1.2　跨期估值

在不稳定的宏观经济环境下，公司估值会变得很复杂。实际上，估值的三大基本要素——无风险利率、风险溢价以及宏观经济（实际和名义）增长率——在某些情况下会变得不确定，这使得估值愈发困难。在本节，我们将探讨这些基本要素变动的原因以及它们如何影响估值。

1.2.1　利率

我们在对风险资产估值时需要回答一个基本问题：你预期从无风险投资中获得多大的回报率？答案是：无风险利率。在大多数估值情况下，虽然我们把这个作为已知条件，但有时很难确定这个值。如果不知道无风险利率，估值的其他问题也就无法解决了。

为了理解为什么无风险利率难以确定这个问题，让我们先定义无风险利率。无风险利率是你预期能从某项确保收益的资产中获得的回报率。因为能带来此类收益的投资必须没有违约风险，我们采用国债利率作为无风险利率。此外，对于投资者来说，无风险利率的概念必须与一定投资期限联系在一起，六个月期限的确保性投资收益与五年期限的差别很大。

那么潜在的问题是什么呢？首先，有些国债是由政府以其他国家货币形式发行或者是非公开交易的，这就使我们一开始就不可能得到长期国债利率。其次，不是所有政府都不会违约，由此产生的潜在违约风险会导致债券发行利率上升，最终使得相关利率蕴涵风险。最后，当期无风险利率相对于基本面或历史数据来说可能（或者表面看来）过高或过低，这也就带来了一个新的问题，即我们是否应该在估值时把其作为长期利率锁定。

1.2.2　市场风险溢价

在对单个公司估值时，至少有两个风险的估值参数，我们要借助市场价格，且今后每次估值时都会用到。首先是股权风险溢价，这是投资者投资于风险资产（或资产组合）而要求的超出无风险利率的额外风险补偿。实际上，我们可以通过观察长期的历史数据得到这个数字（这里内含的假设是未来的溢价最终会向这个数字靠拢）。其次是债务违约风险溢价，这是估值中计入债务成本的部分，其数值通常可通过两种方式获取：一是看不同信用等级公司债券的级差利率；二是看公司当期按其负债面值所支付的利率。

在大多数估值情况下，股权风险溢价与债务违约溢价被认为是已知或给定的。所以，分析师在估值时，会专注于公司的特有变量（现金流、增长率及风险）。此外，在股票市场和债券市场中，我们通常假设风险的市场价格会一直保持稳定，但对于新兴市场这些假设难以成立。即使在成熟市场，我们也面临着两个问题。第一，经济波动会导致股权风险溢价和债务违约溢价明显变动。如果在评估公司价值时，不能反映风险溢价的这些变动，则会导致低估或高估公司价值（这取决于风险溢价偏高还是偏低）。第二，某些情况下，特别是在动荡的市场环境中，我们所评估的短期（1~2年内）股权风险溢价与长期（5年以上）股权风险溢价会存在较大差异。为了使公司价值评估更准确，我们要把这些预期的变化因素计入到未来估值过程中。

1.2.3　宏观经济环境

脱离所处的宏观经济环境去评估公司价值是不现实的，经济的不稳定会导致公司利润与现金流的波动。在成熟经济体中，评估公司价值更容易些，毕竟成熟经济体中通胀率和实际增长率都是稳定的，影响公司价值变化的往往是那些公司特有变量。对于我们来说，在不断变化的经济环境下评估公司价值是一种全新的挑战，因为宏观经济环境的变化会明显改变所有公司的价值。

实际上有三大宏观经济变量会影响公司价值。第一个是实际经济增长率，它的变化会影响所有公司的增长率（包括价值），特别是对周期性行业影响最大。第二个是预期通胀率，因为通胀率的剧烈变动会对公司价值产生正面或负面的影响。相对于没有议价能力的公司而言，有议价能力的公司可将通胀压力转嫁到消费者身上，其所受到的影响会小一些。会计规范和税法对通胀的处理方式会影响到所有公司。第三个相关变量就是汇率，将某种货币形式的现金流转换为另一种货币形式时，我们需要对未来的预期汇率做出假设。

在动荡多变的经济环境下评估公司价值，我们要面临多种挑战。首先，我们在预测时没有考虑宏观经济变量的预期变化。例如，使用当前汇率转换未来的现金流。其次，对于宏观经济变量的预测会出现内在矛盾。例如，一方面假设本币通胀率会上升，另一方面又假设本币币值会走强。最后，对于宏观经济变化的预测与估值所使用的其他变量不一致。例如，一方面假设通胀率在上升，导致预期现金流增加，另一方面又假设无风险利率不变，这最终会导致公司估值偏高。