案例11

美国电塔公司——全球基础设施REITs的标杆

美国电塔公司是当前全球最大的REITs，市值超过1 000亿美元。该公司在2011年转型为基础设施REITs，主要持有和运营的资产是通信铁塔，其资产遍布美国、印度、巴西、墨西哥等16个国家。

背景

2017年，美国国家税务局将基础设施纳入REITs的可投资范围，基础设施REITs开启了在美国的发展之路。美国国家税务局认可的REITs可投资资产需要符合两个条件：其一，资产必须在本质上属于永久性构造物，各个组成部分之间无论在物理上还是在功能上都是相互依存、不可分割的；其二，资产只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程。截至目前，美国国家税务局认可的基础设施REITs可投资铁路、输变电装置、固定储气罐、天然气存储与输送线，以及微波收发系统等。

从全球经验来看，通信铁塔等电信基础设施的资源共享是行业的发展趋势。这类基础设施的投资、建设与运营属于资本密集型行业，持有资产需要庞大的资金支持。美国电信运营商早期自行建设和运营通信铁塔，但通信铁塔具有资金投入大、不可迁移、使用周期长等特点，租赁的费用远远低于自建自持，自2008年电信运营商斯普林特公司（Sprint Corp.）出售铁塔之后，2012—2014年，T-Mobile、美国电话电报公司（AT&T）以及威瑞森电信（Verizon）等巨头公司对其使用的铁塔相继采取了售后回租模式，这些公司将其拥有的铁塔卖给专职铁塔公司，获取大额资金，再付给铁塔公司租赁费用于承租铁塔，实现“不拥塔，只租塔”的轻资产运营模式。此后，美国电信运营商大范围开展了此种操作，最终完成美国境内的全面“去铁塔化”。

美国电塔公司创立于1995年，总部位于美国马萨诸塞州波士顿，拥有、经营并开发无线通信和广播塔，为无线通信行业（包括个人通信服务、传呼以及移动电话）提供多租户塔上的天线站点租赁服务。2005年，美国电塔公司与Spectra Site通信合并后，成为北美最大的铁塔公司之一，目前其通信站点运营规模仅次于中国铁塔。2011年美国电塔公司对外宣布转型为REITs，于同年6月向美国证券交易委员会提交了美国电塔公司的招股说明书，以实施该公司向REITs转型的计划，并在次年成功转型，开始向股东支付定期股息。

产品

美国电塔公司是公司型REITs，是具有独立法人资格的经济实体，通过发行股票来募资，上市流通的REITs份额即为公司股票。在组织形式上，这类公司型REITs与股份有限公司相似，资产为股东所有，通常采取内部管理模式，由REITs的内部管理团队进行资产管理。在REITs结构下可以设立多个经营性有限合伙企业用于收购资产，在经营、份额划分等方面相互独立，互不干扰。

随着全球无线通信应用的发展，市场上对通信铁塔的需求激增，为美国电塔公司的发展提供了广阔的前景。美国电塔公司的业务主要包括三个方面：一是租赁塔架和屋顶天线系统上的空间给无线运营商及广播公司；二是提供室内通信所需要的分布式天线系统；三是提供站点获取、结构分析以及设备支持等与塔基站相关的服务。美国电塔公司的业务不仅包括通信铁塔的选址、建设、出租，还积极开拓网络发展及其他服务内容，包括Wi-Fi覆盖、网络优化、分布式天线系统、备用电源系统、项目管理咨询、融资和在线存储服务等，目前已形成一条集咨询、设计、建设和融资等于一体的完整产业链。

美国电塔公司持有的资产为铁塔和所在土地的经营权。铁塔上通常可容纳4~5个租户的通信装置，一些站址还配备了发电机，为租户提供备用电源。租户则负责建设、维护基站设备，并拥有相关设备的所有权和运营权。此外，站址所在的土地所有权部分为美国电塔公司所有，其余则通过租赁获得。目前，在美国电塔公司的站址土地中，超过72%具有长期经营权，即为美国电塔公司所拥有，或具有20年以上的租赁合约。

美国电塔公司的收入主要来自铁塔站的租赁费，通过签署长期合同确保租金收入的稳定性。合同一般包括一个5~10年的初始协议（多为10年），以及相应的续签方案，通常不可撤销。此外，合同还会规定租赁费的年增长率，美国本土的年增长率为3%，其他国家则与当地通胀率保持一致。2009—2018年美国电塔不可撤销的租赁合同收入的年复合增长率为14.9%，美国电塔公司通过这种方式保证稳定且透明的可持续收入。美国电塔公司采取“三净租赁”收入模式，在租金里既包括租赁铁塔的租金，也包括各类税金、保险和维护费用，这种模式的优点在于有效增强了REITs对于经济波动风险的抵御能力，适合前期投资规模巨大、使用周期长、投资回报周期长的基础设施类资产。

美国电塔公司的成本主要分为投资的资本支出与运营成本。资本支出包括购入土地、新建通信网站、购买发电机组、扩容铁塔、并购资产、开拓市场等。运营成本则涵盖了土地租用费、照明系统与燃料费、固定资产税、管理费与保险费以及站点维护费等，以实现现有铁塔的正常使用。

美国电塔公司在转型为REITs之后，开启了国际化征程。2011年在南非和加纳收购并建造了近3 230座通信站，在巴西、智利、哥伦比亚、印度、墨西哥等地收购并建造了6 770座通信站，2013年收购全球电塔合作伙伴（Global Tower Partner），获得在哥斯达黎加和巴拿马的运营权，2016年通过收购阿根廷多个城市的电信资产，将业务扩展到阿根廷，2018年通过与创想公司（Idea Cellular）等印度分公司交易，在印度增加了近2万个通信站。截至2019年3月31日，美国电塔公司在16个国家拥有17万个通信站点（其中美国有4.07万个站点，印度有7.55万个站点，巴西有1.90万个站点，墨西哥有0.93万个站点，秘鲁、智利、哥伦比亚共有0.73万个站点），以及大约1 700个分布式天线系统网络，主要用于室内（商场、赌场和竞技场）通信。美国电塔公司将美国、尼日利亚、哥斯达黎加、墨西哥、德国以及法国的大部分铁塔业务以及室内分布式天线系统网络业务和服务业务加入了REITs。

美国电塔公司总收入中，租金占比达到97%以上，是收入的主要来源。图例11.1是美国电塔公司的租金收入与物业净利润。2018年美国电塔公司的租金收入达73亿美元，2002—2018年，美国电塔公司的租金收入平稳增长，年均增长率为18%。2018年，美国电塔公司的物业净利润为44.5亿美元，2002—2018年，物业净利润的年均增长率为19%。历史业绩表明，美国电塔公司的盈利能力具有可持续性，现金流充沛。美国电塔公司主要通过债务融资进行通信站址的建设和收购，公司的资产负债率保持在70%以上，2018年为75.4%。

图例11.1 美国电塔公司的租金收入与物业净利润

资料来源：彭博。

美国电塔公司累计收益率与标准普尔500累计收益率如图例11.2所示。美国电塔公司年度单位分红与分红收益率如图例11.3所示。2011年1月至2019年6月，美国电塔公司总收益率达355%，平均年复合收益率为19%，市场表现显著优于标准普尔500指数。自2011年以来，美国电塔公司每基金单位分派增速平稳，2018年单位分红为3.15美元，2011—2018年年均增长率超过23%。在此期间，美国电塔公司的年均分红收益率为1.67%，美国电塔公司给予投资者的回报主要体现在股价的增值上。

图例11.2 美国电塔公司累计收益率与标准普尔500指数累计收益率

资料来源：彭博。

图例11.3 美国电塔公司年度单位分红与分红收益率

资料来源：彭博。

点评

美国电塔公司是重资产的持有平台，大规模、长期限的低成本融资是其商业模式可持续的必要条件。美国电塔公司转型为REITs后，为符合REITs规定的标准，公司始终保持着极高的股利支付率。由于REITs分红的抵税效应，公司自2012年以来的连续经营收入有效税率始终大幅低于联邦法定税率。美国电塔公司高比例分红、高流动性的优质特性，吸引了大量机构投资者。美国电塔公司的股权非常分散，最大持股比例不超过15%，股东多为全球知名的机构投资者，例如，先锋（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）、威灵顿（Wellington）、富达（Fidelity）等。投资者对基础设施REITs的投资偏好使美国电塔公司能够以较低的融资成本募集资金，用于站址收购、新站建设，以及国际化扩张。