第4讲 风险规避 2种主要风险类型

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风险分析：这些年股民踩过的雷

“股市有风险，投资需谨慎”是我们常听到的老话。这些年我们遇到的风险不少，乐视网贾跃亭跑路、中兴通讯事件、长生生物退市都让我们印象深刻。在这一部分，我们会带大家一一盘点这些年A股爆过的雷，打过的假，并教大家一些识别和防范风险的方法，希望能让大家在今后避免不必要的损失。

关于踩雷有两个很形象的比喻，就是“灰犀牛”和“黑天鹅”。这两个词是什么意思呢？我们知道天鹅一般都是白色的，所以当一只黑色的天鹅出现在大家面前时，我们就会惊慌失措。比如一家长年业绩不错的公司突然业绩翻脸，谁能想得到呢？因为我们已经被“天鹅是白色的”这一观点束缚住了。与“黑天鹅”相对应的是“灰犀牛”这个词，犀牛的确是灰色的，大家都知道，所以说“灰犀牛”就指的是大家都默认甚至习以为常的风险，但这个“习以为常”往往就是隐患，现在A股市场的高商誉就是一只“灰犀牛”。我们先来给大家梳理一下，这些年的“雷股”有哪些特征。

在过去的10年里，A股从2008年的1820点开始，起起伏伏，到达了2020年4月的2825点，这一路上经历了长长的熊市和短暂的牛市，有涨了十倍多的股票，像华夏幸福和长春高新；也有很多暴跌的股票，有150多家个股跌幅超过了50%，比如跌幅95%的金亚科技，跌幅91%的ST锐电；还有一些退市摘牌的公司，比如欣泰电气、二重重装。

“雷股”的行业特征

我们先来看一下，这些“雷股”在行业上有什么特征。

第一，不少“雷股”所在的行业在过去10年景气度下滑，比如光伏行业。光伏行业出了不少暴跌的个股，向日葵、天龙光电、保变电气在这10年股价都跌了80%以上。2010年之前，光伏产业扩张过快，行业产能过剩。根据2011年6月欧洲光伏工业协会的一份报告，当时中国全年的产能已经能满足未来2~3年全球光伏市场的需求。当时中国光伏产能近90%要销往国外，主要是欧洲和美国。然而，2011年和2012年，美国和欧盟相继对中国进口光伏产品发起反倾销调查，给中国的光伏产业造成了致命的打击，行业进入寒冬。很多光伏企业在2011年之后业绩下滑非常严重，股价也连续多年调整。

第二，农业股容易出现“雷股”。这是因为农业股有特殊性，它的存货资产难以计量，容易出现“黑天鹅”事件。“獐子岛的扇贝又跑了”，这件事大家一定还印象深刻。早在2014年10月，獐子岛曾公告称因遭遇北黄海异常的冷水团，海底牧场绝收，而2018年初，獐子岛又发公告说分海域的底部虾夷扇贝存货异常，整个2017年亏了7.23亿元，这里面虽然有管理层经营不善的原因，但存货难盘点确实是农业企业的特点。

“雷股”公司层面的特征

说完了行业特征，我们再来看看这些“雷股”在公司层面一般都有哪些特征。经过梳理，我们将“雷股”分成了三类：第一类是财务造假，第二类是财务指标不健康，第三类是公司治理层面出现问题。

财务造假

这些年A股市场里财务造假的一抓一大把。财务造假的方式有很多，简单说有三种：一是无中生有，二是偷梁换柱，三是收入或费用没有按照会计准则确认。我们一个个来说。

无中生有，通过虚构业务来虚增收入。目前处在退市程序中的*ST百特（原名雅百特）就是这样一家企业，2015年借壳上市后，股价一路上升，2017年2月到了接近24元的高位。如果你是在这之后入手的，那就亏惨了。2017年4月雅百特被调查，9月被外交部证实虚构了在巴基斯坦的业务，甚至伪造了巴基斯坦政要的信函。在一系列调查后，股价在最高点之后一年多的时间里跌了94%，绝对是一颗无法挽回的雷。这类虚构业务的企业还有很多，比如昆明机床是通过签订虚假合同来确认收入，这些虚构的业务却体现到了财务报表中，如果不是被证监会查出来是会误导投资者的。

偷梁换柱，和合作方演戏来造假。这类造假并非无中生有，因为的确是有这样白纸黑字的合同，但有合作方配合演戏。*ST圣莱达在2015年11月和华视友邦签订了一份电影版权的转让协议，把华视友邦的一部电影版权作价3000万元转让给圣莱达，但还有一个条件是华视友邦需要按时取得电影的公映许可证，否则华视友邦就要多赔付1000万元的违约金。随后圣莱达向华视友邦支付了3000万元的版权费，华视友邦按时“违约”，圣莱达要求华视友邦返还3000万元并赔付1000万元的违约金。圣莱达最终收到了这笔1000万元的违约金，并确认为2015年的营业外收入。这样花式造假的目的是为了避免连续两年亏损被ST。所以，对于那些出现亏损，但是第二年“奇迹”般扭亏为盈的企业，个体投资者要格外警惕。

收入或费用没有按照会计准则确认，比如提前或者延迟确认收入和费用，都是为了让报表整体更好看。上市八年股价跌了91%的ST锐电（原名华锐风电）就通过提前确认收入，在2011年虚增利润2.7亿元，占当期披露利润总额的37.5%，2015年1月被证监会处罚。

财务指标不健康

从财务指标方面，我们总结了“雷股”的四个特征。

第一是商誉高。商誉就是一个企业在并购时溢价的部分。并购是一把双刃剑，一方面可以使公司最近几个季度的净利润大涨；另一方面如果是溢价很多倍的收购，会产生高商誉，导致很大的风险，巨额的商誉减值可能会导致公司业绩没有前兆地突然变脸。截至2018年第三季度，A股市场中共有2000多家上市企业存在商誉，其中有149家上市企业的商誉在总资产中占比超过30%，21家商誉占比超过50%。2018年业绩预告中，有54家公司预计亏损超过20亿元，其中有34家是因为巨额的商誉减值导致净利润亏损。亏损金额最大的是天神娱乐，它的商誉占总资产的近50%，2018年天神娱乐突然计提商誉减值49亿元。大额计提商誉减值的好处是既然今年的业绩已经不好看了，那就索性把所有的亏损都放进来，扔掉包袱，轻装上阵，还能在股价下跌后回购一定的股份，但是对于普通投资者来说就是巨大的损失。

第二是资产负债率高。高资产负债率使企业对风险的抵御能力下降，一旦资金链出现问题，整个企业就会瘫痪。比如做汽贸的庞大集团，上市10年来平均资产负债率超过80%。2017年，公司实际控制人因公司涉嫌未如实披露权益变动情况等问题被司法机关调查，再加上业绩一直都很差，导致一些投资者和金融机构对公司失去信任，2017年多家银行从庞大集团抽贷共60亿元。资金链断裂导致庞大集团深陷债务危机，公司股价从4元下降到1元，跌幅70%。

第三是应收账款高。应收账款影响企业的资金周转和正常的经营活动，巨额的应收账款代表公司的变现能力低，并没有真正的盈利能力。巨额的应收账款背后往往隐藏着上市公司的“秘密”，通过应收账款财务造假的案例也是层出不穷。比如华映科技。华映科技与实际控制人中华映管股份有限公司之间有31亿元的关联交易，但由于中华映管的债务逾期问题，导致31亿元的应收账款全部无法收回。因为巨额应收账款无法收回，华映科技2018年亏损将近50亿元，在前几年业绩比较平稳的情况下突然爆雷。

第四是三费明显高于同行。三费主要是指公司的销售费用、管理费用和财务费用。过高的费率直接影响上市公司的净利润，也能在一定程度上反映公司的管理存在问题。比如人人乐，刚上市时被人们誉为唯一一家可以和沃尔玛竞争的公司。人人乐的毛利率普遍高于同行其他超市，营业收入也处于其他同行的平均水平，那是什么原因导致人人乐净利润低于同行超市的呢？主要原因是人人乐的运营费率很高，运营费主要包括销售费用和管理费用。一般超市的运营费率基本维持在18%左右，但是人人乐的运营费率达23%，比行业平均高出5个点。不要小看这区区5个点，对于大型超市来说营业总收入都维持在百亿元左右，运营费率高出同行5%就意味着少了5亿元的净利润。

公司治理层面出现问题

公司治理层面出现的问题，可以从以下角度分析。

第一是高管侵蚀公司利益。高管是一家企业的领头羊，领头羊把自身利益与公司利益分离开来，可能会通过侵蚀上市公司来满足自身利益，留给投资者一个表面鲜亮的空壳。常见的方式有并购套现、占用公司资金等。比如，金亚科技在2015年以近20倍的溢价收购一家刚成立一年的公司——天象互动，而天象互动的股东之一正是金亚科技的实际控制人、董事长周旭辉，这是典型的“左手倒右手”、利用收购输送利益的行为。

第二是大股东减持。上市公司的大股东往往是公司高管，身处高管层理应最清楚和了解公司发展的现状和未来的预期。一个公司的高管在疯狂套现，会给投资者一个利空的暗示，导致股价下跌。比如向日葵的实际控制人吴建龙，被称为“创业板套现第一人”，曾在三年间通过16笔交易疯狂套现25亿元，是向日葵股价下跌的催化剂。

第三是公司“炒概念”。近些年随着互联网和金融行业的发展，不少企业给自己贴上了“互联网+”“金融+”的标签。比如2014年，奥马电器通过收购中融金，发展P2P互联网金融业务。虽然站在风口猪都能飞起来，但飞得越高摔得越惨。2018年，奥马电器因旗下P2P爆雷，导致自身陷入债务危机。

第四是公司有违法行为。上市公司的信誉和形象是公司的核心，发生重大违法行为会对公司产生毁灭性的打击。2018年长生生物因疫苗安全问题被舆论推到风口浪尖，公司因违规生产狂犬病疫苗被药监局罚款91亿元，股票也因重大违法被深交所强制退市。

第五是公司“不务正业”。2018年不少上市公司因为炒股亏了很多钱，比如上海莱士。它的主营业务是血液制品，主营业务业绩一直有着不错的表现，2018年前三季度公司扣非净利润4亿元，但2018年亏损超15亿元。在主营业务表现不错的情况下为什么2018年会出现大额亏损呢？主要是因为上海莱士将主要资金拿去二级市场炒股，导致了13亿元的亏损。上海莱士在2015年的牛市通过二级市场投资赚得盆满钵满，之后每年都拿出大量资金投入二级市场，这是公司不务正业的典型表现。

总结一下。“雷股”是各有各的奇葩之处，我们把它们的暴跌总结成行业和公司两方面的原因。行业层面，景气度下行的行业和农业股比较容易出现“雷股”；公司层面，主要包括财务造假、财务指标不健康、公司治理层面三个问题。财务指标中要警惕高商誉、高资产负债率、高营收账款和高费率的公司；公司治理层面要关注公司、高管和大股东的行为。

中国式爆仓风险：董事长跑路的幕后推手

2018年，中国A股股市跌了近1/3，是公认的资本寒冬之年。随着A股市场下跌，市场上也跟着出现了些“奇葩事儿”，比如400多位董事长跑路并玩起了“失联”，80多家上市公司控制权变更。而国资频繁接盘民企控制权还进一步引发了国进民退的争议。这些热点新闻的背后都指向一个共同的幕后推手，那就是股权质押。

什么是股权质押

股权质押本质上是一种“质押式债务融资”，质权人向股东借出资金，条件是股东以股权作为质押担保，并支付利息费用。根据质权人的不同，质押可以分为两类，分别是场内质押和场外质押。质权人是券商的，需要通过交易所这个中介环节，所以叫场内质押；而质权人是银行、信托的，直接在中国证券登记结算有限公司登记就可以，我们就叫它场外质押。

既然“交易”涉及双方，那么必然存在契约，这个契约就是质押协议。质押协议主要包括三个关键的要素：质押率、融资成本和期限。质押率就是你拿抵押物去抵押融资，人家给你打的折扣，一般是40%；融资成本就是你用抵押物作为担保，借钱要给的利息，一般是7%~8%；期限则随双方协商而定，但场内质押一般最多三年。

A股市场股权质押的情况

从规模来说，A股几乎无股不押，截至2018年10月质押市值达到了4.9万亿元，占A股总市值近10%。

从质押比例，也就是上市公司质押股票数占公司总股本的比重来看，总体在22%左右，有74%的股票低于30%，5%的股票达到50%以上。

从解押情况来看，2018年质押到期规模已经上升到2.6万亿元，但是实际解押只有1.6万亿元。同时，“借新还旧”已经行不通了，质押融资额已经低于到期的需解押规模了。所以对企业来讲解押的压力也到了高峰。

质押股爆仓的机制及后果

股东还款是正常的解押路径，但应当注意，股权质押的抵押物是股票，它的价格波动性是非常大的，一旦股价不如人意，抵押物的价值大幅下跌，质权人就有无法正常收回资金的风险。为了确保正常收回资金，质权人会对股价逐日盯市，并划定股价警戒线和平仓线，来度量质押的风险。

我们举个例子来说明这两条线：100元的股票，拿去质押融资，如果质押率为40%，可拿到40元，这时警戒线就是40元×[1+融资成本（比如10%）]×警戒比例160%，结果是70元左右；平仓线是把警戒比例160%改成140%，结果是62元左右。当股票价格不断下跌时，跌到警戒线70元时，就会要求股东补仓了，如果跌到平仓线62元以下时还没有补仓，质权人就有权强行平仓，也就是大家听过的质押股爆仓了。

也就是说，当股价下跌到危机线，大股东不愿意或者没能力补时，就会迎来爆仓。爆仓主要会带来两个风险：一是冲击股价；二是如果控股股东质押比例过高，可能会丧失控股权。2016年，同洲电子成为第一家因大股东股权质押达到平仓线而转让控股权的公司。当时的实际控制人袁明质押给国元证券1.22亿股，占持有比例的96.53%，后来因为经受不住平仓压力，与小牛资本达成意向转让控股权，才得以解押。所以，如果股价不断下跌，对质押股东而言，压力是非常大的。

2018年股市低迷，质押爆仓风险集中暴露。比如7月13日，凯瑞德公告称，因近日公司股价下跌，股东任飞、王腾通过山西证券融资融券账户持有的部分公司股票被强制平仓，平仓数量合计547万股，占上市公司总股本的3.12%。7月17日，迪维迅也发布公告称，公司控股股东北京安策质押给德邦证券和第一创业证券的部分股票出现平仓被动减持的情况，累计减持股票占公司总股本的0.66%。大面积的质押股爆仓，使质押股东们苦不堪言。

但正如一枚硬币有正反面一样，当上市公司大股东被股权质押爆仓危机压垮时，也为外部人提供了低价接盘其股权甚至控股权的绝佳机会。2018年年初至10月，发生实际控股人变更的公司就有76家。

当时接盘的外部投资者大致有三类：国资国企、金融资本和互联网独角兽。三类投资者中，最引人注目的就是国资接盘。76家变更控制人的公司中，有近22家的接盘方是国资。国资接盘的益处主要体现在两个方面：首先，对于面临资金断裂的公司和股东来说，引入国资不仅可以缓解流动性，而且有了国企背景，公司从银行获得授信将更为便利；其次，对于国资来说，不仅可以取得控股权帮助上市公司起死回生，而且还能因此为地方的纳税提供支撑保障。

爆仓危机下的收购最大的特点就在于转让价格极其便宜，当时甚至出现了1元购、0元购这种不可思议的案例。例如上市公司金一文化的原实际控制人将控制权转让给海淀国资委，代价只是象征性出资1元，而交易标的是1.49亿股股份，对应市值近12亿元。这还不是最便宜的，2018年5月，“*ST天业”以0元的价格将10.2%的股权转让给高新城建，而接收方背后实际是济南高新区国资委。

这波股权质押风愈演愈烈，最终引起了监管层的介入。监管层不断发布利好政策，鼓励国资、券商、险资、私募基金等各级主体帮助纾困，尤其是民企股权质押风险。2018年10月23日，深圳市政府安排数百亿元资金，帮助当地上市公司缓解短期流动性难题，打响了股权质押纾困的第一枪。在这之后，央行、银保监会、证监会、各地方政府以及沪深交易所纷纷助力股权质押纾困基金。2019年4月各地政府纾困专项基金规模已超3500亿，券商、基金、保险相关产品规模分别达2000亿元、725亿元、1060亿元，另外已有超93亿元的纾困专项债已完成发行。按此计算，目前纾困资金总规模已超7000亿元，已有至少74家A股公司宣布获纾困基金支持或正在开展合作。在各方支援下，上市公司股权质押风险逐步降低。并且，目前股市已经处于估值底部，股价下跌的空间也较小，股权质押的风险得以缓解。

总结一下。我们介绍了什么是股权质押，A股在2018年股价不断下跌时，股权质押的情况、质押股爆仓产生的机制及后果，然后也介绍了当时质押危机背景下给外部人的潜在投资机会。2018年是股权质押风险集中爆发的典型年，不过后来在多方主体的努力下，在各种纾困基金的帮助下，这个A股的系统性危机已经基本得以缓解。

中国式减持：大股东减持背后的套路

2005年6月，建设银行引入美国银行作为其战略投资者，所持股票禁售期为三年，双方在个人银行业务、公司治理、风险管理等方面进行了深入的合作。三年后，也就是2008年，解禁期到来，恰逢次贷危机爆发，美国银行在并购美林后存在严重的资本不足。为了满足资本充足率要求，美国银行两年内连续四次减持建行H股来补充资本金，累计套现约194亿美元，这就是大股东减持背后的变现逻辑。同样，大股东减持一直围绕着A股市场。2019年1月份共有272只个股迎来解禁，以最新收盘价计算，合计解禁市值超2700亿元。定增限售股或首发限售股在解禁后会对市场形成减持压力，基于这种预期，市场会提前做出反应。但为了实现高位变现，大股东往往倾向于做高股价来获益。这节我们就来探讨这些大股东减持背后的套路有哪些。

大股东减持原因

一般来说，大股东减持出于五大动因：第一是通过减持套现。这往往发生在拥有内部信息的大股东认为公司估值过高、业绩会下滑的时候。第二是为了规避风险。当公司负债率过高、股票价格波动过大时，风险厌恶型大股东会通过减持来规避市场风险。第三是为了降低掏空成本。由于公司治理不健全，很多大股东尤其控股股东会想尽办法进行关联交易，转移公司优质资产，而置换入相对劣势的资产，从而实现掏空的行为。为了降低掏空成本，大股东在掏空部分后进行减持，从而可将持有掏空企业的成本摊薄。第四是为了优化股权结构。大股东尤其控股股东为了引入战略投资者或者实施股权激励计划，会主动释放减持部分自有股权，以优化公司股权结构。第五是为了流动性需求。公司缺乏流动性资金，大股东为了支持企业的发展而减持。

在上述五个原因中，为了获利而减持是大股东减持的最主要动因。查询上市公司大股东减持公告，我们会发现有很多令人啼笑皆非的减持理由，它们都是为了包装真实的减持动机。比如，2016年1月18日，中文在线公告称股东王秋虎因需改善个人生活，拟减持不超过201.27万股。按当时的收盘价计算，这201.27万股能套现2.59亿元。除了改善个人生活，还有还房贷、做慈善、给孩子交学费等奇葩理由。

大股东推高股价六大套路

第一，操控上市公司的重大信息披露。大股东在减持前通过披露重大信息，如业绩预增公告、战略合作、合同中标等来吸引投资者进入，抬升股价，从而实现高位减持。目前已退市的公司“湘火炬”从1998年开始，两年内频繁公告了11个项目投资，使股价区间涨幅超过900%。

第二，通过盈余管理实现精准减持。盈余管理指企业管理层为了获取私人利益，利用信息不对称，有意识地改变会计中盈利信息的行为。大股东通过盈余管理，操纵利润来抬升股价。盈余管理配合减持使大股东攫取了巨额利益，严重侵害了中小投资者的利益。2008年2月，冠福家用，也就是现在的ST冠福，在公布的2007年的业绩快报中改变了销售收入的确认办法，将以前的“委托代销”改为“一般销售”，即在分销商收到商品后就直接确认收入，而不是根据分销商实际售出的商品来核算。会计方法的变更使公司业绩同期大幅增长。2018年1月，约2000万非流通股解禁上市，在实施正向盈余管理后，大股东实现了高位减持。随后公司发布业绩修正公告，宣布变更回“委托代销”的核算方法，前后业绩大幅变脸。

第三，实行高送转。“高”指比例高，“送”指拿未分配利润送红股，“转”指资本公积转股本，高送转即是说送红股或者转增股票的比例大，比如每10股送5股或转5股以上的股票。高送转原本是上市公司回报股东的方式，但若没有基本面支撑，高送转配合减持行为则成为大股东获利的手段。以永大集团为例，2011年10月公司在深交所上市后营收、净利润都在下滑，一直以来公司股价都表现平庸。三年禁售期一到，大股东纷纷准备减持。为了推高股价，2014年12月永大集团在公告当年利润分配预案时宣布实行高送转，甚至在2015年3月宣布了更激进的10转18派9元的高送转方案，股票8天内出现7个涨停，从预案公布前的23元飙升至102元。大股东吕永祥及其家人从2015年4月开始，一年之内四次减持，套现近70亿元。

第四，与分析师合谋，邀请分析师发出对公司的乐观评级来诱导投资者接盘。以万邦达为例，在2015年3月控股股东公布清仓式减持计划并且股价上涨到历史高点后，多家券商还频频发布“买入”“增持”“强烈推荐”等评级的研报。

第五，定向增发搭配减持来套利。定向增发是采用非公开发行的方式向特定投资者发行新股。首先，定增时往往折价发行，价格远低于二级市场，投资者持股成本低。其次，定增股份的锁定期较短。基于以上两个原因，大股东通过定向增发低价持股，当定增后的良好市场预期拉高股价时再进行减持。

第六，通过并购来推高股价。当上市公司所处行业不景气，业绩大幅下滑时，可通过并购来收购优质资产，提升业绩或者实现业务转型，重大资产重组公告发布后会激发股价上升，此时就是大股东减持套现的最佳时机。中电电机大股东在2018年3月减持解禁股前，公司曾发布并购公告进行重大资产重组，虽然之后以标的资产估值难以达成一致为由终止了并购，但复牌后公司股价仍经历了一段时间的上涨。

总结一下。我们认为限售股解禁后会形成减持压力，大股东减持出于五大动因，分别是套现获利、规避风险、降低掏空成本、优化股权结构和满足流动性需要，其中套现获利是最主要的动因。而大股东为了实现高位减持套现，通常会运用一些手段来推高股价，常见的套路有操纵重大信息披露、盈余管理、实行高送转、与分析师合谋、定向增发和并购六种。希望投资者在上市公司公布以上信息时能把大股东的减持计划综合起来对比分析，摸清上市公司的真实意图。

杠杆配资：股灾的罪魁祸首还能信任吗？

2019年元旦后A股市场开始上涨，两个多月的时间内上证综指就涨了20%。随着股市的回暖，一些场外配资公司开始蠢蠢欲动，可能大家在朋友圈也经常看到配资广告或者接到一些配资公司的宣传电话。据一些配资公司网站显示，目前最大的杠杆可以达到10倍。从数据看场内融资，2019年2月1日融资买入额只有970亿元，占A股成交额的7%。而一个多月后，3月8日，融资买入额已经高达5600亿元了，金额翻了5倍多，融资买入占比也升到了10.36%。而场外配资的情况只会更严重。也因此，证监会在2月25日直接发布公告称，已注意到近期场外配资增多，将密切关注，并加强交易全过程监管。

为什么杠杆配资刚有抬头之势，就引起证监会如此关注？原因是四年前的股灾很大程度上就是它背后助推的。杠杆配资本身只是一种工具，但在放大收益的同时也放大了风险。而现在昔日的股灾罪魁祸首卷土重来，我们还能信任它吗？我就以2015年股灾为背景，给大家讲一下杠杆配资。

什么是杠杆配资？

举例来说，我们现在有100万闲置资金准备投入股市，在行情大概率看涨的情况下想获取更多的收益，这时我就会考虑进行杠杆化投资交易。以100万作为保证金，按照1∶3的杠杆配资后，就可撬动400万的资金，起到以小博大的作用。和我们在前两节讲过的股权质押爆仓风险一样，杠杆配资也会设置预警线和平仓线，当投资者无法及时追加保证金时，就会被强制平仓。

A股市场上的杠杆配资分为两种，一种是场内配资，一种是场外配资。场内配资指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物来进行融资或融券交易的行为。融资交易指借入资金、做多买入证券，而融券交易指借入证券、做空卖出。场外配资即指场内融资融券业务以外、未纳入监管的民间资本市场配资杠杆化行为，是配资公司在投资者原有资金的基础上按照一定比例提供资金供投资者使用的业务，简单来说就是向配资公司借钱炒股，目前主要通过结构化信托产品和互联网金融平台进行。

两者有什么区别呢？首先，受监管程度不同。场内配资会受到监管层的严格监管和风控约束，而场外配资难以被规范和统计监测。其次，融资融券业务对投资者门槛和杠杆比例都有要求，证券公司只能为开户满6个月、最近20个交易日的日均证券类资产不低于50万元的客户提供融资融券业务，杠杆比例一般为1。而场外配资投资者门槛较低，由于处于灰色地带，杠杆较高，风险较大。

杠杆配资为什么是2015年股灾的罪魁祸首？

2014年6月，上证综指只有1700多点，短短一年时间内，上证综指就突破4000点。在2014年A股市场开始上涨后，融资公司就闻风而动，携手证券公司、电子软件公司开通配资平仓信息系统发展场外配资。在宏观经济不景气及融资融券门槛高的情况下，大量没有风险抵御能力的散户通过场外配资放大了可操作资金，进入股票市场。2015年1月5日两融余额为1万亿元，而到了5月20日就突破了2万亿元。此外，2015年6月多家券商估计当时场外配资市场规模约2万亿元。大规模的高杠杆资金入市推动了2015年的牛市。

2015年1月证监会开始规范两融业务，当时市场过度担忧股市下跌，证监会连续两次紧急澄清，缓解了市场恐慌情绪。再加上当时整体处于政策牛市，甚至有重要媒体发文称4000点才是A股牛市的开端。整个市场都沉浸在乐观的氛围中而忽略了很多隐藏的风险，也忽略了一些要去杠杆的信号。6月13日，证监会发布消息称，“禁止证券公司为场外配资活动提供便利”，市场开始进一步去杠杆，严查场外配资，两融也持续收紧，股市不断下跌。又由于很多炒股的资金都是杠杆资金，损失被成倍放大，抗风险能力低的散户没有能力补仓，很多都被强行平仓了。配资买的股票被强平后，股票卖出数量变多，股价进一步下跌，使更多的配资股被强平。这种负反馈使股市连环暴跌，股市进入股灾模式。所以市场普遍认为，大量违规资金以场外配资的进入导致了2015年A股市场的暴涨和急跌。

如何看待杠杆配资

任何事物都有两面性，杠杆配资也是如此。规范的融资融券业务是成熟资本市场的特征之一。我国从2010年3月开始实施融资融券制度，从境外发达国家的经验来看，融资融券交易可以将更多的信息融入证券价格，为市场提供双向的交易机制，提高了证券价格发现的效率，并且在拓宽证券公司业务范围的同时也增强了证券市场的流动性，但对于场外配资，我们应持更加理性的态度。从2015年的经验来看，投资者的散户化和羊群效应在场外配资市场得到充分体现。我们应更加关注场外融资的风险性。首先，场外配资的低门槛、高杠杆极易与投资者风险承受能力形成错配。当股市下跌时投资者没有能力及时补仓，配资股连环引爆对市场将造成极大威胁。其次，一些互联网场外配资平台由于不需要在券商处开立个人证券账户，极易隐藏违规交易。并且证券账户由配资公司和投资者共同掌握，安全性不高。

总结一下。我们主要以2015年的股灾为背景讲了杠杆配资。首先，杠杆配资分为场内配资和场外配资两类，两者在受监管程度、合格投资者管理、杠杆比例设置方面有所差别。其次，我们认为杠杆配资尤其是场外配资是造成2015年股灾的最重要原因。最后，我们阐述了场外配资的风险，认为对杠杆配资应持理性态度。

中国式虚假概念股：哪些风口炒不得？

A股市场有一大“中国特色”，就是喜欢炒概念，有些概念还蛮有意思，比如喜欢炒地图的，有“北雄安，南海南”这一说法；还有喜欢炒科技的，虚拟现实、无人驾驶，新鲜概念层出不穷；前段时间Wind还出了个业绩爆雷指数，居然表现还不错。但实际上，很多概念一般持续时间不长，炒作痕迹严重，不少散户想在其中捞一笔，却最终成了被割的韭菜。我们就给大家梳理三类A股市场中炒不得的概念股：一是概念自身有问题的；二是概念自身没什么问题，但却是蹭热点的，公司并没有这项业务；三是概念自身没问题，也老老实实在做，但是距离实现还很远的。我们先来了解一下这三类概念。

第一类：概念自身有问题的

P2P就是属于这类概念，这种网贷方式并不是非常靠谱，我们很难知道平台另一端拿了钱去做什么，很容易卷款跑路。而且这里面的监管也不完善，2018年7—8月，很多P2P平台爆雷，波及一些P2P概念股。A股市场中过去也有许多P2P概念股，如奥马电器、深南股份、熊猫金控等等，这些股票在2018年第三季度时都经历了20%~30%的跌幅。在P2P风险暴露之后，很多公司忙着跟P2P撇清关系，比如熊猫金控在2019年2月就剥离了银湖网这一P2P业务，把互联网金融业务全部出售了。

共享经济概念也是一样的问题。就拿共享单车来说，前几年炒得风生水起，当时有很多种共享单车，但是现在大部分都倒闭了，最早的ofo小黄车也曝出了挤兑押金的新闻。所以共享单车这种商业模式的底层逻辑是值得商榷的，这是一个门槛不高，拿钱烧就能烧出来的行业，没有了资金的支撑，单就每次1元钱的费用很难实现盈利。回过头看当时的概念股，有做共享单车的上海凤凰，也有做共享汽车的力帆股份，股价在最近一年的表现都很差。上海凤凰的股价在2016年年底到达了历史最高点46元，但是目前只有10元左右了。

还有像乐视这样的“互联网+”概念，“互联网+”其实是一个很新颖的商业模式，但是乐视吹得太过了。2015年的乐视看起来无所不能，做手机，做电视，还做体育，在体育这个细项里还有足球、篮球、网球、高尔夫等等，这么大一个生态圈怎么可能做得下来呢？所以当这些新兴概念吹得满天飞时，我们要有足够理性的认识。

第二类：蹭热点的概念股

这类公司的特点是把各种热点都往自己身上贴，以求股价上涨。近些年，抖音火遍全球，在A股市场中也出现了“抖音概念股”。2018年5月10日，引力传媒回复投资者提问，说目前已经和抖音等热门短视频达成了重点合作，结果第二天就被打脸，抖音官方回应“近期并没有与这家公司达成‘深度合作’”。虽然被打脸，但是股价还是噌噌往上涨，四天里三个涨停板。股价上涨后，公司就发布了高管减持计划，随后股价一路往下跌。这是引力传媒有争议的一个地方。

除了蹭抖音，还有蹭区块链的，比如易见股份。在2016年年报中，易见股份提到了在探索区块链技术的应用；在2017年半年报中，易见股份明确提出“成为国内首家在供应链领域落地区块链技术的企业”。单从这些公告来看，易见股份似乎是一家在应用区块链技术的企业，股价伴随着区块链行情在2018年1月连拉5个涨停板。不过在上交所的严格督查下，易见股份终于承认：并未从事市场所认为的区块链业务。随后股价开始下跌，这一区块链概念龙头股落马。

抖音和区块链概念都不能算作虚假的概念，还是有其内在合理性的，但是这些公司蹭热点，往自己脸上贴金，就有点儿过分了。对于这些公司，我们可以细查一下它们过往的年报、季报，看看到底具不具备这方面的实力，以免被这些公告误导。

第三类：概念很美好但是落地很远的一些概念股

工业富联这家公司的全称是“富士康工业互联网股份有限公司”，从名字就可看得出来，工业富联打的是工业互联网这个概念。这个概念自身没什么问题，工业互联网是国家战略方向，而且工业富联也是实实在在的制造业，不是蹭热点。但如果我们查看工业富联2018年给出的招股说明书，就会发现它近三年来的代工收入占总营收的比重都在90%以上，代工业务毛利率非常低，而自己研发的工业机器人和精密工具占比仅3%。这就是说目前的工业富联依然是一家代工为主的企业，距离真正成为一家工业互联网企业还有很长的路要走。

同样还有很长的路要走的还有VR概念，这个概念始于2015年，当年Wind的虚拟现实指数上涨了165%，有很多公司进入了这个行业。这里面有实实在在做虚拟现实的，像川大智胜，通过图形图像技术获收4000万元；也有在这里面蹭热点打酱油的，像当时的岭南园林在2015年就开始宣传要建立虚拟现实乐园，可是到目前也没有给出具体建设的情况，2018年全年相关的搜索结果寥寥无几。虚拟现实技术在这几年里进展其实并没有达到预期。早在2016年很多人就预测虚拟现实技术会在未来3~5年内普及，然而现在到了2020年，貌似离普及还差得很远。2016年所面临的一些问题，如用户安全、内容管理、隐私管理等问题，现在依然存在，所以说VR虽然前景广阔，但是距离落地和盈利还有很长的距离。

总结一下。我们说了很多概念，这些概念要么虚，要么假。像VR、工业互联网目前还比较虚，我们知道它们未来前景不错，但是目前还难以看到具体的成果。而P2P和共享单车这样的概念，现在看来是被市场否决了的。对于这些概念和概念股，我们要有足够理性的判断：一是借助公司往年年报判断是不是有这个实力，二是判断这个概念前景究竟如何，是短期资本炒作起来的，还是有长期配置价值的。只有拥有冷静的判别能力，我们才能做出正确的投资选择。

如何识别上市公司的造假套路？

近些年来A股上市公司财务造假的新闻层出不穷，2013—2017年就有59家上市公司因财务造假问题被证监会处罚，给投资者造成了巨大损失。财务造假的套路有很多，我们这节给大家讲一讲常用的八种造假套路以及识别套路的方法。

第一种：直接虚构主营业务收入

虚构收入就是无中生有，是这八种财务造假套路中最恶劣、最过分的。金亚科技在上市之前通过虚构客户、虚构业务、伪造合同来虚增利润，以达到发行条件。上市之后又故技重施，董事长亲自指挥公司财务人员，进行“全面”的财务造假。据说每个季末财务人员会将真实利润数据和目标利润数据报告给董事长，最后由董事长来确定当季度对外披露的利润数据。虚构主营业务收入的还有雅百特，雅百特直接虚构了在巴基斯坦的海外工程，伪造了全部单据，直至巴基斯坦方面回应称没有合作项目，才将这个弥天大谎揭穿，雅百特因此被称为A股的造假大王。所以，对于业绩一直不好的企业，业绩突然有了质的飞跃，投资者要格外警惕和注意。

第二种：提前或推后确认收入

权责发生制要求企业只有在履行完合约义务时才能确认收入，提前确认或者推后确认都是违反会计准则的。恒顺众昇（现在改名叫“青岛中程”）为了避免亏损，在合同未完工的情况下提前确认了2.92亿元的收入，使2014年的财务指标转亏为盈，董事长被罚10年市场禁入。这个例子提醒投资者，对收入波动比较大的公司，需要对合同的履行情况做重点分析，尤其是有完成度情况的建造工程。

第三种：转移或少计费用

有的上市公司为了虚增利润，有些费用根本就不入账，或由母公司承担。比如*ST昆机，2013—2015年公司实际内退了657人，但在财务记录中内退374人，通过少计内退人数减少管理费用2000多万元；其间高管的薪酬也全部没有计提，少计管理费用共312万元。要识别这类造假，应该观察企业业绩与费用是否匹配，如果费用下降很快，就要着重观察企业是否有少计费用的行为。

第四种：提前或推迟确认费用

同收入一样，权责发生制要求只有在实际发生费用时才确认费用。比如大智慧公司曾把年终奖推后发放，本应该在2013年确认的3000多万元年终奖，推迟到2014年1月发放和记账，这使大智慧2013年净利润增加了2500万元。对于这类造假，也应该重点分析费用的异常变化。

第五种：多提或少提资产减值准备

资产减值准备有八种，如存货跌价准备、坏账准备、固定资产减值准备等等。计提的原因很直接，应收账款变成坏账了当然要计提损失，扣掉利润，这里面有很多操纵利润的空间。光伏企业向日葵在2012年亏损3.5亿元，其中有1.72亿元的资产减值损失。第二年，向日葵通过存货跌价准备转回0.53亿元，于是2013年扭亏为盈。这一来一回就有点操作利润的意思。为什么这样说？因为如果照常经营，公司在2012年和2013年都会亏损，所以向日葵就把所有的亏损都放到了2012年，而在2013年通过逆向操作扭亏为盈，这就是常说的“业绩洗澡”。如果一家公司在净利润0线附近反复波动，那就需要仔细看看它是不是在通过资产减值准备这个科目操纵利润。

第六种：非经常性损益突然增加

非经常性损益指的是与企业经营没有直接关系的收入或支出，像政府补贴、自然灾害造成的亏损等都属于非经常性损益，这些收入和支出对最终利润有一定影响。比如我们在前面提到的圣莱达，它是一家做水加热生活电器核心零部件的公司，2015年12月预计全年净利润亏损，就动起了用非经常性损益填补亏损的歪脑筋。当时圣莱达和一家影视公司签订合同，规定一个月内如果影视公司没有拿到一部电影的版权，就要赔偿圣莱达1000万元，果然，一个月后圣莱达就把这1000万元收进腰包，计入营业外收入，最终避免了全年的亏损，实际上是两家公司一起演了一出戏。要识别这类造假，可以看报表中收入结构这一栏的异常变动，如果前三季度主营业务亏损，第四季度突然通过非经常性损益使得全年总利润转负为正，就得警惕这个非经常性损益的来源。

第七种：虚增资产和漏列负债

虚报一些资产和隐瞒一些负债都可以让财务报表更好看。比如，龙力生物在2017年年报中隐藏了16.8亿元的借款，隐藏的目的有两个：一是减少借款产生的财务费用，提升业绩；二是隐藏旧借款去贷新款。如果不是因为债务违约被证监会调查，龙力生物可能还会一直“借新补旧”。对普通投资者来说，我们很难去识别此类财务造假，但也不是没有办法，比如一家公司账上有充裕的货币资金还大幅举债，就说明这些货币资金可能存在一定的问题。

第八种：重组造假

这里说的造假并不是对自己公司造假，而是对要重组的非上市公司造假。步森股份是一家服装出口的上市公司，2014年的时候总市值已经很低了，基本上成了一个空壳。它想通过重组康华农业进入农业行业。初衷和想法都是不错的，但问题就在于康华农业的数据严重注水。2011—2014年，康华农业每年虚增了40%的收入。其实早在重组公告发布后，就有人撰文质疑重组了，这类文章如果有理有据，是值得投资者看一看的。

总结一下。八大类造假套路有直接虚构主营业务收入、提前或推后确认收入、转移或少计费用、提前或推迟确认费用、多提或少提资产减值准备、非经常性损益突然增加、虚增资产和漏列负债、重组造假。要识别这些套路需要投资者对财报中的异常变动保持警惕，除此以外，我们还可以关注网络上的质疑文章，如果言之有理，都是值得参考的。