7.2　风险溢价的决定要素是什么

当股权风险溢价和违约溢价保持不变时，评估会比较简单。然而，这两个指标会随时间的推移而改变。本节我们将考虑股权风险溢价的决定要素，然后再讨论违约溢价的相关问题。

7.2.1　股权风险溢价

股权风险溢价反映的是投资者对股票类（或风险资产类）投资所要求的“额外”收益（相对于无风险投资收益而言）。所以，整个经济中所有发生的事情都会影响到它。具体来说，我们预计它会受到下述因素的特别影响。

1.风险规避心理

显然，首要且最关键的因素是投资者在市场中的风险规避心理。当投资者具有更多的风险规避心理时，股权风险溢价上升；当风险规避心理下降时，股权风险溢价下降。虽然风险规避心理会因投资者而异，但决定股权风险溢价的是投资者集体的风险规避心理。集体风险规避心理的变动自然地表现为股权风险溢价的变动。将风险规避心理与预期股权风险溢价相关联，并不像看起来那么容易。这种关联的方向容易确立——较高的风险规避心理会产生较高的股权风险溢价。如果超出了方向范畴，就要求我们对投资者效用函数的判断有更高的精确度，具体来说，就是如何把投资者的效用与财富（以及财富方差）关联起来。我们在本章后面将会看到，人们普遍认为大多数传统效用模型并不能很好地解释观测到的股权风险溢价。

2.经济风险

股权类风险来自对整个经济的可预测性和健康与否的普遍担忧。更直观地讲，与通胀率、利率和经济增长率波动大的经济环境相比，在这三个变量可预测的经济环境中，股权风险溢价将会更低。

有一系列关于股权风险溢价和通货膨胀间关系的研究，但结果不一。对通货膨胀水平和股权风险溢价之间关系研究的报告发现，两者几乎没有什么关联。与此相反的是，伯兰特和王（2003）却认为，在左右风险规避心理和风险溢价的问题上，通货膨胀信息的作用盖过了实际经济增长和消费信息的作用。[1]他们提出的证据是当通货膨胀高于预期时，股权风险溢价将会上升，反之则降。综合上述研究结果，合理的结论似乎是：决定股权风险溢价更多的是通货膨胀水平的不确定性，而不是通货膨胀水平本身。

3.信息

当你进行股权投资时，相关经济体中的风险会表现在其单个企业所披露的盈利和现金流的波动性上。这些变化相关的信息以多种方式传递给市场。显然，在过去20年里，为投资者提供的信息数量和质量都有很大改变。在市场繁荣的20世纪90年代后期，一些人认为我们在那个时期观测到的较低的股权风险溢价，反映了投资者可获取的投资信息更多的事实，因此导致了2000年较高的投资信心和较低的风险溢价。在会计丑闻和随后的市场崩溃后，人们将股权风险溢价的上升归因于过量的信息和恶化的信息质量。事实上，他们认为易于获取大量可靠性不一的信息，会导致投资者对未来投资的担忧。因此，信息的不确定性是投资者在很多新兴市场需要更大风险溢价的原因。毕竟，市场的透明度和信息披露要求在不同市场是大不相同的。例如，相对于公司信息可靠且非常容易获得的印度市场而言，在公司运营和企业治理信息提供很少的（且通常是有缺陷的）俄罗斯市场，应该有较高的风险溢价。

4.流动性

除了潜在的实体经济风险和企业信息的不准确性，股权投资者还需要考虑由流动性不足带来的附加风险。如果投资者为了平仓，必须降低股票价格或支付高昂交易成本，那么他们在今天只愿意为股票支付较低的价格（也就是要求获得更大的风险溢价）。股票市场广而深的概念导致了这么一个观点：流动性不足对总的股权风险溢价的净效应应该较小。但这一论点有两点值得怀疑的地方。第一，并不是所有股票都交易活跃，不同股票之间的流动性差异很大。广泛持有的大市值股票的交易成本较低，但是柜台交易股票的交易成本就高得多。第二，总体而言，流动性不足的成本是随时间推移而变化的，即使很小的变化也会对股权风险溢价产生很重要的影响。尤其是，在经济增长放缓和经济危机时期，流动性不足的成本将会增加，从而放大这两种现象对股权风险溢价的影响。

5.灾难风险

当进行股权投资时，潜在的灾难风险是经常存在的。这些事件很少出现，但一旦出现，会导致财富的急剧下降。股票市场的例子包括1929~1930年美国大萧条和20世纪80年代中期日本股市的崩溃。在这样的情况下，很多投资者暴露在市场下跌的环境下，看着他们投资的价值在下降，而他们不可能重新再来一次。[2]尽管灾难性事件的概率比较低，但不能被排除，因此股权风险溢价也必须反映这一风险。

[1]Brandt，M. W. and K. Q. Wang （2003）. “Time- varying risk aversion and unexpected inflation，”Journal of MonetaryEconomics，v50，pp. 1457-1498.

[2]在美国股票市场上，于1929年前购买股票的投资者，直至20世纪40年代才看到股市指数恢复到崩盘前的水平。1987年日经指数为40000，直至2008年仍不足当年的50%（即使是在计算了股息后）。

7.2.2　违约溢价

股权风险溢价是衡量投资者投资股票时所要求的补偿。违约溢价是投资高风险公司债的风险溢价。因此，两者的决定要素部分应该是相同的。不同的是，贷款人是（或应该是）更关心下行风险的——尤其是担心他们是否能收到被承诺的款项（利息和本金）。

股权风险溢价的两个决定要素同时也是违约溢价的重要决定要素。第一是风险规避心理。随着投资者在债券市场的风险规避心理趋强（或弱），我们预期的违约溢价将会升高（或下降）。由于投资者通常会同时投资股票和债券市场，风险规避心理的变化将同时同方向影响股权风险溢价和违约溢价。第二是经济风险。随着经济的不稳定性趋强，公司的盈利将反映这一波动性。股票投资者对加剧波动性的反应是要求得到更高的股权风险溢价，同时债券投资者也会受到影响，因为越大的波动性将增加公司未来无法支付利息的可能性。在下一节中，你将会看到违约溢价在经济增长放缓和不稳定时将会扩大，在经济情况良好和稳定的情况下将会收缩。