7.1　为什么风险溢价重要

风险价格是评估公司融资成本的关键。我们可以用在第1章中引入的资产负债表来解释这一概念（见图7-1）。

图　7-1　风险价格：对融资成本的影响

①违约风险的价格。

②股权风险的价格。

请注意，股权成本和债务成本不仅是企业风险特征（它的信誉和相对风险指标）的函数，也是违约风险（违约溢价）和股权风险（股权风险溢价）市场价格的函数。后者适用于所有投资，前者适用于特定的投资。

首先考虑股权成本。在第2章中提到，我们用来评估股权成本的所有风险回报模型，都聚焦于无法分散掉的风险。这里的困难是我们如何度量这类无法分散的风险。在资本资产定价模型中，市场风险用贝塔来衡量。当贝塔与股权风险溢价相乘时，得到的就是某一风险资产的总风险溢价。在竞争模型中，如套利定价模型和多因素模型，这些贝塔是针对单个市场风险因素进行评估的，且每一因素都有它自身的风险价格（风险溢价）。表7-1概述了四种模型和股权风险溢价在每种模型中的作用。

除代理模型以外，所有的模型都需要三种估值要素。第一个是无风险利率。当存在无违约实体时，这一利率可以很容易地按币种评估出来，但在没有无违约实体的市场就变得比较复杂。第二个参数是被分析投资的贝塔（资本资产定价模型、套利定价理论和多因素模型中）。在前面的章节中，我们探讨过评估无风险利率的挑战。在接下来的章节中，我们将回来研究如何才能更好地评估单个企业的贝塔。第三个参数是与所有风险资产组合相适合的风险溢价（资本资产定价模型中），以及套利定价模型和多元素模型中的市场风险因素的因素风险溢价。请注意，所有这些模型中的股权风险溢价是一个市场范畴的数字——它不是公司特定或资产特定的风险，而是对所有风险投资的预期收益产生影响的风险。当使用较大的股权风险溢价时，将增加所有风险投资的预期回报，即降低了它们的价值。因此，对估值而言，股权风险溢价的影响比起公司特定参数，如现金流、增长率，甚至是公司特有的风险指标（如贝塔）更大。

债务成本是下述要素的函数——公司的违约风险和以违约溢价（超过无风险利率）形式存在并反映违约风险的市场价格。

债务成本=无风险利率+给定的违约风险下的违约溢价

同样，虽然第一个参数是公司特定值，但第二个却属于市场范围。当违约溢价增加时，所有企业的债务成本将会上升，尽管每家企业的增幅将会不同。

风险价格包含股权风险溢价和违约溢价。虽然这两个变量并不总是同时移动，但我们预计它们受制于同样的因素。在投资股票时，如果投资者对风险的担忧加深的话，会要求一个更大的溢价，我们预计此时的违约溢价也会同时上升。在下一节中，我们会探讨这两个指标的决定要素。