9.3　估值的难点

面对估值年幼公司时的难点，分析师通常会寻找解决方法（至少表面看起来如此）。然而，许多这类解决方法正是估值差错的根源。本节关注年幼公司估值难点中最常见的问题，以及它们在风险投资估值中淋漓尽致的表现。

●上限和下限，无细节。对于年幼公司，评估现金流和再投资的细节是很难的一件事。因此，许多年幼公司的估值都聚焦在利润表中的收入和利润（通常是股权收益）上，几乎或完全忽略了利润和收入中间的科目或无视再投资需求（把利润和现金流隔开的科目）。

●聚焦短期，而非长期。对年幼公司评估的时间期限越长，感觉上是越不靠谱。有些分析师以这个为理由，缩短了评估期限，在估值中只做3~5年的预测。他们常用的借口是“超过那个时间点的预测太难了”。

●把内生性估值与相对估值混杂。为了应对长期现金流评估的问题，分析师估值年幼公司时会把相对估值法作为补充。因此，对预测期（3~5年）末价值的评估，通常是用一个退出倍数乘上终止年的预期收入或预期利润。而那个倍数数值的评估仅仅是看看彼时同业上市公司的交易倍数。

●把贴现率作为所有不确定性的载体。投资年幼公司的风险，不仅仅包括传统的风险要素，例如，利润相对于宏观经济状况的波动性和敏感性，还包括这类公司是否能生存下去，获得商业上成功的可能性。在估值一家非上市公司时，分析师常常会提高贴现率，以把他们对该公司的担忧全部塞进来，当然，也包括了公司的生存风险。

●股份要求权差异的即兴和随意的调整。就像我们在前一节提到的，当涉及现金流和控制权时，年幼公司的股份要求权内含不同的权利诉求。当需要就现金流的前置要求权或优先控制权的价值做一个判断时，许多分析师就采用一个或是随意的或是基于一个不靠谱的统计测试得来的简单方法处理。

所有上述五种做法都会集中出现于估值年幼公司的最通用的方式——风险投资估值方式。我们在第3章简述过的这种方式，它有四个步骤。

1）我们首先评估未来年份的预期利润或预期收入，但不会进入未来太深：2~5年是典型的时间跨度。在大多数情况下，设定预测期是为了匹配一个特定的时点，即风险投资者计划卖出企业或使其上市的时点。

2）评估预测期末价值的方法是，用同业上市公司交易的利润倍数（市盈率），乘上那个未来年份的预期利润。在某些情况下，这个倍数是基于行业里已经被出售或最近上市的其他公司而定的。

预测期末的股权价值=第n年预期利润×预测市盈率

另一方面，可用上市公司交易的收入倍数乘上预测期末的收入，得到了整个企业（相对于单纯的股权）价值的评估值：

预测期末的企业价值=第n年预预期收入×预测的企业价值与销售额之比

这个方式是用于那些在其生命周期的后期还可能没有盈利的公司。

3）用一个目标回报率把在预测期末的这个评估价值贴现回来。这个贴现率通常被设得足够的高，以便涵盖已经感知到的业务风险和公司夭折的可能性。由于后者可能性较高，所以，风险投资所要求的回报率通常要比用于上市公司的贴现率高很多。

今天的股权价值=预测期末的股权价值/（1+目标回报率）ⁿ

表9-2概述了风险投资者要求的目标回报率——按公司所处生命周期的阶段分类。

我们怎么知道企业生存风险已经被计入到这些回报率呢？随着公司向生命周期深处走去及其失败概率的下降，这种回报率自然会降低。除这种直觉推理外，风险投资者在每个阶段所赚到实际回报率要平庸得多。表9-3概述了风险投资者在企业生命周期各阶段投资，所赚的总的实际回报率。

注意：和在股市上做同等期限股票投资的投资者相比，风险投资者获得的回报率（尤其是早期投资的）要高很多。但，这些和表9-2列示的目标回报率相差甚远。例如，早期的风险投资者二十年期投资所获得的年回报率为21.4%，远低于50%~70%的目标回报率。事实上，在分析中使用的很高的目标回报率，没有体现在大多数的投资案例里（通常是那些没能走到退出估值那一步的那些案例）。

4）作为为公司引进资本的回报，风险投资者得到企业股权的一个比例。为了决定他们应该获得公司股权的多大比例，把新资本加到步骤3所评估的价值（交易前价值），得到公司交易后估值。

交易后估值=来自步骤3的交易前估值+新资本注入额

风险投资者所拥有的股权比例计算方法是，用注入资本额除以交易后估值。

属于新资本提供者的股权比例=新提供的资本额/交易后估值

如同我们看到的，风险投资估值方式有几个问题。许多是根植于我们前面列示的做法中。

●聚焦收入和利润，却忽视了中间科目和随后的科目，风险投资估值法事实上是在鼓励玩游戏。由于预期利润（收入）增长，公司的价值也会增加，那么企业的现有所有者会设法提高这些数值，且不用去描述未来资本投资的影响。在谈判桌上的另一面，风险投资者会设法说服对方使用更小的利润和收入数字，以便压低评估的价值（并使自己用相同的投资换取更多的股份）。因此，成为双方讨价还价焦点的是预期价值，而不是严肃的评估主体。

●风险投资估值法通过简化评估过程（以一个较短的预测期），设法避开评估长期经营细节的挑战，采用一个通常是上市公司当期交易的倍数。然而，一家企业三年后交易的利润或收入倍数，应该是这三年间现金流的函数。不评估那些现金流或不处理那些现金流的不确定性，并不意味着这些不确定性自己消失了。

●偏斜程度是与贴现公司未来价值所使用的目标回报率相关。这个目标回报率是由风险投资者（公司的股权投资者）所要求。它把企业夭折的可能性计入其中了。把这个数字作为企业未来价值的贴现率会产生两个问题。首先，被贴现的未来价值必须是股权价值。当然，在我们采用预期股权利润和市盈率时是这样，但如果我们使用的是收入和价值倍数的话就不是这样了。在后者的情形下，我们应该考虑用资本成本作为贴现率，而不是仅用股权投资者要求的回报率。第二个问题是，把企业夭折的概率计入贴现率时，意味着这个概率不会随着时间而变化，但公司沿着生命周期的路径向前迈进时，这个概率是会变化的。

●虽然把新注入的资本加到交易前价值的道理很简单，但只有在新募集的资本只用于公司未来的发展时，这个逻辑才成立。如果某些或所有新进资本被已有股东套现，从公司里拿走的那部分就不能算入交易后的价值。

例9-1　估值安全邮件公司：风险投资方式

安全邮件公司是一个小公司，开发了一种它认为比现有反病毒程序更有效的新的计算机病毒筛查程序。该公司由创始人全额拥有，没有任何未偿负债。该公司仅有一年的经营记录。它向在线用户免费提供该公司的贝塔版软件，但一直没有出售过这个产品（收入为零）。在仅存的一年里，该公司已经发生了1500万美元的支出，因此，为当年计入了同等金额的营业亏损。作为一个风险投资者，你被游说，看能否为公司提供3000万美元的新增资本，主要用于下两年的商业化推广和市场拓展。为了估值该公司，你决定采用风险投资的估值方式。

1）创始人认为病毒软件很快就会有市场，在第三年结束前就会有3亿美元营业收入。

2）检索编制病毒软件的上市公司，你会发现两家可作比较的相关公司：

你决定使用两家公司的均值，即2.275倍收入的企业价值^[1]：

第三年的评估值=第三年的收入×企业价值与销售额之比

=300000000×2.275=682890000（美元）

3）由于这家企业已经有了一个准备上市的产品，但它还没有商业成功的记录，你决定采用50%目标回报率。由于该公司没有未偿付债，所以评估值完全是股权价值，此时的价值评估如下：

此时价值=第三年的评估值/（1+目标回报率）³

=682890000/1.50³=202340000（美元）

4）为了评估交易后的价值，你要把你带进该公司的资金加到2.0234亿美元的交易前价值里：

交易后价值=交易前价值+资本注入额

=202340000+30000000=232340000（美元）

针对你注入的资本，你能得到的该公司的股权比率，可以计算如下：

股权比率=资本注入额/交易后价值

=30000000/232340000=12.91%

注意：这些数字还有谈判的余地，并且这是风险投资者能够接受的最低份额。这家风险投资会力争更低的预期收入，最后年份更保守的收入倍数，和更高的目标回报率。所有这些会压低该公司的价值，并会给该投资人一个更高的股权份额（以同样的投资额）。该公司的现有企业主会力争更高的未来收入数字、最后一年更高的收入倍数以及一个更低的目标回报率。所有这一切都是着力推高企业价值，尽量给予拟投入资本更少的股份。

[1]作为风险投资者，可能会争取更低的数字（赛门铁克的倍数）。作为反方，安全邮件公司的创始人会争辩说他的公司更应该像迈克菲那样定价。