合意投资增速的几个标准

刘元春^[1]

稳投资是2019年稳增长的核心。因为2018年投资增速的快速下滑是宏观经济下行压力加大的原因之一。2018年全社会固定资产名义投资增速仅为5.9%，比名义GDP增速低3.8个百分点，全社会固定资产投资实际增速仅为0.5%，比实际GDP增速低6.1个百分点（见图3.3）。更为重要的是，由于投资收益率的持续下滑、未来预期的恶化、外部环境的震荡以及存货周期的逆转，作为固定资产投资核心力量的民间投资增速见顶回落将是2019年发生的大概率事件。因此，出台稳投资一揽子政策将成为逆周期调控的核心工作。但是，稳投资的核心目标是什么，我们是否需要将当前投资增速通过积极的财政政策、稳健的货币政策，以及投资政策提升到“新常态”以前的水平？是否应当通过地方政府大规模扩大基础建设投资和其他公共投资来补齐市场投资的缺口，使基础建设投资增速恢复到2016年的水平，在大幅度调整投资结构的基础上保持增速的稳定？回答这些问题需要我们从短期宏观静态平衡、中期宏观动态平衡、中期最优增长，以及效率与财务可持续等角度来分析和判断。

图3.3 1995—2017年中国经济增速情况

一、五个标准下的合意投资增速

第一个标准是静态宏观平衡视角下的标准。其核心原理就是，投资变化必须有利于形成短期总供给和总需求的平衡，I=S +（T-G） +（M-X），其中I是投资、S是储蓄、T是政府收入、G是政府支出、M是进口、X是出口。居民储蓄、政府结余、贸易赤字以及被动存货投资的变化共同决定了固定资产投资增速的适宜范围。

第一，储蓄率下降以及储蓄增长速度的下降决定了短期平衡约束下的投资增速必然下降。

储蓄率在2008年左右达到高点52.3%，之后就呈现出持续回落，到2018年仅为45.4%。储蓄率的下滑以及GDP名义增速的下滑直接带来的就是储蓄增长速度更快的下滑，从2008年的25%的增长水平下滑到2017年的5%和2018年的8%，呈现出波动中的趋势性下滑态势（见图3.4）。在两部门经济体系中我们知道，如果储蓄不能转化为投资，计划储蓄水平与计划投资水平不一致，那么总供给与总需求就无法达到平衡。因此储蓄率的下降必定意味着投资率的下降，储蓄增长速度的下降也必定导致投资增速的下降。从这个角度来看，中国投资的实际增速从32.4%下降到当前的0.5%，其中最为重要的因素是由储蓄率和储蓄增长速度下降诱发的，具有必然性和合理性的成分。

图3.4 2001—2022年中国储蓄情况

第二，经常项目顺差占比的下降对投资品的供给和投资需求产生相反的冲击。

在开放体系下，宏观经济总供给与总需求的平衡需要考虑外需，即贸易顺差。在贸易顺差减少时，为了保持宏观经济的稳定，投资增速必须有所提升。或者在宏观经济稳定时，投资增速要大幅度扩展必须大幅度降低贸易顺差。中国贸易顺差占GDP的比重在2007年达到约9.9%的历史最高点，随后大幅度下降，到2018年仅为1.4%左右（见图3.5）。这种下降导致外需大幅度下降，以及国内大量外向型企业出现低迷、国内产能出现过剩，对于投资就产生了双向冲击。第一，很多以国际市场为主体的企业投资需求和能力下降。第二，为了平衡外需的缺口，必须启动投资需求来弥补。第三，投资结构发生变化，政府主导型投资和内向型投资开始上扬。从国民核算的角度来看，在储蓄水平不变和政府实现平衡收支的前提下，贸易顺差的收窄将缓冲投资下降。

图3.5 中国、美国经常项目顺差占GDP比重

第三，政府债务的急剧增长可能带来明显的挤压效应。

在四部门经济中，政府赤字规模也会对于投资规模产生影响，在国际贸易顺差平衡的情况下，要保持宏观经济平衡，政府结余必须由投资增长来进行填补。从2008年以来中国政府采取了持续的积极财政政策，财政的狭义赤字率和广义赤字率都得到了明显的持续提升，狭义赤字率从2011年的1.6%上升到2018年的3.8%左右，而广义赤字率从2011年的3.3%上升到2018年的9.8%左右（见图3.6）。这种上升将会对市场投资产生短期的挤出效应，投资率和投资增速都应当出现回缓。

图3.6 2011—2018年狭义赤字率与广义赤字率增长情况

第四，从各类参数的匹配性来看：当前投资增速虽然具有趋势性，但依然出现了超调，可能引发短期宏观失衡的问题。

综合以上几个因素来判断短期的宏观平衡可以看到，2010—2018年，固定资产实际增速下降19.7个百分点，国民储蓄实际增速下降15个百分点，政府赤字率上升6.6个百分点，经常项目顺差率下降2.5个百分点（见表3.1）。从各类参数的匹配性来看，当前投资增速虽然具有趋势性，但出现了超调，投资实际增速水平与短期宏观平衡所需要的水平低1~2个百分点。考虑2018年和2019年储蓄增速的回升，目前投资增速较合意实际投资增速可能低4~5个百分点。因此，近期由于投资增速过低可能引发短期宏观失衡的问题。

表3.1 2010年和2018年中国经济主要数据情况

第五，宏观参数表明，中国宏观经济正在从短期均衡向有效需求不足转化，投资增速回落冲击了短期平衡，但超调的幅度并不大。

短期宏观经济供求平衡还可以从一系列宏观经济指标的变化来进行衡量和测算，从而来评价当前投资增速是否在宏观均衡的合意水平附近。最为直接的测算指标就是产出缺口，即实际产出增速与潜在产出增速之差。只要产出缺口持续稳定在0的附近，那么宏观经济就在平衡轨迹上运行。根据中国人民大学宏观经济团队的测算，2011年到2017年中国产出缺口持续为负，表现为中国经济持续处于低迷状态，到2017年基本达到均衡状态，但是到2018年这种均衡被打破，产出缺口又将出现负增长（见图3.7）。2018年产出缺口负向增长可以从GDP平减指数的变化来进行印证（见图3.8），2018年的GDP平减指数下降到3.1%，2019年在工业品出厂价格指数下滑的作用下还将进一步下滑。当然从固定资产价格指数的变化来看，目前虽然有所回落，但并不明显。因此，从产出缺口以及价格参数的变化来看，目前投资增速低于宏观均衡的合意水平，但并非如很多市场人士所估算的那么高。

图3.7 1979—2017年中国产出缺口情况

图3.8 2002—2016年GDP平减指数

第二个标准是动态平衡标准。动态平衡标准很重要的一个原理，就是本期的投资是总需求的一部分，但是经过投资周期和资本的形成，就会成为下期的产能和供给。如果第一期的投资增速过快，就必定意味着下一期的产能和供给也会增长较快。如果下一期投资增速出现过度下滑，很可能总需求就会低于总供给的增长，因此本期的投资增速与下一期的投资增速在宏观平衡的约束下必定存在以下技术性依存关系。

这种跨期投资增速之间的技术性依存关系决定了投资增速在跨期之间不能大上大下，否则就会导致动态失衡。从2012年至2018年固定资产实际增速的变化来看，从2016年到现在，这种变化呈现出一个断崖式的变化，动态失速的可能性非常大（见图3.9）。因为2012—2016年平均投资实际增速差分比值1.5，而2016年至2018年平均投资增速变化的比值达到了4.74，这种比值的快速上扬表现在实际经济体系中就是产能过剩很厉害，被动存货投资很多，债务出现持续累积。

图3.9 固定资产实际增速

同时，在动态失衡的过程中，中国经济增长模式从出口-投资驱动模式转变成投资-债务驱动模式，各类参数在2008年到2018年发生了巨大的变化（见图3.10），其中投资与GDP的比率从2008年的54.1%上升到2015年的81.9%，为了保证这么高的投资GDP比率，各大经济主体进行了大量的借款，形成了大量的债务，依赖债务为投资进行融资，依赖投资来填补前期需求的不足和产能的过剩，这样就出现了债务与投资相互推行的恶性循环。所以全社会融资总额与GDP的比率从2008年的119%上升到2018年的223%。

图3.10 1995—2018年主要经济数据与GDP之比

但与此同时投资带来的资本形成却十分低下，2008年中国资本形成与GDP的比率为43.3%，但是到2015年却没有变化，这意味着我们在固定投资中每年大约有占GDP 30%的投资没有形成资本和有效的产能。债务-投资这种模式的动态路径依赖十分严重，打破这种恶性循环需要一个调整的阵痛期。在这个阵痛期中投资增速和社会融资增速下降的幅度可能就要超过名义GDP增速回落的幅度。这就是目前去杠杆的攻坚期。

第三个标准就是最优增长下的动态平衡标准。这个标准所基于的经济学原理是最优经济增长不是持续增长，而是能够保证全社会经济主体福利最优的持续增长。因此，我们不仅需要持续增长，还需要消费率最优的增长。在经济增长理论中，大家根据不同的最优经济增长模型来衍生出能够保证持续经济增长和消费福利最优的投资增速。其中最为知名的有三类：第一，索洛标准，它要求资本的边际报酬率等于边际产品减去折旧率；第二，稳态增长的黄金律，它要求若使稳态人均消费最大，稳态的人均资本量的选择应使资本的边际产品等于劳动增长率加上折旧率；第三，曼昆动态有效的条件，即净资本收入大于投资。从曼昆标准来看，中国投资已经步入严重的动态非效率性。原因很简单，就是固定资产形成额与净资本收入之比远远高于1，在2008年我国该参数仅为1.22，但是到2017年上升到1.65，这表明资本收益对消费基金的侵蚀很严重，偏离了曼昆的动态有效的标准（见图3.11）。

图3.11 固定资产形成额与净资本收入比

另外，固定资产投资转换为资本形成的比率过低印证了当前投资不仅严重影响宏观动态循环，也严重影响了自身的效率。在2003年我国投资与核算中的资本形成基本是一致的，但是到2018年却出现了31.1个百分点的差距，这意味着我们的固定投资用于土地、旧厂房、其他费用以及浪费是十分严重的（见图3.12）。

图3.12 核算中的资本形成与投资分别占GDP的比重

同时，投资结构带来的未来动态匹配性和可持续性也存在问题。一个十分重要的研究是陈斐等学者在2019年的最新研究，最优的公共投资与私人投资的比率为0.3665左右，但是我们会看到，2017年中国公共投资与私人投资之间的比率高达0.49（见图3.13），这意味着公共投资可能过度了，无法与私人投资形成最优的组合关系，同时通过资金的可获得性等途径产生严重的挤出效应。

图3.13 公共类投资与私人投资之比

第四个标准是动态收益最优标准。当资本存量稳态时，消费率与投资比率等于收益率。

当资本的增长率等于资本转化率、资本收益率的转化率与贴现率之和，总收益最优。

在实际评价中，对于投资效率最为直观的衡量就是ICOR（边际资本 -产出比率）。该参数在2010—2015年期间迅速恶化，从2010年的4.0上升到2015年的12.6，但近期有所缓和。如果把中国的参数与世界水平进行比较会发现，中国ICOR比世界平均水平低，比发展中国家高（见图3.14）。考虑中国这些年重工业化和投资比重加剧，中国投资效率在资本和技术深化的进程中并不像想象的那么差。近3年ICOR的快速回落表明投资效率有所改善，也佐证了供给侧结构性改革是十分有效的。

图3.14 中国ICOR情况以及国际比较

值得注意的是，经过工业萧条以后，投资效率的格局发生了一些变化：第三产业和第一产业的单位新增GDP所需要的投资高于第二产业，第一产业和第三产业的重资产化也很明显（见图3.15）。这对于未来发展第三产业的资本需求会更大。

图3.15 各产业ICOR情况

同时，我们应当对投资收益持续下滑高度重视，因为它会给国民经济的资金可持续性和整体商品循环带来致命影响。目前上市公司的加权净资产收益率从2006年的22.03%下降到2017年的9.14%，十分明显，财务可持续性从总量到结构都存在问题（见图3.16）。

图3.16 1998—2016年净资产回报率情况

最后一个标准是从新宏观经济学研究视角。2008年美国金融危机后，宏观经济学界在反思中提出了几个十分重要的命题。第一，自然增长率不自然，我们可以依靠结构性改革改变各种自然率。第二，潜在增长率只是短期的参照系，结构性变化我们很难把握。第三，短期不积极必然导致中长期的无效，在需求方面就体现为萨伊定律的逆否命题：持续的短期需求不足必定引发中长期潜在供给的下滑。第四，动态来看投资与消费、储蓄之间的关系并非简单的相互替代的关系。这些理论发展给我们的启示是短期投资不足带来的中期潜在增长速度，以及由此决定的消费水平和消费层次的下降可能比短期宏观不平衡带来的问题更为严峻。投资增速的过度下滑不仅不能带来消费的增加，反而会使消费下滑，因为投资过度下降会引起经济衰退，导致失业增加和收入减少。在储蓄水平没有大幅度下降之前贸然利用降低投资来提升消费是一种错误理解宏观经济运行的产物。消费率的提升必须依存于储蓄率的降低，而储蓄率的调整依存于大量深层次结构性和制度性问题的调整。

综合上述各种标准和参照指标，可以得出以下几个结论。

第一，投资增速下滑具有必然性，不能因为投资增速的回落就出现焦虑，更不能将稳增长的投资区间设定为回归过去的水平。

第二，近期投资增速已经影响了短期宏观均衡和中期动态宏观均衡，因此已经出现了过低、过度调整的风险。

第三，在储蓄增长速度依然在5%~9%的区间中，投资增速不宜过高也不宜过低，7%~9%区间在逆周期环境中是一个合意的区间。

二、投资下滑的结构性原因

在判断清楚投资增速的状况之后，我们需要分析清楚投资过度回落的各种结构性原因。

第一，官方投资下滑十分严重是主导性原因。

从2013年到2015年中国固定资产投资增速没有出现结构性分化，官方投资、国有企业投资以及民间投资都与整个固定资产投资保持同步下滑的趋势。但这种状况被2015年底的稳增长政策打破了，官方投资和国有企业投资在民间投资大幅度下滑的局面下大幅度扩大了投资规模，从10%的增速分别飙升到20.2%和23%，从而保证了在民间投资下滑到2.11%的同时总体投资增速稳定在9%左右。随着宏观经济政策的调整，官方投资和国有企业投资增速出现持续下滑，增速从20%多下滑到2018年底的-3.4%和1.9%，而民间投资增速却从2.11%的底部上升到8.72%的高位（见图3.17）。所以，最为直观的结论就是官方投资和国有企业投资的下滑是2018年投资增速下滑的核心力量，这与一般市场人士所感觉的是不一致的。

图3.17 投资增速情况

第二，新建投资低迷、扩建更低迷，而改建却不错，说明一些很深层次的问题。

如果进一步剖析固定资产下滑的结构，我们会发现改建的投资增速并没有下降，反而在2017年出现快速反弹，保持着12%左右的增长速度，但是新建投资增速和扩建投资增速却出现了持续下滑，其中新建投资增速从2015年底的16%下滑到2018年底的5.3%，而扩建投资增速从2015年底的10%下降到2018年底的-5%（见图3.18）。这种剧烈的变化实际表明了市场主体对于未来的预期极其低迷，不愿拓展新的项目，而只是在原有的项目上进行调整和完善，这也反映在同期企业家信心指数低迷上。

图3.18 新建增速、扩建增速、改建增速对比情况

第三，设备工器具等实质性投资的增速低迷而其他费用高涨更能说明问题。

如果进一步看固定资产投资的增速，我们会看到投资结构变化带来的不仅是投资增速的下滑，而且投资质量也在恶化。设备工器具的投资增速从2016年底的11.4%下降到2018年底的2.9%，与此同时，投资中的其他费用增速却从0.8%上升到20%（见图3.19），而其他费用是指除建筑安装工程投资、设备工器具购置和商品房购置以外的构成固定资产投资完成额的各种费用。包括：土地取得费用，前期工程费用，施工工作费用，建设单位其他费用。这意味着我们大量的投资并没有形成资本和技术，而是在一些环节打转。

图3.19 投资质量变化

第四，第三产业投资下滑是主体，这也是国有企业和民营投资下滑的核心。

从三次产业调整来看，目前投资增速的结构与我们的市场预期不一样。以制造业为主体的第二产业投资增速开始摆脱底部运行的状态，出现明显反弹，从2016年底的3.5%上升到2018年底的6.2%，而与此同时，大家认为蓬勃向上的第三产业投资增速却从10.9%下降到6.2%，增长速度低于第二产业的增速。由于第三产业在投资中占比在60%左右，第三产业增速低迷下滑是投资增速下滑的核心原因（见图3.20）。

图3.20 各产业投资增速

第五，一个奇怪的现象：国有企业利润率不错，但投资增速却急剧下降！

政府与国有企业的投资增速为什么会大幅度下滑呢？（见图3.21）如果深入挖掘可以看到一个奇怪的现象，那就是国有企业利润和财务状况并没有明显回落。例如国有企业的主营业务利润率在2016—2018年从4.64%上升到6.79%，得到了明显改善，但是其投资增速却从23.7%下降到1.9%。导致这种现象的原因在于两个方面：第一，国有企业领导明显出现积极性低迷的现象，各种考核和检查导致发展的动力不足；第二，国有企业在去杠杆和指标考核的压力下，资金约束大幅度上扬，这类现象在地方政府表现得尤其突出。

图3.21 国有企业投资增速和主营业务利润率情况

三、一些结论和政策建议

通过上述简单的分析，我们可以得出以下几个方面的结论。

提升固定资产投资增速到合意水平，8%左右十分重要。

当前稳增长的重点主体：稳定民间投资不逆转，使地方政府和国有企业投资行为常态化。目前不能简单放松政府债务约束来刺激政府进一步大规模投资。公共投资过度反弹不仅会带来动态效率不匹配的问题，还会带来财务可持续性和强烈挤出效应等其他问题。打破债务-投资恶性循环增长模式是当前转型的重点。

产业投资稳定十分重要，这需要大幅度放松这些领域的各种管制和打破国有企业在相关领域的垄断。

进一步启动民间投资是稳投资的关键，而民间投资启动的核心在于提高投资未来预期收益率，预期收益率的提升来源于产权的可保护性、资本投资的新空间、投资成本的降低以及投资产业需求的扩展等方面。因此，民间投资的启动不是任何单一政策和工具能够胜任的，必须采取系统性的政策方案和改革措施，必须从中期角度来系统展开。

必须认识到实体投资回报率过低不仅仅是一个周期性现象，更重要的是源自系列重大改革的缺位，启动民间资本的系统方案必须包含大量基础性的、中期导向的重大改革：第一，政府必须从目前的投资型政府逐步转向民生型政府；第二，国有企业投资体系和利润使用应当进行战略性重新定位改革，非主营业务投资必须严格限制；第三，各类管制措施要重新梳理；第四，事业单位和公共服务体系的市场化改革必须深化；第五，供给侧结构性改革在“降成本”方面应当进一步强化。

前期国民储蓄增速是当期增速的重要参数，投资增速下滑幅度超过国民储蓄增速下滑幅度，必然引起宏观总体的不平衡，带来萧条。

投资增速的过度下滑不仅不能带来消费的增加，反而会使消费下滑，因为投资过度下降会引起经济衰退，导致失业和收入减少。在储蓄水平没有大幅度下降之前，贸然利用降低投资来提升消费是一种错误理解宏观经济运行的思路。消费率的提升必须依存于储蓄率的降低，而储蓄率的调整依存于大量深层次结构性和制度性问题的调整。

动态平衡十分重要，这不仅关系到动态福利最优问题，同时也关系到动态总供给与总需求的平衡和跨期资源配置效率。

投资能动主义（萨伊定律的逆否命题）也必须考虑短期财务的可持续性以及动态平衡的约束，公共投资与公共品投资最优规模是当前经济必须考虑的重要主题。

[1] 刘元春，中国经济50人论坛成员，中国人民大学副校长。