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股价的内核：如何分析公司盈利？

每年上市公司出报表的时候，股价都会受到业绩的影响。2018年10月28日，茅台公布了前三季度的报告，由于第三季度收入和利润增长不及市场预期，第二天，茅台股价从610元跌到549元，最后以跌停收盘，当天市值蒸发766亿元。这是茅台上市17年来的首次跌停，这就是业绩的威力。

股价和业绩的关系可以从市盈率的公式来看。市盈率等于股价除以每股收益。市盈率反映估值，每股收益体现利润。单从这个公式来看，一个公司的股价上涨，要么是估值提升，要么是业绩改善。业绩改善有很多方面，利润只是其中的一部分。要想对一家公司有完整的认识，需要有全面的洞察。一般来说，我们可以从利润、盈利能力、现金流这三个角度来展开分析。

利润

利润是最重要的角度。利润可以从两个方面来看，静态层面看数值，动态层面看增长。静态层面的利润情况就是看公司当期的盈利情况。大部分盈利指标都可以在东方财富网站上查到，比较常用的指标是每股收益。每股收益是一个核心利润指标，由上市公司当期税后净利润，扣除优先股股息后所剩余额，除以当期在外流通的普通股加权平均数得到。也可以理解为总的净利润除以总股数，就是每股对应的净利润。对每股收益指标排序，可以用于区分“绩优股”和“垃圾股”。

动态层面的利润情况就是公司的成长能力。比较常用的指标是净利润增速和扣非净利润增速。净利润增速是指公司原始净利润的增长率，可以反映公司整体运营的盈利成长性；扣非净利润增速则是扣除非经常性损益后公司净利润的增长率。所谓非经常性损益，是指公司正常经营损益之外的一次性或偶发性损益，包括委托投资损益、政府补贴、处置长期股权资产的损益等。之所以要扣除掉，就是因为这种损益会影响对公司真实盈利能力的判断。比如，像新能源汽车行业之前获得了政府大量补贴，一些公司的利润是因为这个补贴大幅增长，那就是非经常性损益，对比的时候可以扣除或者做相应的调整，避免对盈利数据产生干扰。一般来说，净利润增速和扣非净利润增速越大，表明公司越有潜力，越有高成长性，市场前景越好。在A股市场上，如果一个公司能持续保持利润高增长，它的价值和价格就一定都会有所提升。我们曾经做过一个复盘，如果在每年的年初买入A股中过去三年净利润复合增速排名前10%的所有公司股票，2009年以来的累计收益大概在100%左右，相对收益率约56%，年化收益率约为7.4%，这算是一个比较高的投资回报了。

盈利能力

盈利能力是第二个角度。盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，最常用的指标是净资产收益率。净资产收益率是用净利润除以净资产得到的比率，简单地说就是企业能给投资者赚多少钱。根据杜邦分析法，净资产收益率可以拆解为三个部分：净利润率、总资产周转率、杠杆率。净利润率等于净利润除以销售收入，总资产周转率等于销售收入除以总资产，杠杆率等于总资产除以净资产。因此，净资产收益率可以看成是一个根据公司的盈利能力、营运能力和杠杆情况多个角度构建的综合性指标。

净资产收益率是巴菲特最重视的财务指标，他说相比大部分股民习惯用的市盈率指标，如果非让他用一个指标进行选股，他会选择净资产收益率。他还强调，净资产收益率能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，应当考虑买入。我们用巴菲特的思路构建了简单的策略，如果在每年的年初买入全部A股中过去三年净资产收益率都在20%以上的公司，2009年以来的累计收益率大概在186%，相对收益率约144%，年化收益率约为11.5%，这是一个相当好的投资回报。

现金流

现金流是第三个角度。现金流是企业盈利质量的体现。企业的现金流可以分为经营现金流、投资现金流、筹资现金流三类。我们最关注的是经营现金流。如果一家公司的经营现金流面临枯竭，说明当期企业的经营活动可能受到了影响，自然预期盈利能力下降。我们通常用利润现金保障倍数这个指标来衡量现金的保障程度，计算方法是用经营现金流量净额除以净利润，这个指标数值越高，我们认为现金越有保障，盈利的质量越高。在最近的一年，全部A股上市公司的整体利润现金保障倍数大约为1.33，处于触底回升的过程中，A股整体现金流水平有改善的空间。

下面我们以格力电器为例，从以上三个维度对它的业绩情况做分析。从利润的角度，2017年格力电器每股收益为3.72元，净利润增速同比大幅上涨44.87%，扣非净利润同比增长35.33%，成长能力在行业内处于领先位置。从盈利能力来看，2017年净资产收益率为37.51%，连续12年超过20%。从现金流情况来看，2017年，格力电器的利润现金保障倍数为0.73，2018年的利润现金保障倍数为0.92，均低于A股市场整体水平和家电行业整体水平。因此，我们认为，长期来看格力电器是一家业绩优良的龙头公司，过去是，现在是，未来也会是。但最近两年现金流出现一定压力，这样就会对2018—2019年的业绩产生负面影响。

总结一下。业绩首先看利润，静态利润看每股收益，动态利润看增长。其次看盈利能力，净资产收益率是巴菲特很重视的一个指标，按他的标准，净资产收益率常年维持在20%以上的公司值得买入。最后看现金流，利润现金保障倍数是常用指标。

股价的外壳：估值到底是什么？

前文我们介绍了股价的内核，也就是公司的业绩，但找到业绩好的公司并不意味着你能赚到钱，因为还要看你买入卖出的时机。这里我们要引入估值的概念，估值本质上是结合基本面、流动性、投资者预期等多种因素的综合定价。解决了估值问题，也就解决了买入卖出的时机问题。

我们常常在财经新闻中听到，某某公司估值百亿、千亿。像2018年上市的小米公司，最初估值是1000亿美元，但在半年内估值缩水了三次，上市第一天市值仅有480亿美元，所以我们看得出来，估值具有不确定性，这也是为什么很多券商给出的公司估值是一个区间，而不是一个确定的数。

常见的估值分两类。刚才我们聊到的480亿美元属于绝对估值，是直接衡量公司价值的，简单说就是值多少钱。还有一种是相对估值，用市盈率、市净率来衡量公司估值高低。这两种方法都会介绍，先来说绝对估值。

绝对估值法

第一种常用的绝对估值方法是股利贴现模型（DDM）。这个模型是将企业未来发放的全部股利作为现金流，以一定的贴现率进行折现，进而加总估算目标公司的价值。这个贴现率就是你预期的收益率，股息率越高，预期收益越低，当前估值就越高。这个模型一般适用于处在成熟期且股利发放稳定的企业，像格力、上汽这几个消费股就适合用这样的模型估算，因为股息率比较稳定，每年基本都在4%以上。我们以格力为例，格力2017年没有分红，其财务报表解释说将留存资金用在了智慧工厂和智能家电的升级上，2018年会分红更多。因此我们假定2018年和之后的每股红利能一直保持2012—2016年这五年的均值上下，是1.76元/股，同时假定贴现率是8%，可以得到应有的股价为：1.76/0.08=22元。假定每年股利增长3%，股价就是：1.76/（0.08–0.03）=35.2元。这就是股利贴现模型的简单应用，这个方法很粗糙，大家简单了解就好。

第二种常见的绝对估值方法是自由现金流模型（FCFF）。自由现金流指的是企业在满足了再投资需求之后剩余的、可供企业股东和债权人分配的现金。把自由现金流按照平均资本成本（WACC）贴现后可以得到应有的股价，整体思路和上面的股利贴现模型类似，但是更为复杂，也具有更多的不确定性，一来是预测未来的自由现金流存在困难，二来是分母的平均资本成本的计算没有统一标准。自由现金流模型适用于对一些稳定性高的企业进行估值，因为对于一些刚成立的或处于成长期的企业来说，它们的现金流大多为负，成长性也不明确。

相对估值法

相对估值通常是指几个指标间的比值。比如市盈率、市净率等，这两个指标能够把不同类型的公司放在一起比较，看一看它们在同样的盈利或者净资产水平下股价的高低情况。相对估值法是目前资本市场上最常用的估值方法，简单有效，方便对比，具体的数值可以直接在东方财富网或者Choice这样的金融终端上查到。

这两个指标在运用上有一定区别。市盈率适合大多数企业，但不适合盈利为负的公司，因为这样得出来的市盈率就是负数。市净率不适合科技服务类公司，因为这些公司具有很大一块无形资产，比如品牌价值、技术等，这些重要的资产无法在市净率中体现。一般来说，市盈率适用于周期性弱的行业，像服务业和一般制造业；市净率适用于周期性强的行业和金融行业，比如石化、钢铁和银行。不同行业有其自身的特殊性，同一指标估值出来的结果差别巨大，不能直接比较。如果这个公司所在的行业发展前景好、市场空间巨大，必然会有一定的溢价，估值的指标高一点也是合理的。现在TMT等新兴行业比钢铁、煤炭这样的传统产业前景好，所以估值较高。

市盈率应用是最普遍的，我们主要谈一下市盈率怎么看。打开东方财富网或者Choice这样的软件时，我们会发现有好几种市盈率。第一种是静态市盈率，这是用当前的股价除以去年全年的每股收益，这个参考价值不高；第二种是动态市盈率，根据每个季度出来的报告来算，会有季节性偏差，像建筑行业一般年底集中收款，旺季时利润会比淡季高很多；第三种是最有参考价值的滚动市盈率（TTM），这是根据前12个月的净利润动态调整，最贴近企业的实际情况。

得到公司的市盈率之后，可以从两个角度进行比较：一个是横向对比国内同行业的其他公司，一个是纵向对比历史表现。不过，二者结合起来才能形成一个全面和准确的认识。

我们以格力公司为例展开讨论。2018年1月11日格力电器的滚动市盈率是8.09倍，是白色家电行业体量前十的企业中估值最低的，和它体量相似的美的集团市盈率为13倍，第二低的是TCL集团，市盈率为11倍。所以横向对比来看，格力电器与国内同行业相比处在一个较低的估值；从历史情况来看，格力电器估值的历史水位是11.6%，当时的估值处于10年以来的较低水平。所以无论是横向对比还是纵向对比，格力都处在一个较低的估值水平。

总结一下。估值的本质是定价，有绝对估值法和相对估值法。绝对估值法比较复杂，不确定性较高。相对估值法有市盈率、市净率两种，它们各有各的适用对象。市盈率适用范围最广，滚动市盈率最贴近实际情况。应用市盈率时要从横向和纵向两个维度考虑，才能得出比较完善的结论。

价值分析：如何发掘核心竞争力与护城河？

护城河理论

最近网上有一个词我很喜欢，叫作“硬核青年”，我特意查了一下意思，说的是一些年轻人有过硬的本领和内心，标榜为硬核青年。所以企业也要做“硬核企业”，有自己的核心竞争力和护城河，才能应对激烈的市场竞争。我就跟大家说一下怎么去发掘这种“硬核企业”。

企业的护城河理论最早是投资大师巴菲特提出来的，在1993年致股东的信中，巴菲特首次提出了“护城河”概念。他在信中写道：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增长。它们的品牌威力、产品特性以及销售实力，赋予它们一种巨大的竞争优势，在它们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。”在这之后的致股东信中，巴菲特不断强调这一概念，他提出“我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的护城河每年不断地加宽，这家企业会经营得很好”。

这一护城河理论也被后面的研究者加以完善，晨星公司证券分析部主管帕特·多尔西在他的著作《巴菲特的护城河》中总结了“护城河”的具体内容。护城河主要有四条。

第一条护城河是无形资产。无形资产是不具备实物形态但可为企业带来经济效益的资产，具体的数字可以在上市公司年报中查到，一般是指专利、商标、土地使用权等，可以彰显一家公司的品牌价值。但大家要注意的是，只有当品牌能让消费者长期付出品牌溢价时，这个品牌才有可能形成护城河。像小米公司，很受年轻人欢迎，但是却难以因为小米这个品牌收入额外的品牌溢价，因为小米之前主打的是性价比。这就导致了消费者的刻板效应：我为什么要花更多的价格购买小米手机？而像奔驰这种名牌汽车，尽管我们知道高质量的车自然要贵一点，但明知成本并没有那么高的情况下，我们还是愿意为奔驰那个经典logo（标志）付出溢价，这就是品牌的护城河。

第二条护城河是转换成本。转换成本无处不在，看一看钱包中的银行卡，当你懒得把存款从中国银行转到工商银行时，中国银行就享受了转换成本的护城河效应。现实情况中，有一些转换成本效应发生在特定的软件中。如果一家企业用习惯了某家公司的财务软件，就不愿意冒着财务数据遗失的风险更换财务软件，尽管另一家会便宜一些。这就是这家软件公司的护城河。这也导致一些转换成本低的企业面临激烈的竞争。共享单车市场就是这样，我们从小黄车转到摩拜，或者从摩拜转到小蓝车并不麻烦，只是看哪种单车附近有而已，所以当前的共享单车企业也遇到了一些问题。

第三条护城河是网络效应。网络效应和用户有关，用户人数越多，护城河越宽。网络效应通常在信息类行业中发挥作用，因为这类企业用户数量扩张得很快。前不久罗永浩做出来一种社交产品——子弹短信，一开始很火，后来就不行了，因为很难持续获得用户，大家用微信已经习惯了，当然这里面也有转换成本的原因。网络效应另一个奇特的点在于价值增幅大于节点增幅，也就是说当增加一个节点或一个用户时，整体价值增长更快，是一个指数型图像。比如某家快递公司新开一家店，由于这个店可以连接全球各地，所以每多开一家分店，总体收入就多一份增长，直到收入无法增长。这些四通八达的店和越来越多的业务就是快递公司的护城河。

第四条护城河是成本优势。前面三类护城河主要是针对企业定价权的，对企业自身来讲，低成本是一条宽厚的护城河。成本优势有三种：第一类是流程优势，当企业利用流程创新树立成本优势，而新进入的企业无法迅速复制这一流程时，企业会获得短暂的优势。当初戴尔通过直销和订单式生产实现了存货最小化，赢得了一定的成本优势，但随着惠普和联想加入这个市场，这个优势没有当初那么大了。第二类是优越的地理位置，这个优势比较持久，其他企业难以复制。第三类是独特的资源优势，比如石油和天然气，在资源枯竭前具有极强的优势。

这几条护城河共同带来了核心竞争力——定价权，当企业拥有定价权或者是议价权时，就足以应对市场的各种变化，成本上升时可利用品牌溢价抬升价格，竞争者也会因转移成本过高而不敢进入这个市场。

护城河理论的常见误区

根据这一护城河理论选择行业或公司时，我们有时会陷入这样几个误区。

第一，优质产品并不等于护城河，难以被替代的才是。诺基亚一度很优秀，做出了不错的手机，但是后面被苹果这样的智能机替代。而像茅台酒这样具有地域特色的优质产品，很难被其他地方生产出的酒类替代，哪怕其他地方的酒很出色，也无法替代茅台。

第二，企业的绝对规模大并不等于护城河，相对规模大才是。很多绝对规模大的企业并没有建立护城河，比如曾经的柯达，它不太愿意做出改变，最终溃败。哪怕企业绝对规模不大，但是相对规模较竞争者高，这家企业也拥有护城河，比如在某类特定细分领域的龙头企业。所以比起抓大池塘的大鱼，不如抓小池塘的大鱼来得稳妥。

第三，卓越的管理层并不等于护城河，企业高效的管理流程才是。很多明星级CEO的确能振奋一家企业，但在当前的商业环境里，管理层的变动是家常便饭，而企业的管理流程一经确定就不会经常变动，所以高效的制度非常重要，尽管这样的制度是由卓越的管理层制定的。

以护城河理论去把握A股

在实际投资中，我们很难遇到完全满足护城河理论所有条件的企业，或者是这样的企业早已被市场发现，股价已经很高了。但我们依然要用发展的眼光看问题。企业的护城河并非一成不变，只要看准了企业未来有机会拥有又宽又深的护城河，就是不错的投资机会。我们就来探讨一下如何以这一理论为指引去把握A股行情。

我们先从行业来看，按照晨星公司给出的护城河分类，在2009年的美股市场上，宽护城河更容易出现在媒体、医疗卫生服务、商业、金融和消费品等领域；窄护城河更容易出现在电信、能源和公用设施等领域。这里的护城河宽窄指的是竞争力持久与否，宽护城河表示竞争优势更持久。我们用“护城河”理论的四个方面来看一下A股的行业情况。

第一是无形资产。无形资产包括专利、商标、特许经营等权利，最终能带来品牌溢价。先看专利，根据国家知识产权局的统计，2017年所有A股行业中，制造业专利数量居所有行业第一，其中大部分是先进制造业贡献的。先进制造业主要包括计算机、通信和其他电子设备制造业等行业。特许经营权经政府授权，经营某种特许业务，主要集中在金融、油气、军工等领域，例如拥有券商、保险牌照的金融公司以及马上会颁发5G牌照的通信行业。而商标主要集中在消费品领域，白酒、乳制品、家电等行业，这些行业有很多具有品牌溢价的知名品牌，如茅台、五粮液、伊利、美的、格力等。

第二是转换成本。转换成本多发生在金融服务、软件服务，尤其是企业办公需要的办公财务软件中，例如提供企业级SaaS（软件即服务）服务的一些企业。在餐饮、服装等行业中则弱一些，因为除忠诚用户外，人们很容易改变购买的服装品牌，并不需要付出太多转换成本。

第三是网络效应。网络效应多发生在互联网领域，用户越多，价值越大。但A股市场互联网公司较少，众多中国的互联网公司选择去美国或者中国香港上市，比如2018年下半年去港交所上市的美团和腾讯音乐，以及很早之前就上市的新浪、网易等等。不过随着中国存托凭证（CDR）的发展，海外上市的互联网巨头有望回归A股。

第四是成本优势。成本优势的原因有很多，比如独特的流程优势、地理区位优势、资源优势等。还有一大原因是规模效应，很多龙头股越做越强就是因为规模大了之后，成本会随之降低，而且企业的议价能力会提升，也就是有了行业主导权。这一现象在很多行业中都存在，比如近年来钢铁、煤炭这些传统行业通过规模重组形成了一批龙头企业，这些企业的盈利能力大幅提升，就是因为有了规模效应。服装、医药、家居建材等行业也存在这样的现象。

体现公司护城河的具体指标

在总结出哪些行业有较大可能出现宽厚护城河后，我们把视角下沉到公司上，看一看在发掘公司具体护城河上有哪些指标值得关注。

首先是盈利指标。护城河的价值在于提升公司的核心竞争力，进而增加企业价值。所以我们需要查看在相同的投入下，哪家企业创造的价值更多。毛利率肯定是最先看的指标，除此以外，还有两个指标，净资产收益率和投入资本回报率（ROIC）。净资产收益率衡量了股权资本的回报率，投入资本回报率衡量了企业投入资本的回报率。除了股权还有债权。因为我们知道有些行业普遍存在高杠杆，比如房地产行业，所以净资产收益率在衡量这些行业内的公司时，会出现回报率的高估，而投入资本回报率则能很好地解决这个问题。我们来比较一下两个房地产企业2018年的这两个指标。像泰禾集团的净资产收益率平均下来是15%，与华侨城A19%的净资产收益率水平相似，但二者的投入资本回报率差得很远，泰禾集团是2.7%，而华侨城A是8.6%，说明泰禾集团的盈利能力欠缺一些，这就体现了投入资本回报率在比较高杠杆企业时的优势。

其次是议价能力。拥有强有力的定价权或议价能力是公司的核心竞争力之一，议价能力强的企业一般能挤占更多的上下游资金，这一点在企业的预收账款等指标上能够看出来，对于一些有着特许经营权的企业来说更是如此。正如我在上节中所说，小池塘里的大鱼，由于具有较大的相对规模，议价能力很强。因此，在行业内判断公司的议价能力时，可以选择该行业内相对规模较大、市场占有率较高的企业做参考。

最后是现金流指标。现金流是企业持续经营的保障，也是企业盈利质量的体现。对那些有宽深护城河的企业来说，它们营收变现的能力很强，也就是说能依靠内生增长来维持运营所需的大部分现金，而不是依靠外来注资来支撑。

总结一下。本节我们讲的主要内容是巴菲特的护城河理论，有四条护城河，三个误区和定价权这一核心竞争力。在具体实施上，我们根据每条护城河给出了相应的行业选择。最后在财务指标上，我们建议从盈利能力、议价能力和现金流三个维度来分析行业内的具体公司。

财务数据分析：财务报表指标中的奥秘

财务指标分析是基本面分析的核心，如果学会了分析的框架，就能看出很多别人看不出的东西。2001年，一位普通的研究员刘姝威写了一篇600字的短文《应立即停止对蓝田股份发放贷款》，她通过对偿债能力、现金流量、资产结构等财务指标的分析，指出蓝田股份在运营中存在巨大问题。文章一经登出，轰动全国，成为终结蓝田神话的“最后一根稻草”，她本人也因此当选了2002年“感动中国”十大人物。

所以说，财务指标分析非常重要。财务分析主要可以分为成长能力、盈利能力、现金流量、偿债能力、营运能力、收益质量、资本结构这几个方面。前文我们或多或少都提到过一些简单的财务指标。比如在“如何分析公司盈利？”中，我们谈到了利润、盈利能力和现金流三个角度，利润中的净利润增速反映的是企业成长能力。这两节我们就不重复说这些方面了，而主要围绕企业的偿债能力、运营能力、收益质量和资本结构这四个方面展开。

我们来简单介绍一下财务报表。财务报表有三个表，分别为资产负债表、利润表和现金流量表。资产负债表上的数字是存量的概念，反映的是公司在特定时点有多少资产、多少负债和多少股东出资。利润表是一个流量的概念，是指公司一段时间内的赚钱能力，是流量的数据。现金流也是流量的概念，可以反映一段时间内整个公司现金的流动情况，弥补了权责发生制下利润表可能失真的问题。现金流又可以分为经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流。明白了这些基础的知识，可以让我们对后面讲到的指标有更好的理解。

偿债能力

偿债能力指标反应的是企业偿还长短期债务的能力，一般分为短期指标和长期指标两类。短期指标是衡量企业拿流动资产偿还流动负债的能力，主要指标有流动比率、速动比率和现金比率。流动比率等于流动资产除以流动负债，速动比率等于流动资产减去存货再除以流动负债，现金比率等于货币资金加交易性金融资产加应收票据之和再除以流动负债。不难发现这三个指标的分母都是流动负债，不同的是，速动比率比流动比率多减了一个存货，而现金比率的分子是变现能力最强的一部分资产。这几个指标数值越大，反映企业的短期偿债能力越强。说完短期，再来看看长期偿债能力。衡量长期偿债能力的常见指标有资产负债率、权益乘数和已获利息倍数。资产负债率等于总负债除以总资产，权益乘数等于总资产除以净资产，已获利息倍数等于息税前利润（EBIT）除以利息费用。资产负债率、权益乘数这两个指标数值越小，反映企业的长期偿债能力越强，已获利息倍数则相反。说了这么多，我们来试着应用一下这几个指标。

首先看行业。不同行业的债务压力差别很大。就目前来看，食品饮料、传媒、餐饮旅游这些偏消费行业资产负债率较低，而房地产、建筑还有金融类债务压力较大。2019年至目前，房地产行业长期偿债指标是在恶化的，总资产负债率从2011—2017年上升了7个百分点，当前是78.6%，权益乘数从2011年的3.5倍上升到2017年的4.7倍；短期偿债指标在改善，流动比率和速动比率都有所上升，说明短期债务压力在减小。

再看具体企业的情况。当前中南建设、鲁商置业和绿地控股的资产负债率都达到了90%左右，流动比率和速动比率都排在行业分位数的后50%，但是扣除掉预收账款后，这三家企业的资产负债率都只有60%左右，说明其长期债务压力还是比较健康的。为什么要看扣除预收账款后的指标呢？因为预收账款就像我们买期房一样，需要提前交付资金，这笔钱在当时被当作预收账款，属于企业的负债，其实就是房地产企业未来的收入，所以扣除后来衡量资产负债率更能体现真实性。而云南城投的资产负债率达到了88%，扣除预收账款后依然有84%，结合较高的流动比率和速动比率，可以看出其长短期的偿债能力都存在风险。

运营能力

运营能力着重考量企业运营的效率，我们主要介绍三个指标——存货周转率、应收账款周转率和营业周期。存货周转率等于营业成本除以平均存货净额，应收账款周转率等于营业收入除以平均应收账款净额。在正常情况下，如果企业经营顺利，这两个指标是比较高的，说明企业销售情况不错，周转顺畅。营业周期等于存货周转天数加应收账款周转天数，营业周期的含义是企业从卖出商品到收到货款需要多少天。较短的营业周期会带来较快的周转，但这并不是绝对的，有些时候企业为了扩大收入，会允许买方延长一些付款时间，就像我们网购时用蚂蚁花呗可以延迟一个月付款。

我们来看看这些指标的应用，以家电行业为例。近些年来，家电行业的存货周转天数和总体营业周期在降低，相比2012年，存货周转天数降低了14天，营业周期降低了10天。再看具体企业，2019年初时营业周期排前三的企业是九阳集团、浙江美大和格力电器，它们的营业周期都只有四五十天，说明这些企业目前经营顺利，商品卖得快，钱也回得快。我们把运营能力和偿债能力结合起来就会发现，从整体上来说，营业周期偏高的企业流动比率和速动比率会偏低，也就是说当企业经营不顺畅时，偿还短期债务压力会增大，企业经营风险上升。

收益质量

企业的收益质量可以从两点来分析。

第一，判断企业的收益是否具有可持续性。企业的利润主要有两个来源——经常性账户和非经常性账户。经常性账户是指企业通过自己的主营业务获取的利润，这一部分利润是企业凭自己本事挣来的，是具有可持续性的；而非经常性账户则是指企业接受政府补贴或者处置固定资产所获得的收益，显然这一部分更多的是一次性的，并不会经常发生。所以通常来说，营业利润在利润总额中占比越大，说明企业收益持续性越强，收益质量越好。如果这个比重稳定在较高的水平且逐渐增大，说明该公司的主营业务鲜明，可以预期它的现有收益有较好的持续性。依靠经营性现金流量判断公司收益会更加可靠。在实际的会计操作中，企业可以通过变更会计政策和会计估计来达到企业想让投资者看到的结果，例如通过改变折旧方法来实现自己的目的。如果企业今年的业绩不好，企业又想向投资者展示今年利润不错，就可以将折旧方法从双倍余额递减法改为年限平均法，从而增高利润降低费用。但是现金流量表基本没有可以操作的空间，所以看经营性现金流量可以更好地显示出企业的主营业务是否盈利。

来自非经常性账户的收入往往带有很强的迷惑性，一些看似业绩还不错的企业经营情况可能并不健康。2015—2017年彩虹股份政府补助分别占总收益的60%、23%和84.5%。这么高的比重说明这家公司的收入基本源于补贴，主营业务收入占总收入的比例较低，我们有理由相信该公司的收益持续性是比较差的。但并不是说接受了大量政府补助的企业就一定有问题，比如比亚迪在2017年接受了12亿元的政府补贴，但是只占其总收入的1%，说明比亚迪的主营业务鲜明，具有良好的收益质量。

第二，判断企业是否有稳定的会计政策。在收益的计算上，企业往往都会打自己的小算盘。对于上市公司而言，它们更倾向于做高自身的收益，从而推高公司的股价；而对于非上市公司来说，它们更愿意做低利润，减少税费的支出。所以企业也就有动机通过选择对自身有利的会计政策、会计估计方法，进行收益水平的调整。举个例子，存货的计价方法有三种，分别是先进先出法、移动加权平均法和月末一次加权平均法。先进先出法表示先进入仓库的存货较早地进行出售，所以在物价持续上涨的情况下，采取这种方法相当于把成本计低了，会高估利润。因此，投资者应该重视公司的会计政策分析，尤其要重视对企业会计政策和会计估计变更的分析。

资本结构

我们来探讨一下如何从资本结构来判断一个公司是否值得投资。企业融资结构，也称作资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力。企业的资本结构可以从以下两个角度分析。

一是通过资产负债率来判断。资产负债率我们前面讲到过，是总负债除以总资产。资产负债率临界点的理论数据为50%，明显低于50%风险就小，利用外部资金就少，发展相对就慢；接近或高于50%危险系数就大，但利用外部资金多，发展相对较快。但上节我们也提到不同行业存在比较大的差异，不能一概而论，食品饮料、传媒、餐饮旅游这些偏消费行业资产负债率较低，而房地产、建筑、金融类的资产负债率较高。

二是通过企业的融资成本判断。企业融资大体可分成股票融资和债务融资两部分。债务融资的成本是利息的支出，股票融资的成本是股东要求的股息率水平。两种融资方式各有利弊：债务融资的利息支出可以抵扣税费，但会提高公司的杠杆率；股票融资通常而言要求的收益率较高，但由于不是强制付股息，可以调节公司的资产负债率，降低公司的风险。可以使股东利润最大化的是适合的融资成本。

举个简单的例子，假如某上市公司想支付100元股息，准备使用企业的税后利润来支付，假设企业所得税是30%，那么企业要产生143元的营业利润才可以支付100元的股息。如果是债务融资呢，营业利润是在支付了债务利息之后才拿去交税。所以说100元的债务利息，只需要产生100元的营业利润即可，债务融资实质上是减少了企业的纳税额。可见，相同的利息支付额度下，股权的资本成本要高过债务资本成本。换句话说，债务融资经营可以降低资本成本，让所有者获得更高的收益，所以公司可以通过提高借债的比例来降低企业的资金成本。但是过高的债务会使企业的利息支出变多，偿债压力变大，从而财务风险的压力也会越大。企业通常会在债务风险的允许范围内，尽量追求企业融资成本更低的筹资配置模式。

要算出公司的融资成本，需要计算出股权资本成本，但是这其中涉及太多的专业知识，咱们暂且不展开。资产负债率可以一定程度上反映出公司的融资成本。截至2018年年底，A股市场整体的资产负债率为42.5%，不同行业的资产负债率天差地别。2018年年末，A股市场中资产负债率最高的两个行业为金融业与房地产业，资产负债率分别为76.6%和64.5%；资产负债率最低的行业为居民服务维修业与文化体育娱乐业，分别为13.6%与32.9%。像华录百纳的资产负债率仅为8.3%。对于资产负债率较高的行业来说，应适当减少资产负债率，以防发生债务危险。对于资产负债率较低的行业，如居民服务与维修业，可以适当提高债务比例，降低税赋，从而降低融资成本。

总结一下。本节我们从偿债能力、运营能力、收益质量和资本结构四个方面对公司进行了分析。偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力看流动比率、速动比率和现金比率，长期偿债能力看资产负债率、权益乘数等指标。运营能力主要看存货周转率、应收账款周转率和营业周期。收益质量可以从收益的持续性和会计政策的稳定性两个方面来判断。资本结构可以从资产负债率和企业的融资成本判断。结合前文对成长能力、盈利能力和现金流量指标的分析，希望大家对公司的财务指标能有一个比较全面和清晰的认知。

10年10倍股是怎么炼成的？

橡树资本创始人霍华德·马克斯在其著作《投资最重要的事》中说：“价值投资者是防守型投资，他们不主动出击去追捧股票，他们相信时间的价值，愿意寂寞地等待价值的回归，并坚信最终的荣耀属于价值投资者。”毫无疑问，价值投资是一种长期投资行为，但它也有个前提，就是要选出好的标的。只有发现那些有巨大增值潜力的公司，长期持有它的股票，才能获得陪伴公司成长的长期收益。

我们来看下2008—2018年的A股市场，上证综指在这10年的最低点是2008年12月底的1820点，最高点是2015年6月的5166点，而截至2018年年底是2493点。网络上曾有人戏称A股走了很多年，指数又回到了从前。然而如果看个股，即使经历了2018年整体跌幅近1/3的惨淡行情后，市场上依然存在很多10年间涨幅超过10倍的股票，比如华夏幸福涨了近50倍，长春高新涨了22倍，片仔癀涨了近20倍。这些公司都是A股市场上最优质企业的代表，如果我们长期持有它们，就可以获得远远超过市场的收益。

我们首先把10年10倍股具体定义为：在近10年里，也就是2008年12月底到2018年12月底，从最低点到现在涨幅超过10倍的股票。通过复盘，我们发现这样的10年10倍股共有32只，而具体分析它们的各方面特性后，发现大概有8个共同基因。这也意味着，拥有这些共同基因的股票可能更为优秀，未来可能也走出10年10倍股的行情。

第一，从股价最低点的时间来看，“低成本买入+时间的玫瑰”是炼成10年10倍股的前提。霍华德·马克斯在其书中谈到，他的投资目标不在于“买好的”，而更注重“买得好”。当价格相对于价值较低时，潜在收益相对于风险较高，那么此时就是一个不错的布局10倍股的机会。32只10年10倍股中，从股价最低的时间点到现在所花的时间在9年以上的有一半，少部分是6年，占比19%。2008年年底、2009年年初的时候正好是熊市，市场持续下跌至底部，当时很多低价的筹码无人问津。而2012年年底，差不多是上一波牛市启动之前一年半，市场整体下蹲形成黄金坑最低点。所以时刻谨记：你买得越便宜，你的安全边际就越高，你就越划算。市场的短期大幅下行，除了挤出泡沫外，往往也会使很多优质的公司股票长期来看被低估。低价买到了好东西，还要捂得住。好票子拿得住，拿得久，才能最大限度地吃到鱼肚。

第二，从板块来看，主板市场的10倍股更多。32只10年10倍股中在主板上市的公司有18个，占比在一半以上，而且平均涨幅高于创业板和中小企业板。在前文中我们提到过主板市场上市门槛高，以大型蓝筹股为主，上市公司多为市场占有率高、规模较大、基础较好的大型优质企业。这也就是说，在主板上市，本身就代表着公司的资质是相对较好的。在过去10年，在中国经济不断发展的时代大背景下，这些大型优质公司会受益更多。

第三，从行业来看，新兴行业更容易出现高增长公司。我们梳理了32只10倍股的所在行业，发现医药生物、电子、计算机和房地产这四个行业出的10倍股最多。

具体来说的话，医药生物行业有5个，占比17%，其中生物制品和医疗服务这两个细分行业的公司数量较多。比如很多投资者熟悉的长春高新、片仔癀、美年健康、通策医疗等都是医药生物行业10倍股的杰出代表。医药生物行业出10倍股最多，是很容易理解的。健康是人们的永恒追求，而生老病死又是人类无法避免的，医药和医疗是人人都会有的必需消费品。而且我国在近些年逐渐进入了老龄化时代，这样就形成了很广泛的市场需求。而供给端，优质的医药生物公司更是具有顶尖技术壁垒，这样也就可以走得更高更远。

此外，10年10倍股中电子行业有5个，计算机行业有4个。电子和计算机都属于TMT行业，两者合计有9个，占比共28%。浪潮信息、三安光电、科大讯飞、利亚德等10倍股都是TMT行业的。过去10年中国制造崛起，国产替代化形成浪潮，在这样的大时代背景下，整个行业拥有很强的向上的动力，优秀公司层出不穷。TMT行业代表着未来科技的方向，未来仍将长期是个朝阳大赛道。

在10年10倍股中，房地产公司有3个，占比9%，这三家分别是华夏幸福、中天金融和阳光城。其中涨幅最大的是华夏幸福，高达近50倍，远超第二名长春高新的22倍。房地产市场在过去属于黄金20年，它的发展速度和取得的成就都是有目共睹的，这样的行业中走出一批优质的10倍股自然也就概率更大了。

第四，从地区来看，多数10年10倍股位于经济发达地区，良好的区位因素会对企业成长有帮助。32只10年10倍股中，长三角、珠三角地区的数量最多，近半数的10倍股在这两个地区，具体来看，江苏省有5个，广东省和浙江省都有4个。长三角城市群是我国城市化程度最高、经济发展水平最高的地区，珠三角地区进出口贸易发达，是联系外部经济的重要门户。这两个经济发达的地区有着健全的经济体系，不仅硬件的基础设施更扎实，而且软件的营商环境、投融资环境也远远优于其他地区。良好的经济土壤是优质公司发展的摇篮，出现10倍股的概率也就更大。

第五，从企业性质看，民营企业更易出现10倍股，因为民营企业更具增长活力。32只10倍股中民营企业有19个，占60%，平均涨幅也高于所有企业平均水平。民营企业体量小、数量多，有较大的成长空间。与国企相比，民营企业在体制上更灵活，相对扁平化的决策机制也更能适应市场环境的变化，有助于经营效率的提升。在整个中国经济体系中，民营经济一直占据重要地位，它贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。这根源于民营企业自身的优势，它的体制有利于充分发挥各项主体的活力，这样在漫长的10年长跑中，优质的民企也就更容易走出10倍股了。

第六，初始市值看，10年10倍股公司初始体量都较小。体量小，耐力强，才能跑得更快更远。32只10倍股中，只有9只股票在2008年后上市，剔除掉这9只股票，剩余的23只股票在2008年年底的平均市值为25亿元，而当时A股平均市值有94亿元。也就是说，从初始市值来看，那些走出10倍涨幅的股票最初体量都是很小的，78%的10倍股市值小于A股平均市值，10年10倍股总市值占A股总市值仅0.4%。2008年10倍股中市值前三名为格力电器（243亿）、伊利股份（64亿）、片仔癀（26亿），在当时A股市值排名中分别是第70位、229位、530位。2018年年底这三家企业市值分别升至27位、45位、118位。所以，初始市值小的公司再加上基本面的支撑，就可以走得更高更远。

第七，业绩基础坚实、靓丽。业绩是股票投资的基础，业绩增长是驱动股价上涨最主要的因素。我们之前在估值那节讲过相对估值法，先来回顾一下公式：股票价格=市盈率×每股收益，市盈率代表估值，每股收益代表业绩。在32只10年10倍股中，即使在最低点也只有两只股票的每股收益为负，94%的股票连续维持正的每股收益。除了每股收益外，净资产收益率也是一个衡量公司业绩的重要指标。巴菲特认为净资产收益率能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，32只10倍股中有50%，即16只股票的净资产收益率高于20%，低于10%的只有7只，平均值高达19%。这说明基本面稳定、财务表现良好的公司是10倍股的共同基因。我再举个例子来说明下，涨幅倍数最高的华夏幸福，从2009年开始连续九年维持正的每股收益，连续七年净资产收益率在20%以上，最高年份达到了66%。

第八，从股权结构看，股权相对集中的企业更好。在股权集中分散程度上，这些10倍股的前十大股东持股比例约50%，只有一家企业的前十大股东持股比例小于30%。股权的相对集中可以减少公司内耗，避免公司因股权分散、内部制衡过强而造成决策效率低下。以万科为例，前几年万科不断被举牌就是因为股权过度分散，当时万科前十大股东的持股比例合计不到35%。万科与宝能的股权之争使公司的持续正常经营受到挑战，投资者利益大为受损。

总结一下，在2008年年底到2018年年底这10年期间，涨幅超过10倍的股票共有32只，我们把它们定义为10年10倍股。10年10倍股是A股市场中最优秀公司的代表，分析它们的各方面特性，我们总结概括出8点共同基因：第一，“低成本买入+时间的玫瑰”是炼成10年10倍股的前提；第二，主板市场出现10年10倍股的概率更大；第三，新兴行业更容易出现高增长公司，医药生物、TMT和房地产行业出的10倍股最多；第四，公司所属地区多在经济发达地区；第五，民营企业更易出现10倍股；第六，公司初始体量都较小，体量小，耐力强，才跑得更远；第七，业绩基础坚实而靓丽；第八，股权结构相对集中。