12.5　结论

纵览企业整个生命周期，呈现出最大估值挑战的似乎是处在生命周期两端的公司——有时还都是源于同样的原因。如果年幼公司的主要问题是，它们能否闯过磨难成为赢利的企业，那么衰落公司的关键问题则是，它们能否挺过日益恶化的经营状况，化解巨额债务，重新作为可持续经营的企业浮出水面。

在这一章，为了制定一个估值衰落公司的框架，我们重点研究了衰落和困境及其相互作用。当衰落不可逆转而困境尚未逼近时，我们赞成对这种公司进行两次估值——一次是作为持续经营的实体，再次是以一种有序清偿的方式——并采用两个数字中较高的一个。当衰落是因不良管理所致，可逆转，尚看不到困境的乌云时，我们还是提倡两次估值程序——一次是在现有管理的束缚之下，另一次则是在较好管理的勃勃之上——并基于管理变化的概率，评估预期价值。

当困境是一个清晰在即的可能时，我们有三个选择。在第一个选择里，我们可以为关键变量找出概率分布并进行模拟运算——把困境计入这个过程。在第二个选择中，我们设法调整估值中的预期现金流和贴现率，以反映困境发生的概率及其产生的现金流。在第三个选择里，我们把公司作为一个持续经营的实体进行估值，再依据困境的拟似程度进行调整。可逆转衰落和不可逆转衰落的对比彰显于困境公司的两个地方。首先，相比于后者，可逆转的衰落企业来自困境甩卖的收入比较高——购买者嗅到了这些资产起死回生的生机。其次，蕴涵复兴潜力的困境公司的股权具有期权特征。