1.1　交易所市场

    在衍生产品交易所市场中，人们所交易的是经过交易所标准化之后的衍生产品。衍生产品交易所已经存在了很久。为了将农场主和商人联系起来，芝加哥交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）于1848年成立。CBOT在最初的主要职能是将所交易的谷物进行数量和质量标准化。几年以后，在CBOT开发了最初的期货类合约（当时这类合约也称为将至合约（to-arrive contract））。投机者很快发现用这种合约可以替代对谷物的直接交易，从而对这种合约产生了很大兴趣。CBOT的竞争对手芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）成立于1919年。现在世界上已经有许多期货交易所（见本书最后的列表）。现在CME和CBOT已经合并成立了CME集团（CME Group，www.cmegroup.com），该集团还包括纽约商品交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）、商品交易所（Commodity Exchange，COMEX）以及堪萨斯市交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）。

    芝加哥期权交易所（CBOE，www.cboe.com）从1973年开始交易关于16种股票的看涨期权合约。事实上，期权远在1973年之前就已经开始交易，但CBOE首先明确地定义了期权合约，并成功地为这样的产品建立了市场。交易所在1977年开始交易看跌期权。到目前为止，CBOE交易超过2500种股票期权和许多股指期权。与期货一样，期权合约也非常流行。现在世界上已经有许多交易所进行期权交易（见本书最后的列表），期权的标的资产包括外汇、期货合约以及股票和股指。

    一旦两位交易员对一桩交易达成共识，具体的交易手续由交易所的清算中心负责。清算中心是两位交易员之间的中介，并对交易风险负责。例如，假设交易员A同意在将来某时间从交易员B手中按每盎司[1]1450美元的价格购买100盎司黄金，这项交易的结果是交易员A有一份从清算中心按每盎司1450美元的价格购买100盎司黄金的合约，而交易员B有一份按每盎司1450美元的价格卖给清算中心100盎司黄金的合约。这样安排交易的优点是交易员们不需要顾虑对手的信用问题。清算中心解决这个问题的方式是要求两个交易员都在清算中心储存一定数目的资金（保证金），以便确保他们履行自己的契约。在第2章里我们讨论对保证金的要求以及清算中心的运作方式。

    电子交易市场

    在传统上，衍生产品交易所是通过所谓的公开喊价系统（open outcry system）来进行交易的。这一系统包括在交易大厅上的面谈、喊叫和一套复杂的手势来表达交易意向。交易所已逐渐采用电子交易（electronic trading）来替代公开喊价系统。在电子交易中，交易员需要输入交易指令，然后电脑会促成买卖双方的交易。虽然公开喊价系统有它的拥护者，但随着时间的推移，公共喊价系统已变得越来越少。

    电子交易促成了高频率交易（high-frequency trading）与算法交易（algorithmic trading）的发展，这种交易方式借助于计算机程序来进行，在交易过程中常常无须人员介入。电子交易已成为衍生产品市场的一个重要特色。

    1.1　交易所市场 - 图1业界事例1-1　雷曼的破产

    2008年9月15日，雷曼兄弟向法庭提出破产保护，这是美国历史上一起最大破产案，整个衍生产品市场都受到震动。直到破产的最后时刻，雷曼兄弟一直好像都有生存的机会。几家公司（比如韩国发展银行、英国巴克莱银行以及美国银行）都曾表示有购买雷曼的愿望，可是一直到最后都没有达成交易。许多人认为雷曼会是“大而不倒”（too big to fail）的公司，同时认为在最终没有买主的情况下，政府也会出资救助雷曼，但事实并非如此。

    究竟发生了什么呢？雷曼的破产是由于高杠杆、高风险投资以及流动性问题等多种原因。商业银行因承接存款的原因，必须按照监管规定设定一定数量的资本金，但雷曼兄弟是一家投资银行，从而不受这一资本金监管规则的约束。在2007年，雷曼兄弟的杠杆比率高达31：1，这意味着资产只要跌价3%~4%就会消耗掉整个银行的资本金。雷曼的主席与首席执行官理查德·福尔德（Richard Fuld）崇尚激进的风险文化，据说他曾对自己的高管讲“每天都是在打仗，你们必须去消灭敌手。”雷曼的首席风险官很有能力，但其影响却有限，这位风险官甚至在2007年被从高管委员会上除名。雷曼兄弟最终承担的风险产品包括大量由次债派生出的债券（我们将在第8章对这些产品进行描述）。雷曼的运作大多依赖于短期债务，但是当市场对雷曼失去信心时，这些贷款人拒绝再将贷款进行延期，因此造成了雷曼的破产。

    雷曼在场外衍生产品市场上非常活跃，其交易对手数量高达8000多个，交易数量在百万笔以上。雷曼的交易对手在交易中常常要支付抵押品，但这些抵押品却被雷曼用于不同的目的。显然，在这种情况下要想搞清楚究竟谁欠谁的钱，简直就是个噩梦。

    1.1　交易所市场 - 图2业界事例1-2　系统风险

    系统风险指的是当一家金融机构宣布破产时，它所产生的连锁反应会导致其他金融机构破产，从而威胁整个金融系统的稳定性。在银行之间有很多场外交易，如果银行A破产，由于和银行A所做的许多交易，这将会给银行B带来重大损失，从而可能会导致B的破产，与银行A和银行B有许多交易的银行C也许同样会有巨大损失，从而产生严重困难，等等。

    尽管金融系统挺过了1990年德崇证券（Drexel）的破产以及2008年雷曼兄弟的破产，但目前监管部门仍是忧心忡忡。由于对系统风险的顾虑，政府在2007年和2008年的市场动荡期间营救了许多大型金融机构，使它们避免了破产的后果。

    [1] 1盎司＝28.3495克。