中国股票市场的五个不足

李波^[1]

习近平主席在2015年接受《华尔街日报》书面专访时提出“发展资本市场是中国的改革方向”。党的十九大报告明确提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。2019年2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局集体学习时强调“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”。股票市场是资本市场的重要组成部分，关系到优化融资结构、降低企业杠杆率、支持创新型企业、维护金融稳定等多项改革发展措施的成败，必须花大力气发展好。

2019年1月，国际清算银行全球金融体系委员会发布研究报告《构建有活力的资本市场》。该报告由中国人民银行和印度央行联合牵头、16家央行参与完成，对主要国家发展资本市场的经验和教训进行了总结，分析了资本市场八个方面的驱动因素，提出了六个方面的政策建议。参考这一研究报告，对照国际上比较成熟的股票市场，目前我国股票市场仍然存在五个方面的不足。

第一，市场自治不足。过去40年全球金融市场自治不断深化，但相较于发达经济体，新兴市场特别是发展中经济体的金融压抑（政府不当干预）仍然较多（见图2.8，左图），例如对IPO（首次公开募股）发行的“父爱主义”管制等，相应的金融扭曲也比较多。比较来看，中国的金融压抑程度不仅高于发达经济体，也高于很多发展中经济体。相关学者根据世界银行数据测算的金融压抑指数表明，近30年来中国的金融压抑指数有较为明显的下降，这说明金融体系的市场化进程一直在推进，但在2015年有数据的130个国家中，中国的金融压抑指数仍然排在第14位（表明政府不当干预较多），明显高于其他中等收入国家甚至低收入国家的平均水平（见图2.8，右图）。

图2.8 金融压抑指数

第二，投资者保护不足。从国际上看，对资本市场（尤其是股票市场）投资者的保护主要通过两个渠道：司法救济和监管措施。中国股票市场投资者的司法救济明显不足，许多中小投资者在权益受到损害后，面对烦琐和昂贵的诉讼程序，往往难以通过诉讼维权，而诉讼成功的案例则更少。同时，证券监管存在错位，侧重管控IPO的数量、节奏和定价，而对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等伤害投资者（尤其是中小投资者）行为的监管和打击力度不足。根据世界经济论坛对主要经济体的证券监管评分（2008—2018年均值），中国的证券监管得分较低（在33个主要经济体中排在第29位），国内股票市场规模（股市市值与GDP的比值）也比较小（相对于GDP规模而言，中国股市的规模在33个主要经济体中排在第25位，属于股市规模较小的国家之一）。图2.9显示的是股票市场规模与证券监管有效性之间的关系。

图2.9 证券监管评分与股票市场规模

第三，长期稳定的机构投资者占比不足。资本市场发展与机构投资者深度密切相关（见图2.10a）。养老基金、保险公司和部分共同基金的投资期限长、杠杆率低，可以为资本市场发展提供长期有效的资金，而且这些机构投资者通常具有更高的信息披露标准，有利于减少信息不对称、加强投资者保护。许多资本市场规模较大（相对于GDP）的经济体（包括美国、英国、智利、南非等），都有相当规模且较为成熟的养老基金、保险公司或共同基金等机构投资者，且这些机构提供的产品（包括年金、人寿险、基金产品等）大多与养老保障有关。中国股市的投资者中散户占比较高，且普遍投机心理较重，一部分机构投资者也以短线炒作为主，价值投资式的长期持股不多。虽然近年来我国机构投资者队伍有所壮大，但是相比大部分主要经济体，我国养老基金等长期投资者持有的资产规模明显偏小（相对于GDP规模，中国机构投资者持有资产规模在22个主要经济体中排第18位），中国资本市场（尤其是股票市场）规模（相对于GDP）不仅小于美国、英国等发达经济体，也小于智利、马来西亚等部分新兴市场经济体（见图2.10b）。

图2.10a 企业资本市场规模和机构投资者基础

图2.10b 机构投资者持有资产总额（与GDP比值，%）

第四，对外开放不足。研究表明，一国资本市场的双向开放可以为该国带来诸多好处，包括降低融资成本、提升国内市场流动性和深度、促进国际最佳实践和标准的实施等。全球金融体系委员会针对资本市场的调查问卷结果显示，大约四分之三的受访机构认为，外国投资者和募资企业的增加将显著改善国内资本市场的融资成本、流动性、发行量和发行期限。同时，相关学者的研究也表明，允许国内投资者、募资企业、证券机构“走出去”可以显著促进国内市场与国际市场在规则、标准和效率方面的良性竞争和优化趋同。与发达经济体相比，新兴经济体资本市场的对外开放程度明显不足。例如，与外国投资者持有的股票和投资基金占比（中值）相比，新兴经济体低了约20个百分点（见图2.11）。近年来，中国股票市场对外开放取得了一些进步，主要体现在二级市场引进境外合格机构投资者方面，但与发达经济体和主要新兴市场经济体相比还有明显差距，而且在我国股票市场投资者“走出去”和一级市场双向开放方面还存在明显不足。

图2.11 非居民持有的股票和投资基金比例

第五，区域性股票市场发展不足。目前中国的股票市场结构层次较为单一，主要依靠上海和深圳两个主板市场为大中型企业提供上市融资服务，区域性股权交易市场的发展滞后。虽然近年来初步建成了一些区域性股权交易市场，但普遍存在管制过严、流动性匮乏、交易规模小且效率低等问题。中国规模巨大，不少省区的面积、人口和经济体量都相当于一个中等规模国家甚至一个大国，各地直接融资需求旺盛，因此需要有一些区域性资本市场（尤其是区域性股票交易市场）来满足更多直接融资的需求，且地区之间适度的规则竞争也有助于促进规则优化和市场发展。

针对上述五个方面的不足，我们对中国股票市场改革发展提出六点建议。

第一，减少行政干预，给予市场充分的自治空间。对政府职能要有清晰的定位，哪些该管、哪些不该管。该管的要管好，不该管的要放手。如果定位出现差错，就容易干预过多，形成金融压抑和市场扭曲。证券监管的核心是确保及时、准确、完整的信息披露，而不是通过维护股指虚高或控制IPO数量来保护投资者，应尽快全面引入以信息披露为核心的股票发行注册制改革。同时，对于违反信息披露规定的主体要加大打击力度，包括投资者诉讼和监管打击。

第二，借鉴“集团诉讼”机制，扩大投资者司法救济渠道。司法救济是加强投资者保护的重要渠道。可以借鉴美国的集团诉讼（代表人诉讼）制度，进一步扩大我国司法救济的可得性和便捷性。涉及股票市场的案件可能有成千上万的受害人，但按照集团诉讼（代表人诉讼）机制，只需要一个或几个代表提起诉讼并出庭，其他人不用出场，也不用以任何形式参与，甚至不用知道案件的存在，即适用“明示退出”（而不是“明示加入”）规则，最终判决结果自动适用于所有受害人。由于诉讼成本由所有受害人分担，损害赔偿总金额又常常因为受害人众多而巨大，这一机制有助于解决“维权难、告赢更难”的问题，扩大司法救济渠道，降低投资者维权成本，同时有利于提高违法违规成本，加大对股票市场违法违规行为的震慑。

第三，增强监管独立性，增加监管资源并提高监管执行力。证券监管部门缺乏独立性，容易面临各方面利益掣肘和牵制，导致监管部门目标多元化，引发过多的行政干预和市场扭曲。要推动证券监管回归本源，就需要提升监管部门独立性，给予监管部门充分授权。除每年定期向国务院汇报工作外，应允许证券监管部门在建立治理机制的基础上独立决策证券执法问题，不断探索完善符合股票市场特性的监管机制，这样才能保障其依法做出合理的监管决策。同时，还要给予证券监管部门充足的人力和其他资源来履行相关职责，提高监管执行力。比如，监管部门要有充足的符合职业素养要求的执法人员，这样才能保证其及时有效地查处虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。

第四，大力推进养老保障体制改革，培养长期稳定、有深度的机构投资者。要推动我国的养老保障第一支柱（强制性养老金）实现三个转变，即从现收现付转向预筹积累、从受益基准转向供款基准、从名义个人账户转向做实个人账户，同时大力推动养老保障第二支柱（企业年金）和第三支柱（自愿型个人养老储蓄）的发展。要充分调动地方政府的积极性，允许各省先行先试、摸索经验、适度竞争、优化趋同。各省在转向预筹积累和做实个人账户的过程中，可以确定一批有资质的资产管理机构（养老金管理机构、基金管理公司或保险公司）以及合格的投资产品（包括合格的股票型基金和债券型基金）清单，由居民个人从中选择中意的机构和合格的产品来管理自己的养老金，逐渐将这些资产管理机构培育成为资本市场（包括股票市场）重要的机构投资者和稳定力量。

第五，推动股票市场全方位、双向开放。推动股票市场全面开放，不仅有利于培育多元化投资者和募资企业基础，同时有利于形成一个境内外市场良性竞争、共同发展的格局，推动国内规则与国际先进规则的有效接轨。股票市场开放应该是双向的，不仅包括“引进来”，还要允许“走出去”。不仅要推动二级市场开放，还要开放一级市场（包括IPO市场）。还需注意的是，股票市场开放不仅要消除境外投资者和募资企业的直接投融资障碍，还需要降低其对我国法律、监管、税收和市场环境不确定性的担忧。

第六，发展区域性股票市场，允许地区间适度竞争、优化趋同。可以选择几个地方试点建设真正市场化运作的区域性股票市场，比如说北方股票交易所、中部股票交易所、西部股票交易所。在这些市场建立之初就实施更加关注信息披露的股票发行注册制，同时允许这些市场在规则制定方面适度竞争、优化趋同。

[1] 李波，中国经济50人论坛成员，中华全国归国华侨联合会副主席。