12.1　经济中的衰落公司

任何经济体都有盛期已过的公司。它们通常都会成群结队地出现在几个行业里，有些是大公司，其经济产出和就业贡献占据经济体相当的份额。例如在美国，汽车和钢铁公司（一度是该国的经济核心）已经衰落了十几年了。但是，它们仍然雇用大量的工人，并占据美国经济的一个很可观的份额。

12.1.1　衰落公司的生命周期

就像我们在第11章提到的，成长型公司并不愿意变成成熟公司，而成熟公司则极力探索寻觅、设法重新繁衍其成长的根系。同样，没有一家成熟公司想要进入衰落公司的行列（因为衰落伴随着利润和价值的丧失）。那么我们如何区分成熟公司和衰落公司呢？我们还是采用资产负债表（就像我们在前几章做的一样）来例解它们的区别（见图12-1）。

图　12-1　资产负债表部分：衰落公司

成熟公司在两个方面不同于衰落公司。首先是在资产负债表的资产方。如果成熟公司的大块价值是来自于现有资产，较小部分来自于增长型资产，那么衰落公司没有或接近没有价值来自于增长型资产。事实上，一个常见的情况是，衰落公司会由于增长型投资而丧失价值，特别是它们项目在回报率低于资本成本时，还决定进行再投资的话。不仅仅现有资产代表了衰落公司的所有价值，并且，有的公司从资产清偿或资产剥离中得到的价值，要高于这些资产处在持续经营中所带来的价值。在负债方，衰落公司会由于过度的财务杠杆，面临更可怕的结果。它们无法指望未来有更高的利润来偿还债务。换言之，衰落和财务困境是一对孪生兄弟。

12.1.2　衰落公司的特征

在本节，我们会关注衰落公司通常共享的特征，同时看看在分析这类公司时，这些特征给我们所带来的问题。不是所有的衰落公司都具有这些特征，但它们共享的程度足以使我们把下述特征一般化。

●停滞或下降的收入。也许，衰落公司最常见的信号是其在一个较长的时期内，无法增加收入，即便是在经济景气时，也无济于事。扁平的收入或增幅低于通货膨胀率的收入增幅，显示其缺乏生机。如果这种收入的表现形式不仅适用于被分析公司，也适用于整个行业，那么这种衰落特征就明白无误了。这也排除其收入内含的暮气是由于不良管理（可通过引入新管理团队予以解决）所致的可能。

●萎缩或负的利润。伴随衰落公司收入停滞的常常是萎缩的利润，部分原因是公司失去了议价的能力，部分是它们正在降价，以确保收入不会继续下滑。这些综合影响了这类公司的赢利能力，使其成为负值。同时，会由于资产的出售，出现偶尔突涌的利润或一次性利润。

●资产剥离。如果衰落公司的特征之一是，其现有资产有时对其他公司更有价值（后者力图把它们置于不同且更有效的用途），那么与处在生命周期更早期的公司相比，衰落公司的资产剥离更加频繁。如果衰落公司有大的负债在身，剥离资产的需求就会更加强烈——为了避免违约或减少债务负担。

●红利支付率高：红利派发和股票回购。衰落公司很少会有价值创造型的投资，其现有资产能产生正向现金流，其资产剥离也可带来现金。如果没有太大的负债可担忧的话，衰落公司通常不仅派发大额红利——有时会超过其利润，还会回购其股票。

●财务杠杆的负面影响。如果负债是个双刃剑的话，衰落公司常常会被剑锋所伤。面对停滞和衰减的利润（来自现有资产），许多衰落公司通常都面临着难以负担的债务。这些债务多半是其在生命周期的健康阶段发生的，但其利息等贷款条件非今日所能胜任。除了要履行已经承诺的义务外，这些公司还存在着借新债还旧债的麻烦，因为放款人此时会要求更严格的条件。