5.4　实物期权的注意事项

实物期权潜在应用方法的讨论让我们看到，为什么它们对企业及其项目主管具有如此的魅力。从底层看，我们正在忽略一些经过实践证明的资本预算规则，包括取消净现值为负的项目（在存在实物期权的情形下）。实物期权方法不仅鼓动你去做不符合传统财务标准的投资，也多半会在你对相关投资了解更少的情况下去这样做。无知不仅不是一个弱项，反倒成为了优势，因为它在评估项目价值和由此产生的期权价值里，增加了不确定性。为了避免实物期权被想要为不良（和高风险）决策作为依据的经理们绑架，我们需要对它的使用施加一些合理的限制。而且在要使用它时，我们必须具体界定如何评估其价值。

首先，不是所有的投资都具有内置的期权，而且不是所有的期权都有价值。为了评估一项投资是否能够产生需要分析和估值的有价值的期权，有三个关键问题需要肯定的答案。

●第一项投资是随后投资/拓展的必要前提吗？如果不是，那么，第一项投资是随后投资/拓展的必要程度如何？考虑一下我们早先分析作为期权的专利价值或未开发储备的价值。一家公司若不在研发上投入或从其他公司购买的话，它就不会有专利；一家公司若不在政府拍卖时竞标或从其他石油公司购买的话，它就不可能获得未开发石油储备的排他权。很明显，这里公司需要投入最初的投资（研发的开销或拍卖中的竞标购买）才能获取第二个期权。现在来看看迪士尼进入墨西哥的案例。在西班牙语频道的初始投资，为迪士尼提供了有关市场潜力的信息——没有它的话，大概迪士尼不会愿意进入拉丁美洲市场。和专利和未开发储备的例子不同，这里的初始投资并不是第二项投资的先决条件，但迪士尼管理层却认为是。当我们看到一家企业为了获得进入另一个更大市场的期权，而并购另一家企业时，这种联系就变得更弱了。为了于在线零售市场站住脚，购买一家在线服务提供商，或为了保有进入巴西啤酒市场的期权，而购买一家巴西的啤酒厂，都是这种交易的例子。

●公司对随后的投资/拓展具有排他权吗？如果没有，初始的投资能够为公司随后投资提供很大的竞争优势吗？这种期权的价值最终不是来自于第二个和随后投资产生的现金流，而是来自这些现金流创造的超额利润。来自第二个投资的超额回报的潜力越大，第一项投资的期权价值就会越高。超额回报的潜力取决于公司启动随后的投资时，第一项投资能为公司提供多大的竞争优势。在一个极端情况，考虑一下为了获取专利而投资于研发的公司。专利给予拥有它的公司生产那种产品的排他权，如果市场潜力大，来自该项目超额回报的排他权价值就越大。在另一个极端，该公司可能无法得到随后项目的竞争优势。在那种情况下，这些投资是否能产生超额回报就是一个问题。在现实中，大多数投资是处在这两个极端之间的，更大的竞争优势是更高的超额回报和更大的期权价值。

●竞争优势的持续能力如何？在一个竞争的市场上，超额回报吸引竞争对手，而竞争会驱逐超额回报。一家公司拥有的竞争优势越具持续力，内置于初始投资的期权的价值就越大。竞争优势的持续力是两种力量的函数。第一个是竞争的类型；在其他要素不变的情况下，竞争优势在具有激烈竞争的板块里消失得更快。第二个是竞争优势的类型。如果公司控制的资源是有限和稀缺的（像自然资源储备和闲置土地），竞争优势多半会持续更长的时间。另外，如果竞争优势来源于作为某个市场或专有技术的先锋地位，它很快就会受到冲击。这种现象的最直接反映方式是期权价值的有效期限。期权的有效期可设定为竞争优势的有效时段。仅仅是这段时期所赚取的超额回报才能够计入期权价值。

第二，在采用实物期权来为一项决策做依据时，这种依据不能仅仅是定性的。换言之，赞成做回报率差的项目，或基于实物期权为一项并购支付溢价的经理们，应该对这项实物期权进行估值。他们还应该能展示这种做法的经济效益大于其成本。有些分析师对这个要求提出异议。首先，实物期权不容易评估，因为所需的估值要素成分较杂且很难获取。其次，期权定价模型的估值要素很容易受到操控，用来佐证已有的结论。虽然这两种说法都有一定的道理，但有误差的评估总要好过没有评估。事实上，尝试着定量地评估实物期权是理解其价值变动原因的第一步。

就使用期权定价模型评估实物期权价值而言，我们还应该提及最后一个注意事项。期权定价模型（无论是二项式模型的或布莱克-斯科尔斯模型）都是基于两个基本的概念——复制和套利。要使其中的任何一项都有效，你的标的资产及其期权都必须能够进行交易。对于交易股票的挂牌期权，这很容易做到。你既可以做股票的买卖，也可以做挂牌期权的交易。但在估值专利或投资拓展机会时，很难区分得开。不仅其标的资产（由专利而出现的产品）还无法交易，而且其期权也没法买卖。这并不意味着你不能评估作为期权的专利，但它的确说明对其价值进行货币化会很困难。在本章前面的阿沃纳斯的例子里，其专利的期权价值是9.07亿美元，而传统的调整过风险的价值仅是5.47亿美元。无论你是否相信前面一个估值的正确，这项专利的潜在购买者支付的价格多半不会接近这个数字。