案例9

砂之船REIT——亚洲首家奥特莱斯REITs

砂之船房地产投资信托基金（后简称砂之船REIT）于2018年3月28日在新加坡交易所主板上市，是亚洲首只基础资产在中国境内的奥特莱斯REITs。

背景

奥特莱斯（Outlet）首创于美国，是工厂尾货的直销点，随着业务的扩大，逐渐成长为大型购物中心，主要销售过季、断码或下架的名牌乃至奢侈品牌商品。其以低价与名品的结合见长，该业态对中等收入群体具有较高的依赖性。近20年来，中国中等收入群体的数量与收入下限出现快速增长，奥特莱斯这种零售模式因此具备了一定的发展基础。具体来看，奥特莱斯在中国还受以下几个方面影响。

一是，消费升级趋势下对名品的需求扩大，有利于奥特莱斯的发展。从需求端看，居民消费结构的变化主要受收入水平、消费支出偏好和价格水平3类要素的影响。随着居民收入水平的提高以及财富总量的累积，消费支出的配比以及不同商品和服务的支出比例发生了变化，对消费品的需求逐渐从满足基本的生存需要转换到享受型消费，表现为对高品质、品牌化以及创意类商品与服务的追求。奥特莱斯的增长动力还来自自身的供给量，与发达国家比，中国名品折扣的供应数量不足。美国奥特莱斯商场的密度为每百人2.4平方米，而中国仅有0.4平方米。随着中国中产阶层可支配收入的增加，中国奥特莱斯有望在2030年超过美国成为全球第一，达到总销售额6 400亿元。^[1]

二是，电商平台蓬勃发展，奥特莱斯模式受到一定挑战。按零售平台的空间位置划分，中国大型零售平台可以分为3类：位于市中心的商场、超市大卖场或商业综合体，位于市郊的奥特莱斯，以及搭建在网络空间的在线购物平台。这3类平台最显著的区别在于，因空间位置与产品服务的不同导致优劣势不同。例如，超市大卖场通常位于人流密集、交通便利的城市中心，商品品类丰富，可以满足大多数人的日常吃穿住行需求，但缺点是同类产品的价格相对较高，且以大众品牌为主。在线购物平台以网络为媒介，打破了交易的时空限制，降低了一系列交易成本，可以触达数以亿计的买卖双方，对消费者来说极其便利、快捷，但由于不能面对面交易，存在产品质量与售后无法保障的隐忧。奥特莱斯以奢侈品和高端品牌为主，并且实行常年低价折扣策略，对于对品牌品质有需求且追求较高性价比的消费者来说，是更合适的消费场所，但缺点是，奥特莱斯通常建在城郊，交通不方便，且产品的品类有限。鉴于越来越多的奢侈品牌开启了在线平台，或与国内知名电商平台展开合作，奥特莱斯的取胜优势将聚焦在舒适的购物体验上，线下商场可以为消费者提供真实的产品触感、试用和解说，并可立即提货，增强线下购物的满足感。

产品

砂之船REIT的基础资产为奥特莱斯形态的零售商场，当前组合内的4家奥特莱斯物业分别位于重庆、璧山、合肥和昆明，2018年年底的估值为78.1亿元，较上市时增长6%。2019年前三季度的租金收入为8 984万新元，物业净利润为2 719万新元，股息率为6.53%。负债率在32.85%左右，单位净值为0.85新元。

砂之船REIT的发起人是砂之船开曼控股有限公司（Sasseur Cayman Holding Limited）。受托人是新加坡星展信托有限公司。星展信托有限公司以信托形式持有砂之船REIT资产，主要职责包括维护基金持有人的权益，行使受托人的权力，并保障REIT组合中基础资产的收益。基金管理人是砂之船资产管理有限公司（Sasseur Asset Management Pte Ltd.）。该公司是发起人的间接全资子公司。基金管理人受受托人星展信托委托，负责管理砂之船REIT的资产与负债，向受托人制定、建议投融资战略，其决策最终决定基金持有人的收益。当前砂之船REIT的前五大基金持有人如图例9.1所示，最大持有人为砂之船开曼控股（Sasseur Cayman Holding Ltd.），截至2019年3月11日，其持有砂之船REIT 56.95%的份额。其余为公众投资者持有，所持份额与第一股东相差较大，第二大持有人为Meritz Fire & Marine保险，持有4.37%的份额。

图例9.1 砂之船REIT上市时的交易结构

由于砂之船REIT的基础资产位于中国境内，上市地点在新加坡，为满足不同借贷机构的权益要求，降低融资成本以及基于税收优化的考量，砂之船REIT分别在新加坡、英属维尔京群岛、中国香港和中国内地4个地域设立了4级特殊目的载体。砂之船REIT在新加坡成立了一个全资子公司砂之船新加坡控股有限公司（Sasseur Singapore Holdings Pte.Ltd.），收购了英属维尔京群岛三家项目公司的全部股份，这三家项目公司又全资控制着香港4家中间控股公司，由香港控股公司中的3家全资持有中国内地的3家外商独资公司——砂之船（昆明）投资咨询有限公司、砂之船（合肥）投资咨询有限公司以及砂之船（重庆）商业有限公司。合肥与昆明的外商独资公司下又各设立1家全资持有的项目公司合肥砂之船商业管理有限公司与昆明砂之船商业管理有限公司，再分别持有合肥与昆明砂之船奥特莱斯商场。璧山奥特莱斯商场则由中国内地外商独资企业砂之船（重庆）商业有限公司直接持有，后者与另一家香港中间控股公司康燊发展集团有限公司各出资85%和15%组成重庆砂之船苏格服饰股份有限公司，最终持有重庆奥特莱斯商场。

在砂之船REIT的结构中还存在委托经理（Entrusted Manager）的角色，由发起人的全资子公司砂之船（上海）控股有限公司担任。委托经理根据发起人与受托人、基金经理签订的主委托管理协议（Master Entrusted Management Agreement，简写为MEMA），委托经理代表中国物业管理公司对物业进行直接管理，包括物业运营中涉及的租赁、营销、开发、维修等服务。最重要的是，根据委托管理协议，砂之船（上海）控股提供管理服务，收取租金收入，并支出与物业运营有关的费用。

根据主委托管理协议，4家奥特莱斯商场的商户与砂之船REIT直接签署租赁协议，租金由砂之船REIT收取，统一放在REIT账户。这一安排保障了分派资金的安全性，受到新加坡交易所的认可，成为与新加坡交易所签署该协议的第一个REITs。砂之船奥特莱斯的平均租期为1.3年左右，远低于正常零售商场的租期，租期过短客观上存在资金错配和短缺的风险，收入的稳定性差。为解决这一问题，砂之船REIT的收入包括两部分，一是固定收入，每年提高3%，为砂之船REIT的收益提供最基础的保障；二是浮动收入，与每个租户的销售额挂钩，使砂之船REIT投资者享受销售增长的超额收益。这一设定有助于提高物业的销售额。砂之船REIT基础资产的组合概览见表例9.1。

表例9.1 砂之船REIT基础资产的组合概览

注：本表除特殊标注外，数据均截至2019年9月30日。

砂之船REIT的资产组合是位于中国内地的4个奥特莱斯商场，分别在合肥、重庆、璧山和昆明。上市时的估值约为73.4亿元，建筑面积近37.2万平方米，可出租面积共计约30.46万平方米，上市时的平均出租率为95.1%。截至2019年9月30日，砂之船REIT的平均出租率为95.4%，入住租户数量为1 234家，2018年年底的估值增长到78亿元。

国际上常见的奥特莱斯通常为一层的步行街形式，这一设计的初衷是，奥特莱斯的定位在品牌折扣，最早甚至就是一家工厂店，工厂店旁边就是该品牌的仓库，因此消费者来此的目的就是快速购物，然后快速离开，停留时间短，通常这些奥特莱斯除了服饰门店外，不再提供其他类型的服务。为更好地提供全面的购物娱乐体验，砂之船REIT的奥特莱斯的运营模式为“1+N”超级奥特莱斯模式，其中“1”代表奥特莱斯购物核心业务，如各类服装品牌折扣店，“N”反映由购物中心运营的每个奥特莱斯购物中心提供的各种生活方式选择，如娱乐和文化活动、食品和饮料、运动与健康、儿童保育中心、体育馆、生态活动（如农场）和家具店等。通过“N”多样化场景，打造具有社交属性的新型线下生态圈，将奥特莱斯从纯粹的零售场所转化为具有购物和生活方式的目的地，从而吸引更多顾客。这也是砂之船奥特莱斯与线上线下同行竞争的重要内在化差异点。通过这一设计，砂之船奥特莱斯不仅保留了传统奥特莱斯的品牌和低价优势，还带入了体验式消费，有效延长了消费者的停留时间，提高了消费的愉悦感，增强了消费黏性。从砂之船REIT的年报来看，多元化的服务受到消费者的认可。

为顺应消费喜好的变化和趋势，砂之船奥特莱斯建立了自己的时尚零售品牌数据库，约1 770个。数据库分为3类。一是砂之船奥特莱斯现有的品牌数，约670个品牌；二是达成战略合作伙伴协议的品牌，约103个，若砂之船REIT运营的奥特莱斯商场符合其开店标准，则该品牌可以在此设店，这类品牌多为国际大牌；三是在砂之船奥特莱斯备选名单上的997个品牌，用于卖场空位的替换。砂之船集团每半年会根据市场情况更新品牌数据库，并及时替换业绩不达标的品牌，这也是保证短租期模式下租金收入稳定、充足的重要途径，过去29年，砂之船奥特莱斯的年复合增长率实现了40% 的增长。

当前，砂之船REIT将目标指向中国的二线城市，这些城市具备较快的消费增长力，以及名牌商品的缺口。除此以外，二线城市的土地价格便宜，竞争度低，是良好的开发地区。砂之船REIT已计划在扬州、兰州等地开设新的店面，并可以优先承购发起人在贵阳、西安等地开设的砂之船奥特莱斯。

砂之船REIT的总收入几乎全部来自租金收入（见图例9.2）。2018年后三季度的租金收入总计444.7亿元，2019年前三季度的租金收入总计455.1亿，较前三季度小幅上升。每个季度的租金收入稳定，其中，浮动收入部分占总收入的1/3左右。图例9.3是砂之船REIT与新加坡市场具有代表性的大类资产之间派息收益率的比较，从中可以看出，自上市以来，砂之船REIT表现出良好的分红特性。

图例9.2 砂之船REIT的租金收入

资料来源：砂之船REIT 2019年三季度报告。

注：2019年三季度委托管理协议（EMA）租金收入包括合肥奥特莱斯店附加商铺的固定收入。

图例9.3 砂之船REIT与新加坡市场具有代表性的大类资产之间派息收益率的比较

资料来源：砂之船2019年三季度报告，截至2019年10月31日。

注：新加坡平均派息率指新加坡44只REITs和房托12个月的平均派息率；STI指数为12个月的富时新加坡海峡时报股票平均指数；CPF指的是新加坡中央公积金（Central Provident Fund）；MAS指的是新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore）。

点评

中国境内的商业物业开发已经从追求增量规模转向消化存量的整体调整期。近年来，中国境内经营良好的商业物业，纷纷利用商业房地产抵押贷款支持证券、抵押贷款支持票据（CMBN）等资产证券化工具或类REITs工具，打破融资渠道有限的局面，通过金融创新盘活存量，优化资本结构，降低资金成本，实现投资回报价值的提升。砂之船REIT在新加坡交易所上市，有利于砂之船集团盘活固定资产，实现轻资产转型，促进公司资本的高效循环利用，同时引入国际先进的资产管理经验，提升企业的管理运营水平。砂之船REIT是中国境内奥特莱斯商业资产在国际资本市场按照国际标准发行的第一只REITs产品，具有深远的项目示范效应及行业参考价值。

[1] 该观点来自砂之船招募说明书。