恼火。

7.12.1　结算中心

如第2章所述，为了减少场外市场的信用风险，监管当局要求标准场外衍生产品要经过中央交易对手（CCP）的形式来进行结算，中央交易对手是场外交易商之间的中介。在交易过程中，交易双方都要向中央交易对手支付保证金。LCH.Clearnet（由伦敦结算所和位于巴黎的Clearnet合并而成）是世界上最大的利率互换结算中心，在2013年，其结算的利率互换的面值超过350万亿美元。

7.12.2　信用违约互换

自2000年以来在市场上变得越来越重要的一种互换是信用违约互换（credit default swap，CDS）。信用违约互换使得公司以类似于多年来他们对冲市场风险的方式对冲信用风险。当某一家公司或某个国家违约时，CDS的支付与保险产品合约类似。这里的公司或国家被称为参考实体（reference entity）。在合约的期限内或者到参考实体违约为止，信用违约保护的买方要向信用违约卖出方支付被称为CDS溢差的保金。假定一个CDS合约的面值为1亿美元，期限为5年，CDS溢差为120个基点，保金数量为1亿美元的120个基点，即每年120万美元。如果参考实体在5年内没有违约，保金支付方将不会收到任何赔偿。但当参考实体违约时，假定参考实体发行的债券每1美元面值只值40美分，这时信用违约的卖出方要向信用违约的买入方支付6000万美元。这种赔偿机制的意义是如果信用违约保护的买入方拥有面值为1亿美元由参考实体发行的债券组合，那么信用违约保护的收益使得交易组合的价值不会低于1亿美元。

我们将在第25章对CDS进行更详细的讨论。