案例8

领展REIT——香港首只公募REITs

领展房地产投资信托基金（后简称领展REIT），之前的名称为领汇房地产投资信托基金，于2005年11月25日在香港上市，是香港首只房地产投资信托基金。

背景

领展REIT的成立源自香港房屋委员会（简称房委会）出售资产，缓解资金压力的商业动机。香港房委会成立于1973年，主要职责是为低收入市民提供租金廉价的公屋，以及售价较低的居屋，同时提供相应的商场、街市和停车场等设施，以方便市民生活。香港房委会致力于促进香港住房保障体系的完善，保障安定，缩小贫富差距，取得了相当不错的成绩。但由于“香港公屋计划”需要耗费大量的政府开支，随着时间的推移，财政压力不断增加。此后，再加上亚洲金融风暴和“非典”疫情的影响，特区政府决定停建和停售公屋，香港房委会资金难以回笼。而对于商场、停车场等设施，香港房委会作为政府部门难以采取灵活的商业手段对其进行管理和运营，从而进一步导致香港房委会内部年年亏损，赤字巨大。为了缓解这一巨大的财政压力，香港房委会决定分拆出售部分商业性质的零售和停车场资产，成立香港首个房地产投资信托基金——领展REIT。

领展REIT在这样的背景下成立，该背景赋予领展REIT两大任务：一是，香港房委会赤字巨大，通过将旗下物业打包出售，成立领展REIT来缓解自身的财政压力；二是，香港房委会的低效运营导致这些资产购物环境差、租金低廉、经营不善，领展REIT需要对这些物业进行私有化经营，使其自负盈亏，改善经营状况，为民众提供更好的购物环境，同时使既有资产升值。上市前，香港房委会拥有180余个位于香港的商场和停车场项目，拥有香港最大份额的零售设施。此后，香港房委会将此类物业打包交由领展REIT统一管理，并于2005年11月25日在香港联交所挂牌上市，成为香港第一家房地产投资信托基金。

产品

领展REIT采用契约型REITs结构，发起人为香港房委会。截至2019年9月30日，领展REIT的投资组合包括131个物业，分布在中国香港以及内地的5个城市，组合估值2 180亿港元，市值1 786亿港元。领展REIT是香港市场最大的REIT，其市值规模占H-REITs市场总规模的56%。

领展REIT成立之初，香港房委会成立了专门的控股公司HoldCo（下设子公司FinanceCo和PropCo），通过收购协议将基础物业资产剥离到PropCo，使其仅拥有准备进行证券化的物业资产。根据收购协议，HoldCo将于领展REIT上市之日收购PropCo的全部股份，PropCo成为HoldCo的全资子公司。PropCo向香港房委会购买有关物业，支付基金发行所募集的资金作为对价。

领展REIT的载体是特殊目的信托。香港房委会下属的领展资产管理有限公司与汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司签订信托协议，以香港房委会准备证券化的180个零售物业和停车场设施为基础资产成立领展REIT，汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司为受托人。领展REIT上市募集到资金后，向香港房委会收购HoldCo及领展资产管理有限公司的全部股份。领展REIT行使超额配售权后，香港房委会不再持有领展REIT的基金份额。

汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为受托人，在领展REIT完成上述收购后，根据信托协议代表基金单位持有人全面负责保管领展REIT的基础资产，实际收益权归领展REIT单位持有人。经过上述操作，领展REIT实现了两层风险隔离：一是破产隔离，发起人向领展REIT真实转让底层资产的所有权，实现了原始权益人与资产的隔离；二是风险隔离，受托人接受托管资产后，再委托领展资产管理有限公司专职管理，使该资产与受托人的其他资产隔离开，实现受托人与管理人在房托经营管理上的相互独立。

此外，领展REIT还引入了策略伙伴新加坡嘉德置地有限公司（即现在的凯德集团）。管理人领展资产管理有限公司委聘策略伙伴在有需要时向其提供管理顾问服务，就基金及组合管理、资产及物业管理、企业管理、内部控制程序、资本结构管理、会计及财务等各个方面给予管理人相应的指导和建议，为期5年。同时，为了保证凯德集团利益与领展REIT利益的一致性，凯德集团认购了1.8亿美元的基金份额，占基金发行总额的4.25%。

领展REIT发行的是权益类REITs，投资者认购领展REIT后通过受托人和管理人拥有领展REIT资产的实际所有权，获得领展REIT所包含物业的真实产权以取得经营收入，收入的主要来源为房产租金和停车场收费。领展REIT设立时的产品结构如图例8.1所示。

图例8.1 领展REIT设立时的交易结构

资料来源：领展REIT招股说明书。

香港房委会置入领展REIT的物业组合，包括149个综合零售物业设施及停车场、2个独立零售物业设施及29个独立停车场，物业总面积96万平方米。目前，领展REIT的物业组合遍及香港、北京、上海、深圳和广州，物业组合估值2 180亿港元，包括香港126个共计约74.3万平方米的零售物业，以及内地5个共计约46.5万平方米的零售与写字楼物业。此外，还对78个项目进行了资产提升，资产收购金额达420亿港元。在香港零售地产以及REITs市场中占据重要地位。如图例8.2所示，当前领展REIT资产组合涉及零售、写字楼和停车场，并扩大了在内地的资产持有份额。

图例8.2 领展REIT 2005年及2019年的物业组合（按资产估值）

领展REIT在经营层面主要包括资产管理、资产提升和资产收购出售三大业务。领展REIT的资产管理主要围绕两大策略展开：租赁策略和物业管理策略。租赁策略是领展REIT优质资产管理中的重要一环，通过提升购物环境、提高服务质量来满足顾客需求，以达到维持强劲的续租租金调整率，改善租用率，提升行业组合的目的。物业管理策略旨在通过改善物业管理服务，提高商场管理水平，持续进行硬件升级等措施，达到控制成本，节省能源，提升业务毛利的目的。资产提升主要包括两部分内容：一是活化商场，如改善购物环境，改善交通/人流等；二是对商场进行重新定位，引入多样化选择，调整行业组合以迎合市场需求。

资产收购与出售的目的是优化物业组合，增添具有收入及资本增长潜力的优质资产。例如，2014年，领展REIT第一次出售商业物业，以29.56亿港元的价格出售兴田商场、葵兴商场等9处物业；2015年4月和2015年8月，领展REIT分别完成收购北京欧美汇购物中心和上海企业天地1号及2号；2015年12月，领展REIT出售5处物业，此后，又分别于2016年3月31日和2016年4月11日再次出售9处物业，通过出售非核心资产，持续精简物业组合；2017年4月9日，领展REIT以40.65亿元全面收购广州荔湾区西城都荟广场；2018年11月，领展REIT以25.6亿元购入位于北京的京通罗斯福广场；2019年2月，领展REIT以66亿元收购深圳福田核心商区新怡景商业中心。

领展REIT一直秉承稳健的经营理念，平均财务杠杆率为16%左右。领展REIT的总收入平稳增长，领展REIT 2018/2019财年的总收入为100.37亿港元，其中租金收入占95%以上。如图例8.3所示，从2010/2011财年到2018/2019财年，领展REIT的租金收入增长了90.3%。租金收入的增长来源于经常性租金收入的温和上涨以及不断创新高的租金调整率。2010—2019年，领展REIT的物业净利润（NPI）从36亿多港元增加到近77亿港元，增加了2倍多，年均净利润率保持在72%以上，反映了良好的经营绩效。

领展REIT累计收益与恒生指数累计收益如图例8.4所示。领展REIT单位分红与分红收益率如图例8.5所示。自2005年12月上市至2019年6月，领展REIT的收益率达1 102%，平均年复合收益率为20.2%，市场表现显著优于恒生指数。2006—2018年，领展REIT的单位分红稳定增长，2006年的单位分红为0.55港元，2018年为2.58港元，平均增长率为14%。在此期间，领展REIT的年均分红收益率为4.09%。领展REIT在分红和股价增值上都有优异的表现。

图例8.3 领展REIT租金收入与物业净利润

资料来源：彭博。

图例8.4 领展REIT累计收益与恒生指数累计收益

资料来源：彭博。

图例8.5 领展REIT单位分红与分红收益率

资料来源：彭博。

点评

领展REIT凭借其稳健的经营树立了行业标杆，成为香港最具代表性的REITs。领展REIT完全由个人和机构投资者持有，公众持股量达100%，在股权分散的情况下，展现了良好的公司治理。领展REIT的价值增值得益于旗下持续、稳定、高收益的物业组合。2014年之前，领展REIT的物业主要为香港房委会公屋和居屋的配套，包括超市、熟食档、街市等，为低收入群体提供生活消费产品和服务，经年累月后，存在物业高龄服役、老旧损坏、环境差等问题。领展REIT对这些物业进行翻修、重建，强化管理，并进行适当的出售与收购，进而改善内外环境，大大提高物业的布局与流通性，从而满足更多顾客的需求，增加客流量。近年来，由于香港市场的饱和，香港物业资产分布在几个家族企业，难以收购，另外，政策允许领展REIT投资内地市场，领展REIT选择出售一些效益不好的物业以获取可持续现金流，同时收购一些内地优质物业，进行管理，提升收益。优质物业既能为企业带来稳定的经营收入，又能为企业的运营管理提供新的灵感，进一步提升企业的资产管理能力，从而创造出更高的价值。