1.3　跨生命周期的估值

虽然对所有公司而言，评估价值的要素都一样，但不同的公司估值时所面对的挑战却明显不同。在本节，我们依据所处的不同阶段，把公司分为四类，然后依次探讨每类公司的估值问题。

1.3.1　公司生命周期

公司的生命旅程一般会经历一个从初创，到成长，然后成熟，最后衰退的周期。随着公司所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样，所以，最好从生命周期的五个阶段入手，分析每一阶段所面临的估值问题（见图1-3）。

值得注意的是，不同公司在生命周期每一阶段所经历的时间也大不一样。有些公司（如谷歌和亚马逊）很快度过初创期而进入成长期，其他公司则是逐渐过渡，正常发展。很多成长型公司只有几年的成长期就进入了成熟期，而另外一些公司（如可口可乐、IBM、沃尔玛）的成长期可持续几十年。在周期的每个阶段，都会有一些公司没能闯过去，或是因为资金链断裂且无法融资，或是由于无法履约还债。

图　1-3　公司生命周期各阶段的估值问题

1.3.2　初创期

每家公司都始于一个创意，而这些创意源于市场需求。创业者发现（或者自认为发现）了创意并找到满足市场需求的形式。大部分创意都昙花一现，但有些进入了投资运作。投资主要来源于私募基金（来自个人储蓄、亲朋好友等）。此时，最好的情形就是能提供商业化的产品或服务。如果商品或服务很畅销的话，公司就需要增加资本投入。风险投资人通常投资于这类公司，购买一定比例的股权。再做一个乐观的假设，投资者获得成功，公司最终运作上市或整体出售。

在上述每个阶段，我们都需要评估公司价值。在起步阶段，公司价值也许不是显而易见的，但其潜在价值的确会促使创业者投入时间和金钱来实践这个创意。在随后的资本募集阶段，公司价值变得清晰了，创业者为获得外部资金需要放弃一定比例的所有权。即将公开上市时，价值就成为确定上市价格的关键。

使用上节所述的估值模板，我们很容易看出为什么初创公司的估值也是个严峻的挑战。初创公司基本没有或只有很少的资产，绝大部分价值来自于未来的预期增长。这类公司当期的财务报表根本无法反映未来的潜在利润率或回报率，也没有过往数据可用来推导风险指标。更麻烦的是，很多初创公司无法闯过磨难，走到平稳的成长期，也无法确定那些能够生存下来的公司，何时才能走进稳定成长期。另外，这些公司的成功通常取决于某个或某些关键人物，所以，人才流失能对公司价值产生极大影响。在对初创公司的股权进行估值时，最后一个问题是不同股权投资人对现金流有不同的权利。对现金流享有优先权的投资者，其股权更有价值。图1-4概述了初创公司的上述这些估值问题。

面对上述诸多问题，难怪分析师往往不得不依靠简单的估值手段，以“瞎猜”或用经验之谈，去评估年幼公司的价值。

图　1-4　初创公司的估值问题

1.3.3　成长期

一些新生公司经过市场竞争的洗礼进入成长期。它们所提供的产品或服务已找到合适的细分市场，虽然有一些公司仍未上市，但已有很多蜕变为上市公司。至少在成长的早期阶段，公司收入增长很快，但公司不仅亏损，而且现金流也是负的，主要是由为占据更多市场份额而产生的成本所致。随着收入的持续增长，公司开始扭亏为盈，利润在最初几年快速增加。

评估年幼成长型公司价值要比评估初创公司价值容易一些。因为其产品或服务的市场更为清晰成形，且现有财务报表在一定程度上能反映一些未来的赢利能力。但仍然有五个关键问题会给估值带来不确定性。第一个问题是公司公布的收入增幅是否按适当的比率增加。或者说，随着公司规模的扩大，收入增长率的下降幅度有多快。不同的公司有不同的表现，并会随公司竞争优势和所处市场的变化而变化。第二个问题是确定收入的增长会使利润率如何变化。第三个问题是对维持收入增长所需的再投资额和对业务投资回报所做的合理预测。第四个问题是随着收入的增长和利润率的变化，公司风险也将按照之前所评估的那样变化。第五个问题是，在评估成长型公司股权价值时，要关注公司授予员工的期权价值以及授予期权给每股价值所带来的影响。图1-5概述了估值成长型公司所面临的问题。

图　1-5　成长型公司的估值问题

随着成长型公司的逐步发展，从早期增长阶段到高速增长阶段，上述问题中的一些变得容易解决。在此期间，现有资产的赢利能力会更强且在公司整体价值中所占份额会更大，而来自增长型资产的价值比例却在下降。

1.3.4　成熟期

即使是表现最优的成长型公司也会遇到增长的极限。公司的收入和利润增长率会回归到宏观经济增长率。在此阶段，公司的大部分价值来源于现有资产，财务报表会更加翔实具体。收入保持平稳增长，利润率逐渐稳定，这使得预测利润和现金流变得更为容易。

虽然成熟公司的价值评估确实会容易一些，但分析师必须考虑一些潜在问题。首先，经营成果（包括收入和利润）反映了公司现有资产的利用效率。即使是短期内，经营效率的变化也对利润和现金流产生很大的影响。其次，成熟公司有时能通过并购再次激发增长潜力，预测并购的规模和影响比预测内生或内部投资的更为困难。再次，成熟公司更有可能考虑财务重组以实现增值。公司的债务和股权组合可能突然改变，资产（例如应收账款）也可能证券化。最后，成熟公司有时股份要求权会内含不同的表决权和控制权，因此具有不同的价值。图1-6概述了成熟公司的估值问题。

图　1-6　成熟公司的估值问题

毫不奇怪，成熟公司经常成为敌意收购和杠杆收购的对象，因为收购者认为通过改变公司运作方式可带来显著的增值效应。

1.3.5　衰落期

在面临现有市场缩小和利润降低的情形时，多数公司是到达了生命周期的转折点，而且前景不妙。在这种情况下，这些公司开始出售资产和分配红利。换句话说，上述公司的价值会全部来自现有资产，且价值在不断减少。

在对衰落公司进行估值时，需要对那些待剥离的资产以及所保留资产的赢利能力进行判断。同时，还要判断剥离资产所带来的现金流大小及其用途（支付股利、回购股份、偿债），因为这也会影响到公司价值。还有另外一个问题，有些衰落公司因负债较多而陷入困境，这对衰落公司而言具有一定的普遍性。最后，相比于其他公司，由于养老金的缺额和诉讼费的缘故，衰落公司的股权价值会受到严重的影响。图1-7概述了衰落公司的估值问题。

图　1-7　衰落公司的估值问题

由于传统估值模型是以未来增长为导向的，所以，对于习惯使用这类模型的分析师来说，对衰落公司进行估值是一个新的挑战。换言之，如果假设当期利润在未来（或永远）会按一个健康的速率增长，那么，结果就是大大高估了这类公司的价值。