18.3　不要忽视风险

的确，在构建预测风险和推导预期收益的模型上，无论是在学术还是实践中，人们都投入了很大的精力或相当的资源。同样，对于这个现实世界，这些模型常常设定了一些经不起推敲的假设。例如，在资本资产定价模型上，为了得到预期回报率和贝塔值之间的关系，我们假设没有交易成本和非公开信息。在解读这些模型时，分析师会逐渐发现自己无法苟同这些假设。这些都是完全可以理解的，但据此就轻率地认为风险在估值中无关紧要，那就错了。实际上，风险的评估和衡量通常是估值难点的症结所在，这里我们列示了在前几章已经讨论过的有关风险的一些观点。

●风险影响价值。无论你采取何种方法计算公司价值都是如此。在现金流贴现模型里，风险既体现在贴现率里，也表现在风险调整后的现金流（它不仅仅是一个预期回报）。在相对估值中，与风险较小的公司相比，风险较大公司的股票在交易时，其利润倍数、收入倍数和股本面值倍数都较低。虽然，较高的风险通常被理解为较低的价值，但有一类资产是特例，其高风险属性能提升价值。这类资产价值的下行空间有限，但上行空间较大，带有期权特征。我们在前面的章节里探讨过各种例子，从第9章具有自主知识产权的新锐高增长公司，到第12章的杠杆率高且陷入财务困境的公司，最终到第13章未开发的石油储备。

●风险不尽相同。如果在过去几十年的风险审计中，有我们应该铭记的教训的话，那就是风险各异，不尽相同。有些风险仅影响一家或数家公司，而另一些风险则会影响很多公司，有些甚至会影响整个市场。在评估影响估值的风险时，我们首先必须界定某家公司的边际投资者（握有大量股票的活跃投资人），并通过他们的眼光来看待风险。如果边际投资者的投资是多元化的，影响价值的仅有风险就只能是无法分散的市场风险或宏观风险。相反，若边际投资人的投资不是多元化的，或只是部分多元化，我们就要考虑更大范围的风险，其中包括公司的特定风险。在第9章里，针对创业者（通常不会多元化）和风险投资者（通常只是部分多元化），我们依据这些洞见计算股权的总贝塔值及其总成本。

●持续性风险和离散性风险。风险可以被分为两类。持续性风险会长时间持续地影响现金流和价值。这类例子有利率风险和外汇风险。离散性风险或非持续性风险可能蛰伏很长时间，一旦发作，对价值的影响非同小可。违约风险和国有化风险就是这类风险的例子。我们始终认为持续性风险能很好地被贴现率化解掉，而通过评估事件发生的概率和影响，离散性风险则可相对容易地予以度量。我们可以利用这种处理离散风险的方法，对具有生存风险的高增长新锐公司和陷入财务困境的公司进行价值调整，也可对具有国有化风险的新兴市场中的公司进行价值调整。

当我们把风险因素融入价值模型时，采取下述做法也很重要。

●隔离风险影响。如其让风险影响渗透所有进入估值模型的输入变量，不如把风险影响限制在一两个变量中。新兴市场风险的影响被置于国家风险溢价之中，但不会影响无风险利率、贝塔值或现金流。这是一种有益的实践，原因有二。首先，这种做法能避免风险的多倍计量；其次，这种做法会更加透明。这样，用这个估值模型的人就可以评估已经做过的风险调整，以便决定他们是否接受这种处理。如果他们不同意，做一些改变并进行重新评估是相对简单的事情。

●前后的一致性。在估值公司时，特别是在估值增长型公司或陷入财务困境的公司时，我们必须意识到，随着时间的推移，公司的风险内涵也会改变，我们必须因此调整公司的风险系数。例如，针对增长型公司，我们在其早期使用的高贴现率（反映在这些年中的高风险性）必须随着其增长性的下降而逐步调低。在这本书里呈现的几乎所有估值案例中，我们为求终值所使用的贝塔和贴现率都反映了这种调整。

作为投资者，我们可以投资债券、资产或股票，可以投资于国内市场或国外市场。因此，在评估各种资产和市场的预期回报率时，我们需要使用相同的规则。