11.2　估值问题

就像新企业和成长型公司一样，成熟公司的一些特征在估值中也会给我们带来挑战。本节首先聚焦在成熟公司进行现金流贴现或内生性估值时出现的问题。然后，再看看在相对估值中同样问题的再现。

11.2.1　内生性估值

如果一家公司的内生性估值是来自其投资的预期现金流的现值（以风险调整过的贴现率贴现），那么成熟公司应该是最容易评估的。虽然这通常是事实，但在这些公司长期且似乎稳定的历史之下，仍然潜藏着一些问题。

1.现有资产

我们把成熟公司定义为任何从现有资产获得其更多价值的公司。因此，和我们在前两章分析的成长型公司相比，正确地衡量成熟公司现有资产的价值则更加重要。由于评估现有资产的关键点是评估这些资产创造的现金流，那么在评估成熟公司时，我们面临两个问题。

●人为操纵的利润。成熟公司特别精通于利用会计规则里的裁量权操控利润。它们没有必要从事会计作假抑或欺诈。这的确意味着，和采取保守会计政策的同类公司相比，采取激进会计政策的公司提供的来自现有资产的利润会高很多。如果我们以“会计学”思维定式，没把这些差异考虑进来，那么就会导致我们高估激进公司的现有资产，低估保守公司的现有资产。

●管理的低效率。成熟公司有长期稳定的经营史。这个事实会诱使我们相信，来自过往的这些数字（营业利润率和资本回报率）是对现有资产在将来继续创造价值的一种合理评估。然而，过往利润反映的是这家公司过去这段时间如何管理的结果。如果其经理人没有采取正确的投资或融资决策，那么现有资产所能产生的利润会更低（与在更好或最佳经营管理相比）。如果在可见的将来存在着改变这类管理的可能，那么我们采用其报告期的利润会低估现有资产价值。

简言之，由于长期的经营历史，成熟公司现有资产易于评估的想法，仅适用于管理良好的公司或是管理层地位牢固（没有改变现有管理的任何可能性）的公司。

2.增长型资产

公司有两种方式可以创造增长型资产。一是投资于能够产生超额回报的资产和项目；这叫做内生性增长。另一个方式是取捷径，收购成型企业或公司；这是外生性或并购驱动增长。虽然两种方法适用于处在生命周期任何阶段的公司，但成熟性公司更倾向于采用“并购增长”路径，原因有三。首先，随着公司的成熟，内部投资机会开始变得非常稀少。第二个原因是随着公司变大，公司过去所做的新投资，也逐渐开始对整体增长有影响。虽然很难找到数十亿美元的内部项目，但很容易找到这种规模的并购。这样做几乎立马就可以影响增长率。第三个原因是“并购增长”路径适用于投资和收益之间周期较长的业务。在这些业务中，新资产的初始投资和这项投资能推动增长之间有一个滞后期。采用收购方式，我们实际上是加速了收益期的到来。

那么，它对内生性估值的影响是什么呢？作为一般原则，和内生性增长相比，并购驱动增长的价值更难评估。不像内生性增长（公司在每个阶段采取若干小型投资），并购通常是频率小、金额大。一年内数十亿美元的并购后，可能随后两年都无投资，随后可能又是一个并购。如果我们把增长率和基本要素联系起来，就能看到这种块状起伏对增长率的影响：

预期增长率=再投资率×资本回报率

由于再投资和资本回报率应该反映内生性增长和并购驱动增长，我们认为为并购公司评估这些数字很困难。如果我们遵循传统的标准方式，采用来自最近年份财务报表的再投资数字，我们有虚增其价值的风险（如果这个时期有一桩大额的并购），或低估其价值的风险（如果是处在并购之间的休闲期）。依据并购投资计算资本回报率更为困难，部分原因是支付价格及其商誉分配的会计处理问题，部分原因是支持我们做相关判断的观察结果太少。

3.贴现率

在评估贴现率时，由于对象是成熟公司，我们的起点很坚实，因为我们有更多的数据支持。多数成熟公司已经上市公开交易相当一段时间，能给予我们更多的历史价格数据。它们有成型的风险形态（确保较稳定的数据）。与我们在前两章分析的成长型公司相比，采用这个群体公司的历史数据评估股权风险参数要可信得多。许多成熟公司（至少在美国）采用公司债券的方式借债，这有两个好处。首先，我们可以得到这些证券最新的市场价格和收益数据，这是计算负债成本的依据。其次，债券一般都有债券信用评级，它不仅提供了违约风险的指标，也提供了计算违约溢价和负债成本的路径。

然而，有三个问题影响着贴现率的评估。首先，成熟公司债务通常是多种类型发行的积累结果，形成了一个复杂的债务混合体——固定利率的、浮动利率的、多种币值的、优先级的、附属级的以及不同到期日的。由于它们通常利率不一（甚至是不同的信用级别），在计算负债率和负债成本时，分析师面临如何应对这些问题的挑战。其次，贴现率（负债成本、股权成本和资本成本）受公司负债和股权组合的影响。我们从当期价格数据和信用等级获得的评估值，反映了公司目前的融资组合。如果这个组合有变动，贴现率必须重新评估。再次，对于通过并购路径获得成长的公司，还有一个起作用的要素：并购一家业务领域不同或风险形态不同的公司，会改变公司的贴现率。

4.终值

如同内生性估值一样，终值占据了成熟公司总价值的更大部分。由于成熟公司的增长率接近于它们所处的经济体的增长率，与成长型公司相比，成熟公司终值的计算似乎更快和更简单。这的确不假，但有两个因素仍然会使计算结果走形。

●稳定的增长率、不定的风险、畸形的投资。许多成熟公司具有的增长率低到了足以被认定为是稳定增长（低于所处经济体的增长率和无风险利率）。然而，估值中的其他数据不足以反映这种成熟。因此，就增长率而言，收入和利润增幅为2%的公司应该够资格成为一个稳定公司，但若其贝塔值为2.00，其业务的再投资率为其营业利润的90%的话，那么它就不是一家稳定公司。为了够资格成为采用终值公式估值的稳定增长型公司，这家公司必须具有持续的增长力。它还应该有稳定公司的风险形态（接近平均风险），并且，应该像一家稳定公司那样行为（就再投资而言）。

●以永续的方式锁定低效。来自现有资产的现金流和我们从过去数据获得的贴现率，会反映这家公司过往所做的选择。如果公司经营管理不佳，其现金流会比较少，贴现率也会比较高。如果我们在估值公司的终值时锁定其当期的一些数值（利润率、投资回报率和贴现率），那么我们实际上是假设当前的状况会永远持续下去，这样就低估这家公司。

不要轻易做这么一个假设，认为处在稳定发展的公司能采用终值公式进行估值，即便是对成熟公司，也不能这样轻易假设。

11.2.2　相对估值

当来到相对估值时，对于有着正向收入、正数利润和有意义面值的成熟公司，我们等于应有尽有了，我们能够评估收入、利润和面值的倍数，并能够把一家公司与同类公司比较，看看它是如何定价的。

●太多的数值？和我们在前面两章分析的成长型公司相比，为成熟公司寻找合适的倍数和可比公司是比较容易的。然而，我们使用的每一个倍数给予我们一个不同的价值估值，这显然是一个问题。换句话说，相对估值是一个主观的过程。同一公司会被赋予不同的价值，取决于我们是采用公司倍数或股权倍数，或取决于那个倍数是否被定义为收入、利润和面值的函数，或取决于我们挑选出来作为比较的公司。对于成熟公司，我们面临的问题不是我们无法评估一个相对价值，而是我们有太多数值需要挑选。

●管理的变化。我们为收入、利润和面值计算的倍数，反映的是以今天的方式经营的成熟公司。公司管理变动会改变这些数字，我们面临的是与我们在现金流贴现估值中同样的问题。在相对估值中，我们能如何最佳地反映管理变动的潜在含义，并体现其价值的最终升值呢？然而，这个问题可以被放大，因为同样的问题（不同的管理如何影响经营数字）也影响着（那些被用来作为比较公司的）其他公司。

●并购的负面影响。并购驱动型增长（内生性估值问题的根源）浑浊了相对估值。并购的会计影响（作为一项资产建立的商誉及其随后的处理）既会影响利润，也会影响面值，使得基于这两个数字的倍数左摇右晃。

●变动的财务杠杆。另一个能给相对估值带来灾难的是变动的财务杠杆。成熟公司能使其负债率在一夜之间发生很大变动（债权和股权互换和再资本化），并且，有些倍数会因为这些行为而受到巨大的影响。一般而言，与企业价值或公司倍数（基于负债和股权的综合价值）相比，随着财务杠杆的变化，股权倍数（如市盈率和市账率）的变化更大。股票回购（使用借入资金）可大幅地减少市值（通过减少发行在外的股份数量），但它对企业价值的影响要小得多（因为我们是用债权取代股权）。出于相同的原因，当公司改变负债率时，股权利润（每股利润、净利润）会变动。