案例1

中信启航REIT——私募REITs市场破冰

中信启航专项资产管理计划（后简称中信启航REIT）是中国境内第一只私募REITs产品，该产品创造性地应用“私募基金+专项计划”双特殊目的载体结构实现存量资产证券化，该结构被市场广泛接受，进而推动了类REITs市场的发展，也为公募基金+资产支持证券模式的公募REITs奠定基础。

背景

自2007年以来，国家金融监管部门不断推出鼓励REITs试点的政策。2007年，中国人民银行、中国证监会、中国银监会分别成立REITs专题研究小组，开始启动中国REITs市场的建设工作。2008年12月，国务院首次明确提出开展REITs试点，拓宽房地产企业的融资渠道。2009年3月，央行联合中国银监会、中国证监会等部门成立REITs试点管理协调小组，中国境内REITs市场建设进入实质推进阶段。2012年，银行间市场发行了境内第一单REITs概念的资产支持票据。2013年11月，根据住建部和有关部门的要求，北京、上海、广州和深圳四个城市先行开展REITs发行和交易试点工作。

随着中国经济的飞速增长，一、二线城市已培育出一批较成熟的商业物业资产。这些物业资产普遍位于城市的核心商业区，租约、租金价格和空置率都长期保持在较为稳定的水平，租售比也超过了低风险资产，具备了发行REITs产品的基本条件。中信证券业务规模的拓展需要补充资本金，在资本市场再融资收紧的背景下，通过REITs盘活存量资产的意愿明显增强。2014年1月16日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航REIT，正式开启了私募REITs市场的破冰之旅。

产品

中信启航REIT于2014年5月21日在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易，是中国境内发行的第一单交易所类REITs产品，原始权益人为中信证券，底层物业资产为中信证券位于北京和深圳的两栋自有写字楼物业——北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。

北京中信证券大厦位于北京三、四环之间，地处燕莎商圈核心位置。物业所处的燕莎商圈属于国贸CBD（中央商务区）商圈的北部延伸，商业配套设施非常丰富，2012年，燕莎商圈写字楼的平均空置率为2.5%左右。北京中信证券大厦的建筑面积约7万平方米，出租率为100%，承租人主要为中信证券及其相关公司，承租面积占比99.4%，租金贡献占比99.5%。深圳中信证券大厦位于深圳市福田区的CBD核心位置，2013年三季度，福田区甲级写字楼的空置率为5.6%左右。深圳中信证券大厦的建筑面积超过3万平方米，出租率为100%，承租人主要为三家中信系企业——中信证券、中信银行和中信期货，承租面积占比与租金贡献占比均在93.8%左右。

中信启航REIT的发行规模为52.1亿元，对应偿付优先顺序，发行结构包括优先级和次级，二者均可通过深圳证券交易所综合协议交易平台转让。其中，优先级规模为36.5亿元，占比达70.1%，评级为AAA，预期期限不超过5年，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%（浮动收益部分）；次级规模为15.6亿元，占比为29.9%，预期期限不超过5年，次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分）。中信启航REIT设立了一只私募基金，来持有两个物业对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购该基金份额。中信启航REIT产品要素见表例1.1，交易结构如图例1.1所示。

表例1.1 中信启航REIT产品要素

该产品主要有两个特点。第一个特点是具有双特殊目的载体结构。中信启航REIT采用的是私募基金+资产管理计划双特殊目的载体结构，为保留国际市场REITs的主要特征，充分利用了中国制度框架下基金和资产管理计划各自的特点，推动类REITs在中国境内的落地。需要考虑的主要因素有两个。一是将物业资产剥离至项目公司后，通过私募基金受让项目公司股权，私募基金从而间接持有两栋写字楼物业的产权，在办理产权过户、股权变更登记方面较为便利，私募基金份额与其持有的项目公司股权均可转让，这考虑了私募基金对项目公司持股与转股的便利性。二是中信启航专项资产管理计划的受益凭证在深圳证券交易所挂牌，可以实现在交易所的流通转让，迈出了由非标产品向标准化产品转变的一步。相比之下，在非标产品中，私募基金二级转让主要依托私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，属于交易所场外交易，市场规范化、信息公开化程度相对较低，有一定的局限性，这利用了专项资产管理计划相对于私募基金份额在挂牌转让方面的优势。

图例1.1 中信启航REIT交易结构

第二个特点是次级证券的市场化出售。中国境内常见的资产支持证券次级份额多被原始权益人全额认购，一方面起到增信作用，另一方面则是保持对物业资产的控制权，确保满足优先级份额预期收益后的剩余收益不会旁落他人。而在中信启航REIT中，原始权益人中信证券只认购了10%的次级份额，其余90%由社会投资者认购，这符合国际上REITs市场的运行逻辑，充分体现了该产品的权益属性。

点评

中信启航REIT作为中国REITs的“开山之作”，具有重要的历史意义。自此，中国以不动产为基础的融资方式，从抵押融资、收益权质押融资等向股权出售发展。由于房地产政策、金融监管政策、税收制度等原因，中国长期缺乏不动产投资金融产品，仅有信托及少量投资于海外不动产的QDII产品。中信启航REIT是投资优质物业的收益稳定、风险可控的金融产品，通过内部分层设计满足次级投资者的高收益需求，同时为优先级增信，优先级的外部评级达AAA。产品为不同风险偏好的投资者投资优质物业提供了难得的市场机会。另外，通过发行中信启航REIT，中信证券实现净利润20余亿元，起到了补充资本金的重要作用。在当年的金融环境下，REITs为金融机构盘活存量不动产，扩充融资渠道，补充资本金提供了新的选择。

中信启航REIT在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易，虽然与公募上市REITs的流动性无法相比，但是中国境内首只次级份额可交易的专项资产管理计划。该产品的优先级、次级份额皆可根据《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》在深圳证券交易所综合协议交易平台进行交易，提高了产品的流动性，便于投资者灵活掌握进入和退出时机，迎合了不同投资偏好的投资者。以中信启航REIT为代表的类REITs的实质是以专项资产管理计划为载体的资产证券化，我们称之为资产支持证券模式。