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IPO与注册制：打新股还靠谱吗？

有的人说，中国股市就是“韭菜收割机”，90%的普通股民在市场里都赚不到钱。2015年股灾时，中国著名军事专家张召忠将军就在节目里吐槽过股市，说自己写书赚的钱都交给了老伴儿，老伴儿拿去炒股，结果都没了。但在IPO核准制的背景下，即便是普通散户难赚钱的A股，也有一个几乎肯定能赚钱的方法：那就是打新股。即使什么都不懂的股民，只要打新股中签了，就能“闭着眼睛赚钱”。

但是最近有一个很明显的迹象，就是我国不断积极推进A股的注册制改革，科创板正式推出并试点注册制。那么，在注册制的大趋势下，未来打新股还会靠谱吗？

什么叫打新股

所谓打新股，是指用资金参与新股的申购，一旦中签，就买到了即将上市的股票。打新股有诸多门槛，首先，申购新股是按市值配售的，在新股申购两天前的20个交易日里，你的账户平均每天要持有市值一万元以上的股票；其次，每个人可以打的数量也有限制，沪市市值每一万元可以申购1000股，深市市值每5000元可以申购500股。沪深两市分别每1000股、500股配一个申购号；最后，对资金实力也有要求，一旦中签，在结果公布当天24点之前，资金账户中要有足够支付新股申购的资金，否则，不足的部分视为放弃认购。

为什么打新股能赚到钱

这主要源于我国的股票发行机制。2001年以来，我国实行股票发行核准制，核准制带有行政参与色彩，为打新赚钱创造了客观的市场环境。在我国核准制的背景下，证监会制定了新股发行价格不得高于行业平均市盈率等一系列规则，这就把市场竞价变成了政府定价。于是，本来市场估价市盈率该有几十倍的新股在发行时很可能以十几倍市盈率就卖出去了，这就把股民们高兴坏了，这么便宜当然得买，于是蜂拥而上，一旦打中，就可能赢得许多倍的市值，有人形象地称其为彩票中奖，打是撞运气，打中几乎必赚。比如2018年11月上市的中贝通信，发行价为9.42元人民币，到2019年3月2日就涨到了每股35.5元，最高达到了每股42.5元，差不多是发行价的4.5倍。

注册制下的股市

但值得注意的是，核准制下几乎必赚的打新股，在注册制下可就不见得这么好运了。我们来看看注册制和我国现行的核准制的主要区别。核准制遵循实质管理原则，证券监管部门需要对公司是否符合法定条件、是否具备投资价值以及是否具有良好的发展前景进行实质性判断。而注册制遵循公开原则，监管部门的关注点在于对企业进行合规性审查而不在于判断其盈利能力和投资价值。也就是说，注册制下，审核机关只需确定发行人提供的材料完全真实合规，做到充分的信息披露即可。

相对于核准制来说，注册制下的股市会呈现三个特点。

第一，“壳价值”将越来越低。这是因为核准制下IPO周期长、成本高，急于上市融资的企业有时会借壳上市，而业绩不佳的上市公司就能成为稀缺的“壳资源”。如360借壳江南嘉捷、贝瑞和康借壳*ST天仪等。第二，IPO将更加高效。在内地，由于审核流程多，IPO上市需要的时间相对较长。如药明康德在港交所从申报到上市仅用了一周，但在A股市场用了半年多的时间。第三，新股上市多，中签率高，破发多。香港采用注册制，2018年共有208家企业在香港上市，其中有99家是内地企业，而在A股上市的企业只有108家。上市表现来看，在港股208家上市公司中，上市首日出现破发的个股达66只，占比32%，到年底共有150家公司破发，破发比例高达72%，而2018年A股新股破发率只有9.8%。

注册制对打新股的三点影响

第一，上市公司良莠不齐，“打”到的新股质量难以保障。由于注册制下，上市门槛放宽，取得上市资格已经不再是优质企业的信号。在这种情况下，如果我们没有一双“慧眼”来识别优质公司，那么就算中签，“签”的好坏也得不到保障。如港股亚历氏电讯公司（ATLINKS），是世界知名的电话机制造公司，虽然经历了首日挂牌的暴涨，但由于公司后期业绩不佳、毛利减少，短暂的辉煌后就一直处于下跌状态。截至2018年年底，跌幅比例高达82%。

第二，就算打到的是优质股，也可能被市场看衰。如2018年5月，顶着“独角兽第一股”光环的药明康德在A股上市后取得了16个连续涨停，在港股却并不被看好。12月13日，药明康德首日在香港上市就出现了盘中破发的情况。除了独角兽概念股一地鸡毛，生物科技类的新股也难以幸免，比如年内首发价最高的百济神州–B首日收盘就低于发行价108港元每股，歌礼制药–B上市后股价即遭“腰斩”。小米2018年年初曝出上市行动时的估值是1000亿美元，到7月9日股票发行时估值只有543亿美元。然而，就算以询价下限进行定价，小米首日开盘后也没有逃过跌破17港元的发行价的命运。

第三，定价机制更趋“市场化”，一、二级市场之间的溢价水平降低。在注册制下，公司价值不再由监管机构确定，而是在充分披露信息后由市场决定。这样一来，新股的溢价空间也不如原来那么高了，甚至还有可能出现负溢价的情况。如港股2017年年末上市的隆基转债，其转股溢价率就达到了–30%。因此打新也不能保证赚取高溢价收益了。

总结一下。我们介绍了打新股的概念，打新股能赚到钱与我国新股发行制度是核准制密切相关。而未来我国股市会逐渐走向注册制，注册制与核准制最主要的区别是不会对盈利能力和公司价值进行审核判断。注册制下，股市“壳价值”越来越低；IPO会更加高效；新股上市多，中签率高，但破发多。这样，打新股就会受到三点影响：一是上市公司良莠不齐，“打”到的新股质量难以保障；二是就算打到的是优质股，也可能被市场看衰；三是定价机制更趋“市场化”，一、二级市场的溢价水平降低。目前，我国股市注册制时代仍未到来，只是科创板的试点初现微光，但注册制俨然已经成为未来股市发展的方向，A股在这个探索过程中也会越来越健康。

处罚：A股市场不能碰的5条红线

随着资本市场监管力度的不断加强，越来越多的上市公司和投资者因违法违规行为被证监会行政处罚。2018年全年证监会共做出行政处罚决定310件，比2017年多86件，没收罚款金额106亿元，市场禁入50人，处罚力度有一定程度的加强。据证监会的行政处罚情况，我们总结了5条A股市场不能触碰的红线。

第一条：上市公司信息披露违法违规

2018年，信息披露违法类案件处罚56起。根据《证券法》和《公司法》的要求，上市公司应当按时、准确地披露公司报表和有可能对公司股价造成较大影响的事件。如果上市公司披露的信息有诱导和欺骗投资者的目的，就是信息披露的违规违法行为。在信息披露违规违法的行为中，最常见的是上市公司的财务造假，我们在前面已经讲过了常见的造假手法和案例了。最恶劣的是隐瞒重大违法行为，比如2018年的“疫苗门”事件，大家被长春长生的假疫苗弄得人心惶惶，长春长生最终成为第一家因重大违法行为被强制退市的上市公司。上市公司有时还会通过中介机构来误导投资者，专业的中介机构的违规信息披露有着更高的隐蔽性与更强的误导性。比如九好集团利用重组财务造假，但审计机构利安达会计师事务所却出具了无保留意见的审计报告，最终利安达事务所也被证监会顶格处罚。违规披露虽然是上市公司的过错，却会导致股价暴跌甚至退市的后果，给投资者带来巨大的损失。

第二条：内幕交易

2018年，内幕交易案件处罚87起，是行政处罚中发生概率最高的类型。上市公司的高管、券商从业人员、银行从业人员，都可能利用职务之便获得普通投资者无法获得的内幕消息，谋求私利。曾被誉为“最懂资本”的省级高管、“股神”陈树隆也因内幕交易而落马。2009—2015年，陈树隆利用职务之便，给他选中的上市公司大量优惠政策和财政支持，在芜湖通过动用国有资产“坐庄”股市，在内幕信息敏感时期买入股票，因内幕交易非法获利1.37亿元。陈树隆已经被“双开”，等待他的是多年的牢狱之灾。利用非公开信息牟利的还有原华为副总裁李一男。2014年，李一男从华中数控总裁处得知华中数控重大资产重组的内幕消息，随后借用他人账户大量买入华中数控股票，并将消息告知亲属，通过内幕消息获利700多万元。对于投资者来说，如果有上市公司高管、券商从业者朋友要给你透露消息，你一定要抵制住诱惑。

第三条：操纵市场

2018年，操纵市场类案件处罚38起。操纵市场是指主力资金利用资金优势，在多个账户之间，采用频繁申报、撤单、对倒（自买自卖）等形式制造市场假象，引诱投资者在不了解事实的情况下做出投资决定。比如，“宁波敢死队”队长徐翔，在2010—2015年，曾经与13家上市公司的高管合谋操纵公司股票交易。上市公司先发布利好的消息，然后由徐翔操纵多个账户在二级市场上连续买卖，拉升股价；等到股价拉升后，大股东减持，徐翔通过大宗交易的方式接盘，再在二级市场上抛售，大股东获利之后再与徐翔分成。操纵市场的还有马永威，这个“85后”动用2.9亿元的资金通过底部吸筹、边建仓边拉升的方法，仅用8个交易日就从操纵“福达股份”中获利2000多万元。对普通投资者来说，在股价出现异动时，要警惕是不是背后有操纵市场的行为。

第四条：编造传播证券虚假信息

2017年7月，市场曾经有一则消息称复星集团董事长失联，然后迅速被多家网站转载。第二天，复星集团控股和参股的境内外多家上市公司股价大跌。而事实却并非如此，证监会事后经过调查发现，这是同花顺网站的自动抓取系统出了故障，抓取了2015年的陈旧信息，但在文章录入审核时没有发现问题，将其作为即时新闻发布了。2019年1月底，有部分自媒体报道“新任证监会主席记者招待会”的内容，但实际上当时并没有记者招待会。对于投资者来说，需要对市场上的消息加以甄别，有时候出现的“重磅利好”可能是有水分的，一旦被证伪，市场可能会出现大的波动。

第五条：私募机构和证券从业人员的违法违规行为

2018年一共处罚34起这类违规行为。2018年上半年，证监会对453家私募机构进行检查，其中139家存在违法违规行为，违规比例高达30%。私募机构的违法违规行为包括非法集资、挪用基金资产、向非合格投资者募集资金等等，这都是极不负责任的行为。证券从业人员是不能买卖股票的，但是实际上很多从业人员并没有严格按规定办事，不少人在管理别人的证券账户。2018年，50多名证券从业人员因违规操作被证监会处罚，其中27人是因为炒股被处罚的。比如太平洋证券一营业部的总经理，在2013—2016年通过控制别人的证券账户进行交易，获利1400万元；还有先后任职于南方证券、中投证券的林庆义，在券商工作期间通过朋友的账户进行证券交易，累计交易金额高达50亿元，林庆义从中获利7000万元。

这节我们总结了A股市场不能触碰的5条红线，分别是上市公司信息披露违规违法、内幕交易、操纵市场、编造传播证券虚假消息以及私募机构和证券从业人员的违规违法行为。对于投资者来说，有几点需要注意：第一，规避有财务造假嫌疑、违法嫌疑的公司；第二，如果有上市公司高管、券商从业者朋友给你内幕消息，你一定要忍住诱惑；第三，在股价出现异动时，要警惕是不是背后有操纵市场的行为；第四，如果有媒体或其他的非官方渠道传出的上市公司重磅利好或者利空的消息，需要认真辨别信息的真假。

退市：如何提前发现公司有退市风险？

2018年10月19日，中弘股份因连续20个交易日的每日收盘价均低于股票面值（1元）而被深交所强制退市。位列2018年十大熊股之首的中弘股份，成为A股史上首例因跌破面值而退市的股票。虽然股票市场的价格充满随机波动，难以预测，但公司的退市并非毫无征兆，往往有迹可循。这节我们就来探讨如何提前发现公司的退市风险。

我国的退市制度和退市股票

目前我国退市制度包括主动退市和强制退市两种，其中强制退市是主要内容。强制退市有三个过程：退市风险警示处理（即交易所在公司简称前加*ST进行风险提示）、暂停上市和终止上市。

强制退市指标分为量化指标和非量化指标两类。量化指标包括财务类指标和市场类指标。财务指标分别对连续几年净利润是否为负、净资产是否为负、营业收入是否低于1000万元做了不同的规定。市场类指标包括收盘价和交易量两种，股票连续120个交易日累计成交量低于500万股或者连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值（1元）将直接终止上市。非量化指标对虚假报道、未及时披露信息、违法犯罪、欺诈等行为做出规范。证监会规定其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的企业应终止上市。

从1999年开始到2018年底，A股市场共有100家公司退市，平均每年5家。退市公司主要集中在材料和资本货物这两个行业，合计占55%。从退市的原因来看，公布的原因共有6种。我们将因连续三年或四年亏损、其他不符合挂牌的情形、暂停上市后未披露定期报告这三种原因而退市的公司归为被动退市公司；因吸收合并、私有化和证券置换而退市的公司归为主动退市公司。在100家公司中被动退市公司达到55家，占比55%，略高于主动退市公司。其中，净利润连续亏损是主要原因，占比49%；吸收合并是第二大原因，占34%。这些公司或是因为业务重组，或是因为借壳上市而选择主动退市。

因为不同原因退市的公司结局也大相径庭。49家被强制退市的公司只有*ST云大一家经过重组变成太平洋证券重新登录A股市场，其余48家公司都转移到了新三板市场。9家因私有化而退市的公司，仅东方锅炉经过重组以东方电气登录A股市场，其他公司都退出资本市场。34家因吸收合并和2家因证券置换而退市的公司全都以全新的身份重新登录A股市场。3家因暂停上市后未披露定期报告的公司退市后在新三板市场进行交易。综合来看，主动退市的公司大部分都以新的身份继续在A股市场上交易，被动退市的公司大部分都转去新三板市场或者直接退出资本市场。

公司退市风险信号

那么我们可以通过哪些信号来提前发现公司的退市风险呢？

根据退市的原因和退市制度的要求，我们总结出有三类退市信号。

第一类是财务类指标，包括净利润、净资产和营业收入。ST是一个重要标志，关注ST股票最近的一年净利润、净资产是否为负，营收是否低于1000万元，可以判断企业是否将被暂停上市；企业被暂停上市后最近一年三个指标如果没有改善，将面临退市。2018年6月25日，山东地矿就因最近两个会计年度审计结果显示的净利润为负而被实施退市风险警示处理，之后更名为*ST地矿。根据净利润、净资产、营业收入这三个财务指标对所有A股进行筛选后，我们发现金洲慈航2019年年报显示净利润为负，若2020年年报业绩仍未改善，将被实施ST。

第二类是市场类指标，包括收盘价和成交量，如果股票连续120个交易日累计成交量低于500万股或者连续20个交易日每日收盘价均低于1元，将面临直接退市。

第三类公司是否有重大违法、虚假报告或者没有及时披露信息等行为。

值得注意的是。过去交易所强制公司退市主要偏重财务类指标，尤其是净利润指标。市场类指标从2012年开始出现在退市制度中，但是六年来没有一家公司因为股价等市场交易类原因而退市。而美国主要看重市场类指标，因该项指标而退市的公司比例远高于我国。财务类指标易于操纵，上市公司可以用一些财务伎俩粉饰报表，从而达到虚增利润逃避退市的目的，所以我国企业退市较少。而市场类指标由于影响因素较多，参与者数量较多，上市公司难以控制，所以市场类指标相比财务类指标更加客观，也更有效。不过，最新的迹象表明未来我国企业退市的原因将出现新的变化。

一是市场类指标开始在退市中起作用。中弘股份因连续20个交易日每日股票收盘价均低于股票面值1元而退市，这是我国股市退市的一大进步。由于A股市场此前没有出现因股价跌破面值而退市的先例，不少投机资金豪赌中弘股份峰回路转起死回生，在停牌前的两个交易日大举杀入，结果纷纷踩雷。

2018年三季度中弘股份股东总户数约27万户，值得注意的是，相较于二季度末股东数量，三季度股东户数增加了约3万户。10月17日，也就是中弘股份停牌前第二个交易日股价涨停，银河证券上海长宁区镇宁路、东方财富证券拉萨团结路第二营业部分别买入795万元、664万元。中弘股份的退市将使投资者面对低购买成本时更加理性。

二是未来涉及公共安全、公共健康违法的公司将面临退市。长生生物虚假疫苗问题引发社会的极大关注，证监会紧急修改退市制度，在重大违法强制退市的情形中增加了“其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”，长生生物成为A股史上首只因重大违法而被迫退市的股票，相关领域企业的违法成本将提高。

总结一下。我们了解了我国的退市制度，分主动退市和被动退市两种，并从数量、行业分布、原因三方面了解退市股票概况。我们认为提前发现公司退市风险的信号有三类，并提出两个未来企业退市原因的新变化。希望大家在进行股票投资时能警惕股票的退市风险。

交易制度：“T+0”能够实现吗？

2019年，科创板即将设立的消息刚一出台便引爆市场。其中，一项关于恢复“T+0”交易制度的建议引发市场热议。之所以说“恢复”，是因为早在1992年，上海证券交易所就曾经实行过“T+0”交易制度。但是，在“T+0”交易实行之后，A股市场暴涨暴跌成为常态，大小散户均被疯狂收割。直到1995年，为保护中小投资者，监管层才决定将“T+0”交易调整为“T+1”交易，并一直沿用至今。最近，是否放开“T+0”交易制度又再次成为股市的热门话题。2017年前“T+0”的尝试以失败告终，那么2017年以后的今天，“T+0”能够实现吗？

首先要告诉大家的是，所谓“T+0”和“T+1”都是一种股票交易制度，“T+1”是在当天买入股票后，必须在第二个交易日才能卖出，而“T+0”是在当天买入股票之后当天即可卖出。“T+0”制度由于允许股票日内买入后卖出，所以市场流动性会更强，日内的套利交易将更频繁，有助于更好地实现二级市场价格发现的功能。而“T+1”制度，由于限制日内交易行为，在一定条件下可以降低日内交易量。对于投资者结构以散户为主、换手率过高、市场风格偏投机的中国市场，“T+1”制度起到了一定的投资者保护作用。

“T+0”的优势

具体而言，相对于“T+1”，“T+0”制度的优势有四个。

第一，可以允许投资者及时止损。当投资者买入后，证券出现单边下跌的情况，在“T+1”的交易制度下，投资者在当日将无能为力，而“T+0”则提供了及时止损的制度便利，防止被套牢。

第二，可以允许日内调仓，活跃证券市场交易。日内买入卖出将增强资金的灵活性和使用效率，在资金存量单位时间一定的条件下，增加证券交易量，起到增强流动性和活跃市场的功能。

第三，有更佳的价格发现功能。只有充分交易，才能准确反映当前投资者对于证券的预期价值。“T+1”制度无法真实反映证券供需，是一种定价机制的缺陷。

第四，有利于实现证券活动的公平性。机构投资者相对于中小个人投资者在资金规模、证券持有数量、对冲工具上具有先天的优势。“T+1”限制中小投资者日内的多空转化，在对冲措施不充分的情况下，给中小投资者带来损失。

“T+0”的劣势

但“T+0”的劣势也有不少，最主要体现在这样三个方面。

第一，“T+0”会增加券商的结算风险。由于当日可进行证券的多次买进卖出，证券交易频率较高，而证券清算交收存在一定时滞，通常为1天以上。投资者在买入证券后，当日卖出的只能是“尚未到账的应收证券”，因此“T+0”交易本质上是一种信用交易。证券公司出于做大交易规模，赚取佣金等利益驱动，可能会允许投资者进行大量透支交易。一旦出现风险失控，导致资金交收违约，将影响证券登记结算体系的安全。

第二，“T+0”会助长投机风气。“T+0”将可能导致因交易量上升而带来日内股票波动性的增强。这一点从海外或境外市场对于日内回转交易的投资者资格限制、交易次数限制等规定亦可见端倪。就拿美国来讲，虽然实行的是“T+0”，但“T+0”的回转交易主要对信用账户开放，通常情况下并不适用于现金账户。对于信用账户，美国相关部门也会通过对账户保证金的监管来控制风险，而荷兰则是通过证券交易委员会对相关的投资者进行许可证管理来控制风险。

第三，目前我国股市的特点暂时不适用于“T+0”。目前中国股市存在日均换手率偏高、散户投资者占比较高、资产管理机构考核标准短视的特点，这些我们前面都讲过，这里就不重复了。总之，这些特点共同决定了我国股市是一个投机性高的市场，尤其是最近A股表现优异，导致市场普遍有较高的情绪，交易量上升，市场情绪盲目乐观，更加剧了市场的投机性，这时采用“T+0”可能会进一步增加股市的风险。

因此，要想实现“T+0”制度，监管层和市场必须对实行时间、实行范围以及实行条件限制有足够的关注，确保在时机成熟、市场机制成熟、市场环境合适的时候方可采用。总而言之，对于当下我国的股市来说，完全放开的“T+0”是不现实的，因为A股市场内在深层的矛盾在短时间内还无法解决。但“T+0”作为成熟市场的比较普遍的交易制度，A股的确需要向其靠拢，在靠拢的同时我们也可以充分借鉴其他市场的成熟做法，比如对投资者设置准入门槛限制、设置回转交易规模限制、进行回转交易证券试点等。

总结一下，我们简单介绍了“T+0”和“T+1”两种交易制度，“T+0”日内交易的特点给它带来了四个优势：一是可以允许投资者及时止损，二是可以活跃证券市场交易，三是有更佳的价格发现功能，四是有利于实现证券活动的公平性。同时它也有三个主要的缺陷：一是会增加券商的结算风险，二是会助长投机风气，三是我国股市目前的特点暂时不适用“T+0”。但是A股市场国际化的发展方向是明确的，我们不应该因为目前的不合适就放弃“T+0”，而是要逐步完善我国股票市场，努力向“T+0”靠拢。