案例10

凯德商用中国信托——新加坡最大的中国零售REITs

凯德商用中国信托是新加坡首只，也是最大的投资于中国购物中心的房地产投资信托基金，其资产组合包括11家营收型购物中心。凯德商用中国信托于2006年12月8日在新加坡交易所上市，设立目标是长期投资位于中国内地、香港和澳门的多元零售商业资产组合。

背景

受1997年亚洲金融危机影响，1998年下半年新加坡经济及房地产行业进入萧条期。以写字楼为例，1993—1996年，平均每年新增写字楼需求23.2万平方米，1997年降到17.7万~19.5万平方米。租金和售价因此出现不同程度的下跌，优质楼盘的租金下跌3%~9%，低档楼盘的跌幅更大。为帮助企业渡过难关，新加坡政府采取了一系列旨在降低商业成本的临时性政策。例如，给商业和产业地产40%的房产税返还，土地开发可以享受最多5年的房产税豁免等。

REITs制度的推进也是在这一时期。1997年亚洲金融危机凸显了房地产开发和投资的风险。1998年，新加坡政府起草了第一套监管房地产投资信托市场的指导方针。1999年，金融管理局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》，规定房地产信托基金可以以公司法人或信托的形式成立并上市，并按照公司制或信托的一般税法原则纳税，可以享受税收优惠。但这一优惠的模糊性仍是房地产开发商参与REITs的阻碍。2001年，新加坡国内税务局（Inland Revenue Authority of Singapore，简写为IRAS）制定了透明的税收规则，规定REITs只要遵守90%的分红比例要求，就可以只面向投资者征税，对REITs免征所得税，从而避免重复征税的问题。

2002年，在新加坡金融管理局的主导下，凯德集团成功发行了新加坡第一只房地产信托基金——凯德商用新加坡信托。2004年，凯德集团与领展房地产投资信托基金（前称为领汇房地产投资信托基金）签订协议，为后者提供5年的专业咨询服务，随后领展REIT成为中国境内首只在中国香港上市的REITs。2007年，为实现集团在中国境内的持续发展，凯德集团发行了新加坡第一只完全以中国境内商业地产为基础资产的REIT——凯德商用中国信托。此后，为拓展全球业务，凯德集团又通过主动发行以及收购兼并，陆续持有了8只REITs与商业信托。

产品

凯德集团为凯德商用中国信托的发起人。受托人为汇丰银行国际信托服务（新加坡）有限公司[HSBC Institutional Trust Services（Singapore）Limited]，代表出资人实际持有凯德商用中国信托的所有资产，包括所有物业控股项目公司的股份，相应地获得委托费用。基金管理人凯德商用中国信托管理有限公司（Capital Retail China Trust Management Limited）负责凯德商用中国信托的管理，包括投融资、收购和处置资产的决策，收取管理费。项目公司为巴巴多斯、中国香港和新加坡的凯德子公司，通过为中国的项目公司注入资金，间接持有物业资产，获得股利和利息收入。此外，物业管理人——中外合资企业凯德华联商业管理咨询（深圳）有限公司、外商独资企业凯德商用房产管理咨询（上海）有限公司，负责这些物业营销计划的制订、实际租赁的谈判与首付款等所有运营管理，并从项目公司获得管理报酬。图例10.1是凯德中国商用信托的交易结构。

图例10.1 凯德商用中国信托的交易结构

凯德商用中国信托的基金管理人和物业管理人都是凯德集团的子公司。因此，凯德集团通过持有REITs获得商业物业部分权益，享有租金和升值收益，与此同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费用。通过REITs平台，凯德集团可以不断将成熟商业项目注入凯德商用中国信托，减少商业项目中的资金沉淀，充分提高资金使用效率。此外，上述结构具有“两级特殊目的载体+跨境”的特点，即在中国境内设立中外合资或外商独资公司，在中国境外巴巴多斯、新加坡和中国香港设立项目公司，由中国境外项目公司控制境内公司股权，凯德商用中国信托则通过收购项目公司股权实现上市，此双层结构虽然复杂，且税务负担相对较重，但被证明是一条可行的境外上市之路。

凯德商用中国信托是第一只在新加坡上市并专注于中国境内零售物业的不动产投资信托基金，2006年在新加坡交易所上市，最初的资产组合由位于内蒙古、郑州、北京、上海和安徽的7个商场组成，目前已扩展到13个购物中心，位于北京、上海、广州、郑州、哈尔滨、成都、武汉、内蒙古和长沙等9个一、二线城市的繁华地带，可出租面积总计86.2万平方米。凯德商用中国信托的定位为当地的一站式家庭购物、餐饮和娱乐场所。截至2019年6月30日，凯德商用中国信托的资产总规模为31亿新元，相比上市时的规模增长了4倍，总市值超过185亿元，2018年的平均出租率为96.7%，吸引超过9 100万的客流量。凯德商用中国信托物业组合的基本信息见表例10.1。

在物业管理上，凯德商用中国信托注重商场空间的综合高效利用，通常会重新规划出租空间，增大可出租面积，将更多闲置或辅助性区域转为可经营出租的空间，从而提高租金收入，显著提升物业的资产价值。此外，凯德物业还通过翻新商场或店铺，维持并增强对租户以及购物者的吸引力。

依托总部凯德集团，凯德商用中国信托优先获得凯德集团旗下众多基金的不动产物业的购买权。一般的运作过程是：通过发起私募基金，获得房地产开发阶段的资金，支持项目的孵化和改造等，待项目成熟后置入凯德商用中国信托，然后获得公募资金的支持。这样，凯德商用中国信托就成为前期私募投资的一个退出通道，形成了一条完整的投资和退出闭环链条。在这一过程完成后，凯德集团不仅可以从资产的溢价中获得丰厚回报，更重要的是，双重资金通道还有助于减少项目沉淀资金，实现资本的高流动性，有效缓解重资产运营模式下的现金压力和融资压力。以凯德商用中国信托及两只配套私募基金为例，2006年凯德商用中国信托上市时，同时设立了募资额约39.42亿元的凯德商用中国发展基金（CRCDF）和募资额约27.9亿元的凯德商用中国收入基金（CRCIF）。凯德商用中国发展基金和凯德商用中国收入基金，为凯德商用中国信托的储备基金，前者向凯德商用中国信托输送相对成熟的项目，后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给凯德商用中国信托，完成退出。例如，2006年5月，凯德商用中国收入基金出资13.2亿元购入西直门购物中心一期，又投资约1.5亿元进行重整改建，并于2007年9月投入使用。2006年10月，凯德商用中国信托发布公告，称将斥资3.36亿新元（约合人民币17亿元）收购该物业，净资产溢价15.65%。2019年3月，凯德集团将位于哈尔滨和长沙的3个项目售予凯德商用中国信托，从而使凯德商用中国信托物业组合具有长期发展潜力。

表例10.1 凯德商用中国信托物业组合的基本信息

资料来源：凯德集团官网。

为保持REITs资产包内物业的运营活力，凯德集团通过“边买边卖”的方式置换旗下资产。自2001年开始，凯德集团陆续剥离了几百项资产，其中不乏像来福士（Raffles Holdings）这样的优质资产。同时凯德集团提出“五大核心城市群”建设方针，大量退出中国的三、四线城市，在北京、上海、广州、成都、武汉加大投入。例如，2018年年初，其以83.65亿元出售中国20家购物中心100%的股权及相应负债，退出安阳、茂名、德阳等14个单一项目布局的非核心城市，2018年11月，拍下广州市黄埔区广州科学城核心区的商业商务用地。时隔一天，又以127.9亿元收购上海虹口星港国际中心项目，预计项目投资总额约200亿元，计划打造为上海第三座来福士。

图例10.2显示了凯德商用中国信托近20年的租金收入与物业净利润。2007—2014年，凯德商用中国信托的租金收入与物业净利润稳步增长，2014年之后租金收入平稳，物业净利润有所下降。2018年凯德商用中国信托的租金收入为2.07亿新元，物业净利润为1.1亿新元。2007—2018年，总体来看，凯德商用中国信托的物业净利润增幅较大，年均增长率为11%。

图例10.2 凯德商用中国信托的租金收入与物业净利润

凯德商用中国信托累计收益率与新加坡海峡时报指数累计收益率如图例10.3所示。凯德商用中国信托的单位分红与年分红收益率如图例10.4所示。由于2008年年初新加坡海峡时报指数有一次计算方法的调整，为保持可比性，我们从2008年1月开始展示市场情况。自2008年1月至2019年6月，凯德商用中国信托的收益率达119%，平均年复合收益率为7.8%，市场表现显著优于新加坡海峡时报指数。2007—2018年，凯德商用中国信托的年度单位分红呈现一定波动，平均单位分红0.077新元。在此期间，凯德商用中国信托的年均分红收益率为5.94%，凯德商用中国信托在分红中也有不错的表现。

图例10.3凯德商用中国信托累计收益率与新加坡海峡时报指数累计收益率

资料来源：彭博。

图例10.4 凯德商用中国信托的单位分红与分红收益率

资料来源：彭博。

点评

新加坡凯德集团是亚洲房地产企业资产运营“由重转轻”的典范，其转型源自2002年首只REITs的成功发行，凯德跳出单一维度的房地产开发商角色，通过“PE基金+REITs”双轮驱动，实现商用地产项目投资、开发和管理的良性运转。此外，凯德集团的典型模式还体现在自2001年起采取的“聚焦核心”战略，以实现开发业务的高回报与投资业务的稳定收益之间的平衡^[1]，特别体现在布局中国、新加坡、澳大利亚等重点国家，聚焦综合体、商业项目，投资核心城市的潜力项目。凯德集团通过“聚焦核心”战略，以及“PE基金+REITs”的资本战略，降低运营成本，提升利润空间，最终在竞争激烈的商业地产行业中长期领跑。

[1] 2001年凯德财报声明，https://investor.capitaland.com/misc/ar2001.pdf.