案例2

勒泰REIT——不依赖主体信用的商业类产品

中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划（后简称勒泰REIT）是中国境内首单不依赖主体信用的非一线城市商业物业REITs产品。该案例为拥有二三线城市商业物业的企业获得资本市场支持提供了可行路径。

背景

2014年，中信启航专项资产管理计划获准发行，在此之后，虽然全市场陆续发行了20余只产品，但主要依靠发行人主体增信或以债权资产为基础资产。从发行主体来看，基本为大中型国企或者全国性商业运营商；从物业的城市分布来看，大部分位于北京、上海、深圳、广州等一线城市的核心商业区。

受中国当前的税收政策和法律环境限制，在设计交易结构时，为提高评级、降低发行利率，通常会引入高评级的集团公司做担保，当基础物业资产无法产生持续经营性现金流时，担保方有义务继续还款；或者由某一评级较高的主体出具流动性支持或享有优先收购权利，从而保障优先级投资者的本息偿付。勒泰REIT除了传统的由发行人认购次级以结构化方式进行内部增信外，集团公司并未对优先级进行担保增信，其作为首单不依赖主体信用评级产品的成功发行，表明市场的投资逻辑发生了改变，开始向真正的“资产”证券化转变，即通过评估资产本身的现金流来判断投资价值。

产品

该项目的底层资产是石家庄勒泰中心，位于石家庄市城市主轴线交汇处的核心区域，是石家庄首条地铁上盖项目。勒泰中心于2012年12月底开业，总建筑面积62万平方米，入池建筑面积38万平方米，出租率常年保持在95%以上。自开业以来，客流量不断增加，2017年的客流量达近3 000万人次，重要节假日的客流量同比增长20%。石家庄勒泰中心成为石家庄商业物业的新地标。

从业态组合上看，石家庄勒泰中心通过每一个业态不同梯次的搭配，通过面向不同家庭成员的体验业态的高效组合，实现不同人群的全覆盖，提升服务品质。整体体验业态超过50%，成为市民家庭消费首选的“一站式城市生活中心”。除此之外，石家庄勒泰中心独特的原创IP活动“全城盛宴”、“温德麦尔艺术节”等已成为石家庄美食娱乐休闲的先锋阵地，体现了年轻客群潮流生活的理念。

该产品的原始权益人勒泰商业地产集团，此前主要深耕河北地区的商业项目，包括石家庄勒泰中心、唐山勒泰中心和唐山远洋城MALL等。勒泰集团拥有近20年的商业开发及运营经验，先后创建了“保龙仓”和“勒泰”品牌，运营商业零售面积超300万平方米，在该专项计划发行之前尚未在境内公开市场融资，主要以传统银行信贷融资为主。通过这次公开市场直接融资，勒泰集团不仅获得了资金支持，还大幅提高了品牌在国内外的知名度。

2017年8月30日，勒泰REIT在深圳证券交易所挂牌交易，产品发行规模为35亿元，其中优先A1类证券10亿元，占比为28.57%；优先A2类证券21亿元，占比为60%；次级4亿元，占比为11.43%。中诚信证券评估有限公司给予优先A1类证券AAA级评级，给予优先A2类证券AA+级评级。该产品吸引了商业银行、证券公司、公募基金等主流机构投资者和投资担保公司、私募基金公司等另类投资机构的青睐和广泛参与，认购倍数超过1.3倍，最终的发行成本为优先A1类证券5.7%，优先A2类证券6.9%，发行效果明显优于近期发行的同类产品。勒泰REIT产品要素见表例2.1。泰勒REIT交易结构如图例2.1所示。

表例2.1 勒泰REIT产品要素

图例2.1 勒泰REIT交易结构

该产品的主要设计特点如下：第一，通过结构化分层和估值保障提高产品的安全性。该产品发行时，评估机构给出的标的资产的评估价值约为51.88亿元，优先级57.63%的估值折价给予优先级本金良好的保障。第二，采取严格的控制手段，对标的资产的经营进行季度考核、季度补足，并且每季度将项目公司净营运收入提至基金层面以保障产品安全。同时，原始权益人承诺为经营业绩目标提供差额补足，并承诺为优先级本息全额提供差额补足。第三，该项目由原商管机构勒泰商业进行资产管理，为进一步保障运营的全过程管控，聘请特殊商业管理顾问协助基金管理人在项目运营期间对项目运营进行有效监管，保障项目运营稳定并不断提升。第四，基金管理人代表私募基金作为物业持有人履行资产管理职能和财务监管职能，全流程把控项目公司印章、证照和银行账户，保障运营期间合规运营以及资金往来有据可依。

点评

随着中国人均收入的增加，中国消费端明显出现了一些新变化，例如，消费主体的年轻化，消费需求的不断下沉等，相应地，很多省会城市、经济发达的二、三线城市也涌现出一批优质的零售物业，通过提供新锐人性化的设计、科学的管理、丰富的内容以及浸入式的体验，成为地标性建筑，并成为年轻人消费的首选场所，获得理想的顾客黏性。由于这些城市面积小，与邻近市区县距离近，这些零售物业可以覆盖整个城市甚至辖属县市，从而引入充沛的人流，实现良好的经营收入。同时，这些城市的项目投资建设成本低，因此项目实际回报率和增长率往往不逊于一线城市。

勒泰REIT为非一线城市优质商业地产的证券化提供了示范，并对资产证券化市场的理性、健康发展起到了积极的引导作用。该案例实现了从主体无评级到产品AAA评级的转变，产品无主体增信，完全基于资产信用，打破了市场对强主体信用的依赖。在传统融资架构内，产品评级高度依赖资产主体即企业表内的信贷偿付能力，但REITs等资产证券化工具从逻辑上强调资产信用，勒泰REIT以稳定、可预期的现金流作为支撑，降低对泰勒集团的信用依赖，首次实现了产品与主体信用的剥离，在无主体增信的前提下获得资产的AAA评级，打破了市场的强主体信用依赖模式，推动投资逻辑向真正的“资产”证券化靠拢。